Impacts of Credit Crisis on Cross-Strait Economy
康榮寶（Kang, Jung-Pao） 國立政治大學會計系副教授壹、前言
美國財政部所提7,000 億美元紓困方案，近已獲參眾兩院通過，並經美國 布希總統簽署在案，美國各界的評論一致認為，這項方案只具有暫時性意義， 即便這項方案的執行非常具有效率性與意義，美國經濟衰退難免。各國在美國 參眾兩院通過此紓困方案後，歐洲國家亦群而傚之。歐洲國家在這次因次貸危 機所引起的金融機構危機，亦受嚴重波及。新興國家（包括兩岸）均以歐美國 家經濟馬首是瞻，歐美經濟與金融機構重創，兩岸也無法倖免。本文就兩岸屬 新興市場角度分析探討，歐美因次貸引起之金融機構危機對兩岸的影響。 當美國財政部向國會提出7,000 億美元的紓困方案，在國會尚未達一致意 見 之 際，Washington Mutual 又出現財務問題被摩根大通併購。同時，近日美國Wachovia Bank 也被富國銀行併購。迄今為止，Washington Mutual、Wachovia 是美 國史上最大的一般性銀行出現財務問題。所以，在這項事件中，從一連串的投 資銀行，接連Washington Mutual 相繼出現問題，可見，美國金融機構的危機絕 對尚未停止。連前美國聯準會主席格林斯潘也預言，這是華爾街百年來僅見的 危機。美國財務部所提出的7,000 億紓困方案是否能夠有效解決美國這次金融機 構危機，仍存在許多爭議。以往，80 年代美國儲貸機構危機，美國政府也是至 少拿出 6,000 億美元，才平息這項問題。這次，美國為了解決次級房貸的相關問 時 評
第 6 卷 第 10 期 中華民國 97 年 10 月 M Y CM MY CY CMY K 題，不但快速降息、直接注資華爾街、陸續接管有問題金融機構，更是準備大 舉出資，透過政府的資金與力量來協助解決這項市場失敗的危機。是否美國政 府的紓困方案可有效解決這項問題？對於兩岸有那些影響？值得我們深入瞭解 與關注。其實，市場失敗通常與 moral hazard、adverse selection 等資訊不對稱因素 有關。美國政府這項紓困方案確實在經濟不對稱理論中，僅能稱之為暫時性措 施，根本解決之道仍需找出問題所在。
美國次級房貸問題自2007 年下半年發生以來，迄今已逾一年有餘，原來預
估這項危機對美國經濟的影響僅占全國經濟的 5% 左右，因此，危機應該在市
場機制或在亞當史密斯看不見的手下快速自動調整。不料，問題越演越烈，甚 至 導 致 美 國5 大投資銀行全數遭殃。排第 1、第 2 名的 Goldman Sach 與 Morgan Stanley 最為幸運，但未來這兩家全球最大型的投資銀行也將走入一般的商業銀
行。美國兩房，包括房地美與房利美被政府接管；美國最大的保險機構 AIG 也
被 政 府 接 管； 排 名 第 3 的 Merrill Lynch 被 Bank of America 所 併 購； 排 名 第 4 的 Lehman Brothers 則向法院申請破產保護，進入 Chapter 11，近日 Lehman Brothers
的部分核心資產被英國巴克萊銀行及日本野村證券以極低價格併購；排名第5 的 Bear Stern 是第一個出問題的美國投資銀行，在被政府接管後，被摩根大通併 購。從此，代表美國華爾街的標誌─ 5 大 投資銀行全數走入歷史。下一波的 金融危機將襲向英國及歐洲其他國家的金融體系。 兩岸均以美國金融機構的機制與規範體系設計作為圭臬，且兩岸在全球經 濟中主要扮演世界工廠的製造者角色，以歐美經濟馬首是瞻。因此，美國這項 金融機構危機對兩岸的影響不可小覷，亦可以作為未來兩岸金融機構規範體系 設計的參考。其次，由於美國房地產、美國金融機構危機對於歐洲、亞洲，甚 至兩岸的金融、經濟及貿易關係影響甚大。本文將再次重新審視美國次級房貸 及其歷史沿革，探討分析這一系列的發展對兩岸金融、經濟之影響。
貳、美國次級房貸及金融機構危機
美 國 金 融 體 系 中 最 重 要 的 特 色 在 於， 基 礎 與 衍 生 性 金 融 商 品 之 過 度 包產的內容包羅萬象，除了房貸債權外，還有商業貸款、信用卡應收帳款、LBO
（Leverage Buyout）及其他資產，是私募股權基金重要的融資管道。銀行或放
款機構將房屋貸款債權出售給投資銀行後，就可以拿回原本的部位繼續進行授 信業務，投資銀行則是將這些債權集中起來進行設計包裝，再賣給投資人。所 以，次級房貸的金融商品中，投資銀行扮演最重要的角色。
從 這 項 背 景 觀 之， 美 國1933 年 的 Glass-Steagall Act3就 是 元 凶。 在 Glass-Steagall Act 的 規 定 下， 投 資 銀 行 與 商 業 銀 行 間 存 在 Chinese Wall。 在 美 國 銀 行 法的基本精神下，商業銀行要維持保守、低風險的特質；多數貸款俱由投資銀 行透過直接融資方式在市場取得資金。在籌資需求的市場機制下，投資銀行固 然具有較創新、冒險犯難的特質。所以，在這些背景與基本精神下，美國投資 銀行相當興盛，導引獨立投資銀行成為美國華爾街的招牌。原則上，投資銀行 會協助資金需求者規劃、包裝、配售。在足夠規模且受鼓勵的美國直接金融市 場下，投資銀行的活動也就顯得創新、活潑；相對於商業銀行的保守、穩重， 具有大相逕庭的表象。然而，活潑與創新相對的，有時候會因為貪婪而產生投 機，甚至犯罪的行為。 過 去， 美 國 在 連 續10 多次降息後，由於市場游資充沛，在投資銀行的活 潑、創新、貪婪、投機的特性下，發明了次級房貸，通常以2+18 的形式提供貸 款，亦即，次級房貸的貸款期限通常為20 年。為了行銷計，由於次級房貸的對 1 CDS 是一種可供信用提供者（放款人或公司債持有人）規避信用風險的契約，是常見的信用衍生性 金融商品，交易主體包含違約風險保護買方（protection buyer）主要為銀行，及違約風險保護賣方（ protection seller）。買方因持有風險敏感性資產如債券或放款部位，希望將此違約風險轉嫁給賣方，定 期支付固定成本來獲得違約風險的保護。相對地，賣方雖固定獲得買方定期給付的收益，亦同時負有義 務當違約事件（Credit Event）發生時，將給付買方因市場波動所造成的損失。
2 CDO 係在 1987 年時，由尚未倒閉的華爾街大證券商德崇證券（Drexel Burnham Lambert Inc 為 Imperial
Savings Association 所第一次發行，為擔保債務權證資產證券化家族中重要的組成部分。它的標的資產 通常是信貸資產或債券）產品。
第 6 卷 第 10 期 中華民國 97 年 10 月 M Y CM MY CY CMY K 象主要提供予所得不足或曾經信用紀錄不佳的民眾，致投資銀行往往將貸款的 前 2 年設計成為零息或幾近零息方式的次級房貸，以吸引貸款人。貸款期間的 後 18 年期限，則以浮動利率方式，將前 2 年的優惠植入後 18 年的房貸貸款繳 款中。這些次級房貸以CDOs 的方式被證券化在市場上籌集資金，不但如此， 次級房貸所發行的證券化產品也提供再出售市場；投資銀行也為這些次級房貸 證券化產品提供衍生性商品，其中包括 CDS。無論是次級房貸的基礎證券化產 品，或其衍生性金融商品，在財務行銷上，一再包裝，在全球銷售，甚至被包 裹 在 連 動 債 或 結 構 性 商 品 中。 由 於 類 似 Standard & Poor、惠譽國際、慕迪等這 些信用評等機構對於次級房貸證券化產品多數給予高信用評級，因此直接金融 市場的包裝、籌資、銷售在未發生問題前均極為順暢。在次級房貸的推波助瀾 下，美國房地產行情也因此狂飆不已，進而帶動全球房地產的上漲行情。 其後，當美國開始不斷升息之後，升息代表存款與貸款利率會同時上升， 尤其以浮動利率為主的次級房貸其貸款利率更是跟隨利率調升而不斷提高。最 終，有些次級房貸貸款在本來就是風險較高貸款人條件下，開始產生貸款的清 償危機，或 CDOs 的價格大幅下跌。當具有次級房貸清償危機的民眾達到一定 數 量 或 CDOs 的 價 值 跌 落 到 一 定 程 度， 導 致 持 有 CDOs 的 金 融 機 構 呈 現 鉅 額 損失後，原來次級房貸證券化產品的風險開始升高，緊接著就產生投資者的信 心問題或金融機構的體質開始出現問題與危機，進而持有次級房貸證券化產品 的投資者或金融機構開始拋售類似的產品。第三，當 CDOs 所表彰的虧損增大 時，在公平會計處理原則上，銀行的資本適足率開始顯現不足，銀行開始進行 拆東牆補西牆。最終，由於次級房貸證券化產品及其衍生性金融商品一再被包 裝、銷售，當這種現象開始反向，剝離層層包裝拋售資產時，就產生一發不可 收拾的結果。持有這些商品的投資者一再擠兌，最終投資銀行、持有次級房貸 CDOs 的金融保險機構、提供次級房貸擔保的 CDS 金融保險機構、避險或對沖 基金就反向，成為被擠兌投資者擊倒的主要對象。而受影響的投資者、國家地 區不僅止於美國，歐洲各國、亞洲新興國家的投資者都在影響之列。 上述簡單說明從次級房貸危機發生以來，至最近美國金融機構危機的發生 背景與發展。從這些發展觀之，不難瞭解，為什麼受影響的國家會這麼廣泛？ 受影響國家金融市場為什麼會產生流動性危機？為什麼當地國的中央銀行需要 大量直接注資金至當地的金融市場，才能紓解流動性危機或問題？甚至類似美
解決次級房貸危機以來所發生的產品過度包裝及風險督管不足的結果？亦即， 是否7000 億美元紓困方案是否足於承擔剩下次級房貸問題的損失？這個問題， 恐怕連美國財政部、聯準會都無法百分之百確定的解答，輿論或專家只知，這 個紓困方案只是暫時性解決問題，經濟衰退難免。由於第一次的紓困方案在眾 院 被 打 回 票， 導 致 連 美 國 股 神 巴 菲 都 認 為，7,000 億美元無法暫時解決這項危 機。無論這項紓困方案的結果如何，根據自由派經濟學者的論點，政府這種介 入干預市場機制的方式，不是美國金融市場機制或管制的慣例，也不符合經濟 學中亞當史密斯「看不見的手」的經濟理論基礎，美國的經濟學界勢必要找出 根源治本。從這些角度來看，美國、歐洲的金融機構危機還需要一段時間才能 解決，更需要智慧來尋找解決方案。目前解決問題的方案僅遺留在政府紓困方 案的損失買單中，無計可施。在政府買完所有損失後，不見得投資者會熱情如 昔地參與資本市場與經濟活動，未來政府的政策就深值觀察與追蹤。
參、歐美國家金融機構危機對兩岸影響分析
一、兩岸經濟影響分析 歐美這次因次級房貸所引發的金融機構危機，對於兩岸最大的影響在於歐 美潛在的經濟衰退。歐美專家咸信，未來歐美經濟衰退不可避免。兩岸都以歐 美經濟馬首是瞻，然後，臺灣經濟再部分依賴中國大陸。如果歐美地區經濟衰 退，則以世界工廠角色自居的兩岸經濟，亦將受到波及。過去以出口為導向的 臺灣企業、中國大陸企業會出現一波的倒閉潮。以往，許多兩岸企業以出口歐 美為主要目標市場，大肆擴張製造設備，在經濟衰退期間，過度的產能會產生 高製造成本的結果，且企業規模越小，越無法吸收固定成本，虧損會越嚴重。 往往這些中小規模的企業是經濟空頭時期的第一批犧牲者。第 6 卷 第 10 期 中華民國 97 年 10 月 M Y CM MY CY CMY K 大幅度波動，造成原物料與石油價格大幅度波動。原物料價格波動對於生產製 造型企業的傷害，也是不可言喻。目前無論是華南或華東地區，許多臺灣企業 （包括中國大陸本土企業）不是出走海外，就是產生倒閉潮，這些多數與這次 美國次貸與金融機構危機有關。 兩岸經濟是否能夠有效發展，中國大陸內需市場是一項關鍵因素。中國大 陸為了擺脫世界工廠的低加工層次的經濟實質與形象，近年來極力發展內需市 場，希望透過內需市場的發展，減少對歐美日市場的依賴。唯中國內需市場的 發展尚不夠成熟，尚不足於取代對歐美市場的依賴，因此，次貸、金融機構危 機所帶來歐美經濟衰退及兩岸出口衰退的影響，所影響兩岸的經濟發展的部分 是製造型企業的倒閉潮。加上，由於中國今年年初實施勞動合同法、所得稅法 後，許多外資在勞工及經營成本大幅提高下，撤出中國，尤其是珠三角勞力密 集產業尤然。中國的經濟在上述這些因素下，短期內可能會產生惡性循環，對 於中國內需市場的發展也會產生不利的負面影響。這項發展對於依賴中國大陸 經濟的臺灣，亦該有所警覺，儘早提出解決辦法。 二、對兩岸金融體系影響分析 歐 美 這 項 金 融 機 構 危 機， 對 兩 岸 影 響 最 深 的 部 分 可 從 下 列 三 個 角 度 來 觀 察： （一）中央銀行外匯存底的操作； （二）兩岸金融體系的啟示； （三）公平市場會計處理之評議。 1. 兩岸中央銀行與外匯存底 由於信用評等機構的效率不足，兩岸的外匯存底在信用評等的保證下，多 少持有與次貸相關的類似信用金融產品，因此，兩岸央行所操作外匯存底在全 球信用危機下，多少受到影響與損失。 由於我國設定「發展臺灣成為亞太金融中心」的目標，在歐美金融機危機 下，收購某些金融機構資產，直接升等成為國際化金融中心的可能性甚高。中 國的相關金融機構均有此準備，唯臺灣並未見實際行動。其實，這次次貸與信 用危機，歐美的銀行相繼出問題。歐洲巴克萊銀行、日本野村證券分別收購雷 曼兄弟不同地區的資產。其間，中國大陸的中信銀行、中國投資公司（中國大 陸主權基金）均出價準備收購摩根史坦利投資銀行的49%，最後均沒有成功。
就擁有中國投資公司作為主權基金，臺灣則尚在規劃中。 茲 說 明 中 國 在2007 年設立中國投資公司的背景與作法供作參考。中國在 2005 年以來，市場經歷「流動過熱」的龐大壓力，為解決流動性過熱問題，中 國大陸政府祭出紅籌股回流 A 股，以藍籌優秀籌碼取代投機性籌碼，並吸收部 分游資。最重要的政策就是設立中國投資公司，以作為延伸世界工廠附加價值 「走出去政策」的代言人。中國大陸準備利用中國投資公司併購能源等原物料 公司、品牌與通路等。中國大陸在估算外匯存底中，大致需要八成的資金來執 行 BBC（Basket, Band, and Crawling）外匯政策，餘二成屬過剩的外匯存底與
通貨。於是，中國大陸由財政部發行 2 千億美元的特別公債，由公債回收資金 凍結於銀行體系，再利用所凍結人民幣資金購買外匯存底，並利用這 2 千億美 元外匯成立中國投資公司。中國投資公司可以扮演國家提升產業附加價值的主 要平臺。由於中國在全球併購時，面臨政治壓力，因此，中國投資公司只好投 資類似黑石基金、摩根史坦利等中介機構，以利國際收購。 相對的，臺灣應擬訂國家的產業升級策略，建立國家主權基金，儘速在國 際間類似這次危機時，可以大顯身手，儘早成就臺灣成為「亞太金融中心」的 目標。由於臺灣的經濟處於波動或下滑的階段，若主權基金的資金來自外匯存 底，可能會產生國內新臺幣貨幣市場緊縮的結果。所以，主權基金應屬權宜性 措施，並且資金由臺灣金融機構、企業、政府部門共同認領，執行某些特定策 略，例如，此次收購歐美金融機構俾利臺灣轉型成為亞太金融中心。 2. 兩岸金融體系之相關損失 由於雷曼兄弟向美國法院申請破產保護，其中主要包括雷曼兄弟所發行的 連動債與融資兩部分，而雷曼兄弟所發行連動債部分已被再包裝，致影響較為 深遠，兩岸的金融機構在這次雷曼兄弟申請破產的過程中均遭受鉅額損失。原 則上，與雷曼相關的金融資產主要有幾類，一類是直接持有雷曼債券，一類是
第 6 卷 第 10 期 中華民國 97 年 10 月 M Y CM MY CY CMY K 數不少銀行對企業或者個人的理財產品，包括連動債、結構性商品、CDS 等。 例如，臺灣華南銀行貸款予雷曼兄弟5,900 百萬美元，餘臺灣還有 3 家銀 行排入雷曼兄弟前 30 大貸款銀行，其中也包括臺灣銀行等。臺灣的銀行間持有 CDO、雷曼兄弟發行之連動債為數亦不少。中國總計 7 家在雷曼兄弟破產危機 中遭受鉅額損失，其中，中國建設銀行及其子公司持有雷曼兄弟相關債券共計 1.914 億美元，其中高級債券 1.414 億美元，次級債券 0.5 億美元。中國工商銀 行、中國銀行和交通銀行分別持有雷曼兄弟（或其子公司）的債券1.518 億美 元、7,562 萬美元和 7,002 萬美元。 在美國次級房貸及金融機構危機的過程中，資本市場主要會發生流動性問 題，因此，歐美金融機構會從流動性最佳、賣相最好的資產先行出售，兩岸資 本市場都屬新興市場中流動性較佳、賣相較好的市場。所以，只要金融危機繼 續存在，歐美流連兩岸資本市場的投資資金仍會持續出售與匯出，對兩岸股市 仍存在相當程度的壓力。就目前全球布局的角色觀之，兩岸都主要扮演歐美國 家製造、加工的角色，也是歐美資金作為專業分工投資的重點地區。特別是， 中 國 大 陸 人 民 幣 幣 值 與 外 匯 政 策 問 題， 導 致 熱 錢 的 嚴 重 問 題， 中 國 主 管 機 關 正在面臨與嘗試解決這些熱錢問題。兩岸股市均深受次貸及金融機構危機的影 響，外資急於出售並匯出資金，致臺灣股市已下跌4 成左右，而中國股市從年 初以來，已下跌逾 6 成之多。未來，兩岸股市仍受這項危機的影響，仍未適時 解決。 3. 歐美次貸與金融機構危機之啟示 本次美國次貸、歐美金融機構危機的根源在於CDO 的過度包裝、CDS 的風 險監管不足、連動債與結構性商品的濫用。其中，所涉及的金融機構與功能包 括，信用評等機構未能及時警示風險、金融商品及其衍生性金融商品的風險監 管問題、私人銀行與財富管理濫用財務行銷技術等。也就是，雖然在美國金融 相關法規下，直接金融市場與投資銀行相當發達，過度發達會忽略或濫用金融 商品的風險。兩岸的金融體系均不重視投資銀行的發展，由於直接金融與投資 銀行在企業籌資與金融活動方面具有相當程度的正面意義，兩岸的金融體系應 當參考美國這方面的法規與體制，取其優點。相對的，由於這次危機的經驗， 兩岸的金融體系也應當發展相關的金融預警制度及金融商品風險評估與控制制 度，妥善管控金融商品的風險。
銀行及其他金融機構未來在兩岸開放下，發展中國大陸私人銀行業務時，亦應 審慎瞭解中國大陸金融監理在這方面的發展，以免觸法。 由於這次全球金融機構風暴問題，主要在於資金過於浮濫，且與次級房貸 相關的金融商品過度包裝，加上金融商品的風險控管能力不足。未來全球及兩 岸不但會強化金融風險的監理問題，應會發展一套更為會嚴格的監理制度，俾 有效控管金融商的過度包裝問題。 兩 岸 過 去 數 年 來， 受 全 球 房 地 產 行 情 及 資 金 浮 濫 的 影 響， 房 價 均 大 幅 上 揚，這些本質與美國次級房貸均有相似之處。中國大陸的金融主管機構為了減 少大陸步入美國次級房貸後塵，發展成為中國式次級房貸，目前正在擠房地產 泡沫，導致房地產行情不振。臺灣未來也會面臨類似的問題。其實，類似房地 產抵押貸款，在參考美國金融體系的運作屬高風險貸款，應由直接金融市場籌 集資金，將這類貸款業務的風險與銀行體系的其他業務獨立區隔，降低銀行體 系的整體性風險。 4. 公平會計處理問題 本次美國次貸、歐美金融機構危機部分與會計處理有關。依照目前國際通 用一般公認會計準則，類似金融商品具有公開市場特性者，在資產負債表中一 律要採用「公平市價」原則處理金融商品資產。許多金融機構歷經次貸相關金 融商品的虧損，在資產負債表必須依公平市場認列原則下，因未實現損失造成 資本適足率不足現象，是加速歐美金融機構危機的因子之一。由於資本適足率 不足，導引金融機構必須補足資本適足率，否則投資者會對該金融機構信心不 足，進而產生擠兌、股價大跌等惡性循環。從正面的角度來看，這項一般公認 會計原則的基礎無可厚非，甚至可以預警式地揭露金融商品與機構的危機。然 而，從負面的角度觀之，會計報表每季才公告乙次，金融機構且可以透過「會 計選擇」所代表的彈性，進行掩飾。當外在環境正常時，會計師並不會苛責金
第 6 卷 第 10 期 中華民國 97 年 10 月 M Y CM MY CY CMY K 會計原則所帶來過猶不及的現象，也是這次產生金融風暴的基礎原因之一。 從許多案例中可看出，例如，AIG 集團、美林證券都是在承平環境下掩蓋 公平價值的會計揭露，等到一發不可收拾時，才適時揭露，產生機構的財務危 機，屆時會計師甚至落井下石，以更嚴苛的態度因應。所以，未來無論是全球 或兩岸均必須重新檢視公平市場價值會計原則的處理與揭露，搭配巴塞爾協定 的相關規定，透過財務報表揭露發展出一套合理且適時的金融商品與機構的風 險預警系統，但是會計原則制定單位必須考慮，金融機構與會計師這種延後危 機與過度嚴格的會計揭露現象與結果。
