台灣紡織業價值鏈分析*

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(1)台灣紡織業價值鏈分析* Value Chain Analysis of Taiwan Textile Industry. 李漢力紡織產業綜合研究所會計處副主任與. 陳明道輔仁大學金融研究所教授.

(2) 2006 年 8 月. *紡織產業研究所演講稿，2006 年 9 月 1 日。發表於貨幣觀測與信用評等，第 65 期，台灣經濟新報社，2007 年 5 月，頁 28-45。.

(3) 摘要本文以集團企業資源配置為基礎建構財務分析模式，據以研討紡織業價值鏈中紡紗、織布、染整、與製衣等各階段製程以及上下游整合廠商的相對經營績效，並探索紡織業因應全球競爭而引發市場自律整合的潛在誘因。主要結論為：一、僅製衣業的股東權益報酬率遠高於資金成本而足以創造遠高於帳面淨值的股東價值，織布業頂多是打平，其他製程與整合型業者之股東權益報酬率則遠低於資金成本，因而股東價值也遠低於帳面淨值。二、由於各製程經營績效的排序是越下游越有利，和出口成長的排序正好相反，台灣紡織業者可能需要重新思考其在產業價值鏈中的定位問題。基於整合型廠商的經營績效和排序最後的紡紗、染整相當，整合的方式也需重新考量。三、影響經營績效排序的是營運資產週轉率，而非產品的利潤，可知產能所需的資金與產能所能創造的營收決定了經營績效，控管與降低產能成本是最重要的關鍵成功因素。四、造成紡織業整體財務槓桿效果不佳的原因出在營運面，製衣業獲利最佳而產能的資金需求卻最低，產生大筆剩餘資金，而紡紗、染整與整合型廠商獲利差但產能的資金需求龐大，在股價表現不佳的情形下僅能靠舉債支應。如何讓資金充裕的製衣業者策略性參與投資資金短缺的其他製程業者，是個價值鏈整合值得探索的雙贏策略。伍、策略性轉投資整體而言對廠商的經營績效尚無助益，更加突顯探索價值鏈間廠商互惠投資聯盟的重要性。六、除製衣業者外，其他業者的獲利能力並無餘力支應為提升競爭力所需的研發經費。在紡織品不斷成為高科技應用的領域下，紡織業將更仰賴政府對相關研究機構研發經費的投入，以及研究成果的適度移轉與放寛使用限制。. 壹、緒論自由化與全球化的趨勢促使企業經營的組織結構及策略佈局產生了巨變，然而過去以單一公司營運為主體所發展的企業分析模式，不論對企業的內、外部人士而言，皆不足賴以彰顯現代企業的經濟實質，後果往往是誤導決策。一九七零年代的兩次石油危機，催化了以分散風險為綱的多角化經營，進而醞釀了八零年代初期的購併風潮，視追求規模與範疇經濟為提升競爭力的良方，卻忽視了資金成本的壓力與核心競爭力的稀釋。八零年代中期蓬勃發展的財務工程提供了加速成長的關鍵金融環境，卻以表外的方式掩蓋了高速成長對財務與經營體質所帶來的負面衝擊。九零年代起飛的科技與網路等知識經濟產業更是讓傳統僅著重有形資產歷史成本的分析模式與企業環境嚴重脫節。歷經了近十年的泡沫經濟、金融危機、與企業醜聞的洗鍊，企業經營回歸以創造股東價值為根本的理念已漸重獲重視，因而如何建構能與企業經營型態同步的分析模式以檢視、規劃、.

(4) 與指導股東價值的創造已成為會計與財金界共同戮力的目標。1 紡織業歷經了台幣匯率上揚、土地與勞力等生產要素成本高漲而整廠外移的衝擊，且為了享有優惠稅率與獲取出口配額更必須於全球慎選據點設廠，甚至乾脆轉而投資建設、金融、或科技產業以從事多角化經營。過去艱辛的處境至今面臨勞力供給過剩國家的加入競爭，雖然配額制度已於 2004 年底隨著紡織品成衣協定（ATC）之廢止而取消，整體情勢並無多大改善。以 2006 年 6 月底收盤價觀之，表一顯示上市後現今仍留在紡纖類股的公司中，74.42% (11/43) 的家數股價低於票面，其中 41.86% (18/43) 股價小於 5 元成為所謂的雞蛋水餃股。而有些股價表現較好的公司正處於轉業中，例如遠紡的電信和福懋的油品與封測。表一、上市紡纖企業股價分布股價 ≧20. 20>. 10>. 7>. 5>. 3>. 股價 ≧10. 股價 ≧7. 股價 ≧5. 股價 ≧3. 股價. 遠紡新紡台南聚陽. 福懋中和名軒年興南緯昶和儒鴻. 南紡偉全理隆弘裕. 新纖、南染嘉裕、力鵬大魯閤宏益、集盛聯發、宏遠得力、如興. 東和、廣豐東華、利華大東、立益力麗、大宇佳和、台富強盛、聚隆大統、三洋. 宏洲宏和怡華宜進. 4家. 7家. 3家. 11 家. 14 家. 4家. 轉業. 變更交易. 塑膠: 台化電子: 中福勤益首利本盟營建: 福益. 裕豐大將櫃買: 中紡東雲. 註：以 2006/6/30 仍上市或轉櫃台之公司為樣本並以該日收盤價區分。台灣廠商的經營與成本控管能力名揚全球，而紡織業者在幾乎全無政府政策的重點培植下也早已適應全球競爭，何以至今產業整體經營績效仍停滯不前，其關鍵原因絕非在於內部的再造問題。2內部作業所能創造之附加價值應大致皆已反應於企業的價值中，因而股東價值的創造實有必要跨出內部思維的藩籬，而以企業如何在整個產業的價值鏈中尋求有利地位的定位問題著手，進而探討向上或向下整合或聯盟的可能利基。 3或許是已習於全球競爭下的物競天擇，類. 1. 參見 McKinsey & Company et al (2005)針對先進評價問題所做的專章探討。再造在此所指的意義是持續性與非持續性的改進，參閱 Cooper and Kaplan (1999). 3 另一思考方向為轉業，然而拋開既有而跨入完全陌生的行業只是說的容易，如果沒有集團其他成員的奧援或新經營團隊的加入，可行性並不高，比較可能的是投入進入障礙較低的的房地產與證券投資事業。新經營團隊的加入往往造成經營理念與文化的衝突，而非專業的房市與股市投資卻往往成為短線炒作，成功機率不高而失敗代價龐大。 2.

(5) 似銀行、證券、保險跨業整合而成金控的熱門政策議題，4或是高科技產業上、中、下游策略聯盟甚至購併以提升競爭力的市場自律，對紡織業而言，價值鏈的整合似乎尚未受到應有之重視。然而對照顧其他產業的發展，紡織業價值鏈整合的潛在效果應是個值得探索的研究題材。將單一價值鏈拆成多個環節不僅需負擔各環節的間接成本 (overheads)，也需承擔各環節的存貨與應收帳款的管理與資金成本，在這微利的時代，並非是個可維續(sustainable)的做法。5 本文以 Palepu et al (2004)的企業分析與評價和陳明道(2006)的集團企業資源配置組合財務分析模式為架構，採用 Shank and Govindarajan (1992)的價值鍊策略成本關念， 6 由台灣上市紡織公司中選取樣本，依據財務報表資訊，分析紡. 織產業各階段製程業者之經營績效、期能了解其關鍵成功因素並探索垂直整合之契機，以供業者提升經營績效與增強產業競爭力之參考。以下第二節介紹集團企業資源配置組合與依據該組合所建構的財務分析模式；第三節略述台灣紡織業概況與研究樣本企業的摘選，樣本公司的發展概況則略述於附錄中；第四節分析樣本廠商的各別經營績效以及價值鏈中各製程與整合的相對經營績效；第五節為結論。. 貳、集團企業財務分析模式二、一集團企業資源配置組合集團企業包括母公司及旗下轉投資之事業。母公司的獲利能力與成長力，亦即價值創造的能力，來自其產品市場策略與金融市場政策；前者經由營運投資來配置淨週轉資本(working capital)與淨長期營運資產，再由營運管理來創造收入與控管成本；後者透過融資決策如增資或貸款以及股利政策如現金股利或購回庫藏股來建構公司最適的資本結構，並由財務投資來做資金的靈活調度與運用。圖一參考 Palepu et al 彙總母公司的資源配置。. 圖一、母公司資源配置. 4. 更高層次的金控合併之推動雖受挫，也可能再度成為熱門議題。陳作者有幸正好任教於金融與織品兩個研究所，前者是新艱困行業，學生對產業的困境仍憂形於色；後者是老艱困行業，學生反因早已適應，自有其苦中作樂之道。陳作者另一認教的研究所為會計，目前雖不艱苦，但醜聞纏身，將來被迫開放競爭後是否具國際競爭力尚待觀察。 6 該文將價值鏈定義為“…a linked set of value-creating activities. This focus is external to the firm, with each firm viewed in the context of the overall chain of value-creating activities of which it is only a part, from basic raw material to end-use consumers.” 5.

(6) 母公司獲利能力與成長力. 產品市場策略. 企業價值. 金融市場政策. 營運管理. 營運投資政策. 融資決策. 股利政策. 財務投資. 收入與費用管理. 週轉資本與長期營運資產管理管理. 負債與權益管理. 股息支付與庫藏股管理. FVtPL FVtEA Cost 管理. 財務投資在新的國際會計準則(IAS 32 & IAS 39)的規範下，區分為公平價值損益(採 fair value through profit or loss 法， FVtPL，含持供交易及指定的金融資產與金融負債 ) 、可供出售 ( 採 fair value through equity adjustment 法，FVtEA)、持至到期(採攤銷成本法)、以及放款與應收款和公平價值難評的權益工具(採成本法)等。由於本研究期間該等準則在台尚未實施，仍依循過去的長投與短投方式區分。再則，有些財務投資確是營運上所必須，如週轉金，但由於營運所需額度大小不易認定，且財務投資相對於營運投資較易評價，在此皆歸為財務投資。此外，分析時攸關會計資訊可靠性的問題，主要是收入費用認列時點是否允當以及資產減損評估是否適足。7 轉投資大致上可區分為垂直或水平整合的轉投資以及分散風險的多角化轉投資；前者乃策略性的轉投資，可深化集團企業的核心競爭力，並創造策略價值反映在母公司的經營綜效上；後者如同財務投資，著重本身的風險與報酬管理，當代財務理論並不認為純風險分散為創造價值的動因。依母公司對轉投資事業的控制能力區分，具有控制力者為從屬公司，需納入母公司編製合併報表；不具控制力但具有重大影響力者為聯屬公司(associates)，採權益法認列；不具重大影響力者採成本法。合資公司較為特殊，如分享控制權且分享者間的權利義務劃分明確，則採比例合併法，否則視為僅具重大影響力而採權益法。採權益法的轉投資如為財務投資公司或多角化經營與紡織本業無關者，作者依報表附註揭露之資訊做最佳判斷，亦將其視為財務投資。圖二彙整轉投資的資源配置。圖二、轉投資資源配置. 7. 評價如採用超常(Abnormal)盈餘資本化法較不會受到會計方法選擇的影響，當然沒有一個評價方法可避免虛帳的影響。.

(7) 企業價值. 轉投資獲利能力與成長力. 多角化策略. 整合策略. 視同財務投資不相關的投資. 策略性投資. 不推薦風險與報酬管理. 從屬公司. 聯屬公司. 合資公司. 管理. 管理. 管理. 本研究期間的財務報表尚未適用較嚴格與明確的控制力與重大影響力之定義，然由報表使用者自行區分與選擇適當的轉投資會計方法並不可行，因而僅能仰賴報表所揭露的資訊。此外，成本法與分散風險的轉投資理應視為財務投資，但由外部使用者來區分是否為整合性的投資有一定的困難，作者僅能依報表附註所揭露之內容作最佳之判斷。分析時攸關會計資訊可靠性的問題，主要是轉投資減損是否適時提列與合併報表簽證會計師事務所對轉投資事業由其他會計師事務所簽證的信賴程度。由合併報表觀之，如表二所列，集團企業之資源可劃分為控制資源與影響資源兩大塊，而控制資源可再劃分為淨營運資產、淨財務資產、其他資產與未來資源四部份，因此，集團企業可視為一個五項資源配置的資產組合。由於其他資產所佔的比例並不高且非經營所需，為簡化起見，將之併入影響資源內。既有營運的商譽和無形資產以及維續性的研發屬於淨營運資產運作的範圍，而創新研發所針對的是未來可能的營運，包括未來的投資機會，會計上目前並不將之認列為資產而是當做費用處理，此項目的價值需另行判斷且為表外，在此不納入模式做進一步探討。8 表二、集團企業資源配置組合控制資源 8. 1. 淨營運資產. 淨週轉資本加淨長期營運資產. 一個簡易可行的方法是將研發支出超出產業平均水準的部分視為創新的研發，會計上雖然是當作費用，評價上仍有其價值，可將此超出部分除以股東權益後再加回股東權益報酬率，表示應將該超出部分視為未來資產而非費用。此外，五項資源配置組合的完整財務分析模式可參閱陳明道(2006)。.

(8) (合併報表). 影響資源. 2. 淨財務資產. 財務投資(含成本法及分散風險轉投資)减孳息債務 (通常為負數因企業多為淨舉債). 3. 非營運資產. 閒置、出租、待處分等資產. 4. 未來資源. 創新研發. 5. 權益法投資. 重大影響力的策略性轉投資. 二、二資源配置基礎的財務分析模式經簡化後，集團企業可視為一個三項資源配置的資產組合，此三大資源配置的未來現金流量與獲利潛力之特性各不相同，且各有其會計方法與經濟涵義，分析與評價實有必要依其特性而採個別適用的方法。9一般採用的 DuPont 模式僅將股東權益報酬率(ROE)拆解成純益率(ROS)、資產週轉率(asset turnover)與財務槓桿(1+負債股東權益比 D/E)的乘積。本研究結合 DuPont 模式與資產組合報酬率計算方法，建構集團企業財務分析模式，探討紡織產業價值鏈各階段製程以及上下游整合廠商的相對經營績效，作為紡織業因應全球競爭可能發生的市場自律整合的參考。如同資產組合報酬率的算法，集團最終的股東權益報酬率等於分配在各項資源的股東權益之比重與該項資源所得之股東權益報酬率的加權平均。集團的發展階段、重組或轉型、以及價值創造的策略，皆會顯示在各項資源股東權益報酬率對加權平均股東權益報酬率的影響之上。表三列出淨營運資產的配置與所需淨營運資本的來源。淨營運資產含淨短期週轉資本(working capital)與淨長期營運資產。流動資產內之現金與短期投資屬財務資產，且所需資金的來源有些是由不孳息流動負債來支應，將此兩項扣除後為需要承擔資金成本的淨週轉資本，主要包含存貨與應收帳款。不孳息流動負債主要為應付款項，可視為企業的上游廠商替企業承擔的週轉資本，淨週轉資本則可視為企業替其上游廠商承擔的週轉資本，兩者的大小可顯現上、下游廠商間的相對議價能力。同理，長期營運資產所需資本有些可由不孳息長期負債來支應，扣除後得出需要資金成本的淨額。淨營運資本的來源為股東權益和舉債 (孳息負債)，股東權益需扣除投資在非營運項目的影響權益後得出營運權益，而舉債需扣除財務資產得出淨舉債。高營運風險的企業較不適合再承擔高財務風險，因此其財務資產有些會大於舉債，差額即是淨財務投資，代表企業並未採財務槓桿操作，其營運權益的一部分是暫時用來做財務投資，以備未來營運之需。10. 9. 參閱 IVSC International Valuation Guidance Note No. 6 Business Valuation (2005). 在此情形下，營運權益應解釋為營運與財務權益，淨財務投資則解釋為財務權益，營運與財務權益减財務權益後得營運權益，此營運權益即為淨營運資本，參見陳明道(2006)。 10.

(9) 表三、淨營運資產配置與淨營運資本來源淨營運流動資產資產. 减現金及短期投資减不孳息流動負債. 固定資產、商譽、無形資减不孳息長期負債產、其他長期營運資產淨營運孳息長、短期負債資本股東權益. 淨週轉資本淨長期營運資產. 减現金與長、短期財務投資淨孳息負債减權益法投資與閒置資產、營運權益出租、貸處分等非營運的影響權益. 集團企業資產配置組合報酬率的計算方法列於表四，在此收入費用並不依照傳統的業內、業外方式加以區分，而是依其可歸屬之資源的運用來劃分，且各項資源的損益應皆是稅後數字。 11除了風險的考量之外，財務槓桿對 ROE 的影響是正或負取決於營運資產報酬率是否大於有效利率時，因此營運利差的大小應是企業融資決策與股利政策的主要依據。將 ROE 拆解為各項權益報酬率的加權平均不僅是集團企業審視其資源配置效率的必要程序，也可幫助投資人了解與預期集團企業獲利的來源。此外，本文以股票市值設算員工股票紅利並將員工與董監紅利當作費用。表四、資源配置組合報酬率營運權益報酬率 = (營運資產報酬率 + 財務槓桿效果) × 營運權益比營運資產報酬率 = 淨營業利益 / 淨營運資產財務槓桿效果 = 營運利差 × 財務槓桿營運利差 = 營運資產報酬率–有效利率有效利率 = 淨財務費用 / 淨孳息負債財務槓桿 = 淨孳息負債 / 營運權益營運權益比 = 營運權益 / 股東權益影響權益報酬率 = 影響權益利益 / 影響權益 × 影響權益比影響權益利益 = 權益法投資利益 + 出租資產淨收入 + 閒置資產損益影響權益比 = 影響權益 / 股東權益股東權益報酬率 = 營運權益報酬率 + 影響權益報酬率. 11. 由於財務報表所揭露之營利事業所得稅目前並未依各資源的利益拆分，實務上僅能將營所稅皆歸為淨營業利益的所得稅。.

(10) 參、上市紡織公司樣本摘選三、一台灣紡纖產業概況12 依據海關進出口資料顯示，2004 年紡纖品出口總值為 125.39 億美元，較上一年成長 6%，進口總值為 26.88 億美元，成長 12％，貿易順差為 98.51 億美元，成長 3%，為該年全國貿易順差 61.2 億美元的 1.6 倍，非但不應是夕陽工業，且是重要的出口創匯產業。以產品項目區分，出口最大宗的為布類的 72.04 億美元成長 4%，其次為紗類的 22.29 億美元，成長 19%，接著是成衣類的 13.02 億美元，但衰退 11％，再則是纖維類的 12.16 億美元，成長 18％，最後是服飾品的 5.88 億美元，成長 3%。以出口成長幅度而言，具有越往上游越具競爭力的現象。五十多年來紡纖產業已發展成為一個上、中、下游兼備的完整生產體系。產品除含蓋傳統的人造纖維、紗、布、成衣，以及特定功能的不織布、工業用特種布料、建材家具用布料之外，近年更導入奈米、數位噴墨印花、竹炭纖維等高科技使得具各式機能如透濕防水、吸濕排汗、防蟎除臭、抗紫外線、防電磁波等紡織品不斷推陳出新。 13業者有些已能從過去的 OEM 製造型態轉型為 ODM，進而自創品牌行銷。然而從業者的經營型態觀之，紡紗、織布、染整、製衣等製程各自創造其價值，廠商垂直整合的程度似乎仍待加強。紡織纖維需求量中超過八成為化學纖維，雖然天然纖維需倚賴進口，但化纖工業發展良好，除提供下游原料外，外銷比例逐年成長已達四成。纖維產品的創新研發，居於全球領導地位。人造纖維加工絲在原油價格推升化纖原料價格上漲，以及終端消費市場為歐美大型零售商所寡佔下，供應鏈兩端皆受壓擠。近年來差異化機能性紗種的發展已見成效，雖然銷售量萎縮，但產值與外銷金額仍續成長，聚酯加工絲外銷比例已達三成，仍是全球最大輸出國。織布業在中國廉價勞工及下游產業群聚效應的競爭壓力下，品質提升略見成效，呈現出口量雖萎縮但出口值仍小幅成長的現象。染整不但是織品加工過程中重要的化妝師，更可藉著染整加工的物理或化學效應賦予織品特殊的功能，是提高紡織品附加價值的重要關鍵。成衣屬勞力密集產業，業者紛將工廠移往工資低廉的國家生產，以台灣為營運中心，採國內接單海外生產建構全球供應鏈管理，也因此出口衰退 11％而進口增幅超過 20%。. 三、二研究樣本選取 12 13. 攸關紡纖業及樣本公司較詳細之分析，參見李漢力(2006)。配合台灣電子業的競爭力，紡織業在 3C 穿在身上的可見未來應有相當想像空間。.

(11) 為突顯趨勢與競爭優劣勢，財務分析需跨年、跨公司比較方能彰顯企業的相對價值，進而與資金成本或標竿相比較，以評估企業的絕對價值與創造股東價值的能力。因此本文從上市紡紗、織布、染整、製衣及具上下游整合廠商中各選兩家較具代表性的企業，以 2002 至 2004 三年的合併財務報表，14分析紡織產業各階段製程業者之經營績效，樣本公司之每股盈餘與經營策略彙整於表五 ‧ 表五、紡織業各製程樣本公司之 EPS 與經營策略製程. 每股盈餘(EPS) 公司名稱 2002 2003 2004. 紡. 聯發 145 9. 紗. 織布. 染整. 製衣. 整 14. 經營策略. 著重差異性、機能性產品研發，持續導入系統 0.33 0.34 0.83 化自動設備，改善製程，提高產值。. 宜進生產差異化高附加價值產品，上、中、下游策 145 -0.13 -0.08 -1.52 略聯盟，發揮營運績效，提高市佔率。 7 儒鴻 147 6. 建立台灣為全球營運總部的架構，發揚布業與 0.98 1.39 2.25 成衣營運垂直整合模式。. 弘裕 147 4. 將上游的策略聯盟與兩岸三地資源整合，強化 1.64 1.47 1.43 研發能力，擺脫價格競爭。. 強盛品質第一、交期準確、快速服務，配合客戶創 146 -0.35 -0.33 0.82 新差異化產品，培植快速反應的能力。 3 南染為有效區隔市場，避免低價競爭，將繼續朝產 141 -0.39 0.02 -0.05 品差異化，產業電子化方向發展。 0 聚陽 147 7. 持續研發「機能性」、「運動休閒」兩元素，行銷 4.97 5.50 5.05 多元化，生產專精化，結合全球生產基地，提昇生產效率，擴大生產規模，降低成本。. 台南 147 3. 國際分工，強化品牌，創造多元行銷通路，結 4.21 3.16 4.48 合兩岸深耕成衣代工及品牌行銷，邁向國際化。. 力鵬 -0.17 -0.22 0.73 朝機能性產品方向研發，提昇品質及少量多樣. 加入 2005 年的資料並不會改變任何結論，讀者如對 2005 年的財務分析結果有興趣，請以 email 向作者索取。樣本廠商的代表性主要是以所屬製程的營收佔總營收比例為判斷基礎。.

(12) 合型. 144 7. 化發展，以區隔市場，運用電子資訊科技，成為「科技化的紡織產業」。. 宏遠 146 0. 運用 T 型策略，研發 IDM 新奢侈品；品牌化 0.19 -1.93 0.46 行銷，鎖定門當戶對的顧客；精緻化管理與製造，創造顧客價值。. 其中宜進、儒鴻、弘裕、聚陽與台南等五家將價值鏈整合或結合視為經營策略和出口成長所顯示的紡纖產業越往上游越具競爭力的結論大異其趣，越往下游反而 EPS 越高、獲利越好，且整合型的廠商並無較佳的獲利能力。樣本選取的偏差當然是此現象的解釋原因之一，但由表一上市紡纖類股的股價看來，此可能性不高，因而造成此現象的關鍵因素耐人尋味，值得進一步探索，似乎意味著台灣紡織業在產業價值鏈的定位上尚未居於有利地位。. 肆、紡織產業價值鍊分析四、一各別廠商經營策略成效分析15 各製程中各別廠商經營策略成效分析略述如下：一、聯發：自西德引進新式假撚試驗機，研發差異化機能性產品，並以高速化的生產製程與 e 化的管理提升成本效益。近三年，營業收入從 30.2 億微幅成長至 32.6 億，而毛利率與營業利益率則分別維持在 8%與 4.4%的水準，獲利並無成長跡象然尚稱穩定。研發費用率維持在營業額的 0.7%，尚屬中等水準員工人數由 337 人減至 295 人，每人年產值由 895.3 萬元成長到 1,103.8 萬元，最能突顯其策略成效。應收帳款週轉天數自 37.16 天減少到 16.78 天，可能代表對下游之議價能力提高，然存貨週轉天數由 66 天增至 76 天且增加的是製成品，管理上仍待加強。其權益法策略投資比例不高，對獲利影響不大，然而財務投資損益波動甚鉅，是造成 ROE 波動的主因。營運權益報酬率僅略高於 2%，和股東權益的資金成本仍有一大段距離，16股東價值仍會遠低於帳面淨值。值得觀察的是 2004 年投資 4,430 萬美元設立杭州聯發纖維有限公司，因為金額龐大，而且是舉債支應，財務風險大幅提高，其成敗將嚴重影響聯發的未來。二、 15 16. 宜進公司：營收雖從 43.6 億成長至 50.6 億，毛利率卻從 9.69%降. 由於各別廠商的分析表篇幅過大，在此不予列出，有興趣的讀者請參閱李漢力(2006)。資金成本為無風險利率加風險報酬‧.

(13) 至 6.17%，營業利益率也從 7.24%降至 3.14%，策略聯盟與差異化的效果不彰。雖強調研發產業用紡品，與政府政策吻合，惟研發費用率低於營業額的 0.1%，明顯偏低。持有晟霖 28.11%與鉅欣 29.63%，雖消化了約 6.8%的製成品，卻也造成連年大幅的策略投資虧損。舉債比例過高，利息負擔沉重，且營運利差為負數，高財務槓桿運作只會進一步摧毀公司價值，而非專業的財務投資虧損更是雪上加霜。營運權益報酬率約 1%甚至為負數，和資金成本有著一大段距離，股東價值仍將遠低於帳面淨值。三、儒鴻：自 1999 年即與杜邦合作，接受技術輔導，目前已臻成熟，居業界之冠。在紐約、洛杉磯、香港及上海設有辦事處，以接近買主並就近接單服務客戶。另在美國及越南亦有策略聯盟代工廠，未來考量銷售地點的關貿優惠及生產成本等因素，亦計畫與柬埔寨、泰國等訂立策略聯盟代工契約。策略投資之繽龍實業從事各種纖維及布類之染整及其原料、產品之進出口，近年積極跨足高級休閒針織服飾。近三年營業額從 34 億上升到 54 億，其中成衣的比例從 21.17%上升至 29.75%，不但帶動了公司的營業成長，毛利率也由 14.9%上升至 17.34%，營業利益率則從 3.48%上升至 6.75%。研發費用率約 0.6%，尚屬中等水準。營運權益報酬率從 3.6%攀高至 11.11%，且由於營運利差為正值，財務槓桿帶來正面效果，足以抵掉策略投資的虧損。因股東權益報酬率已接近資金成本，股東價值與帳面淨值相近。四、弘裕：台灣最大工業用布製造商，符合紡織工業政策，擁有極高的市場佔有率。 2004 年營收為 35.8 億，毛利率為 11.41% ，營業利益率為 6.39%，皆微幅成長且相當穩定，代表低營運風險。然存貨週轉天數由 50 天攀高到 70 天，可能代表兩岸三地的資源整合仍待加強。應收帳款週轉天數超過 80 天維持在高檔，可能是部份實質上充當轉投資，也可能是相對議價能力較低研發費用率僅約 0.2%多，實屬偏低。營運權益報酬率維持在 9-10%左右，由於營運利差為正值，財務槓桿帶來正面效果，而策略投資報酬也有小幅獲利。因股東權益報酬率仍稍低於資金成本，股東價值也稍低於與帳面淨值。五、強盛：成品布 2003 年產值 6,271 萬，2004 年產值則降為 4,134 萬，其積極投入成品布市場之策略成效尚待觀察，惟其存貨週轉率自 39 天降為 20 天，顯現其交期準確、快速服務之策略成效。毛利率僅 7%多，但銷管費用率即超出 10%，研發費用率又超出 2%，屬高水準，如無結構性的改變，難以轉虧為盈。2004 年轉虧為盈乃因該年折舊費用降至 8,300 萬，已不及 2003 年之半數，另合併報表含保強建設之盈餘 1.2 億。在營運權益報酬率為負值之下公司不採財務槓桿操作，反持有高額度的淨財務資產是正確的決策，但財務投資的效益仍待改善。近年買回庫藏股並辦理減資，由於折舊費用足以覆蓋虧損使得營運現金流量足以兩平，在多餘資金無更佳用途之下，是個不錯的決策。由於.

(14) 股東權益報酬率遠低於資金成本，股東價值也仍將遠低於帳面淨值。六、南染：毛利率雖高達 18～19%，但銷管費用率也高達 13%，研發費用率雖從 5%降至 3.5%，仍處業界的超高水準，因而營業利益率勉強維持在 1%左右。在營運權益報酬率為零或小幅虧損的狀態下，公司逐年降低財務槓桿操作，是正確的決策。由於股東權益報酬率遠低於資金成本，股東價值也仍將遠低於帳面淨值。七、聚陽：以策略聯盟的方式結合全球生產基地，推動全球供應鏈管理系統，如同電子業的 IC 設計，幾乎不須負擔設備投資的資金成本與閒置產能的風險。毛利率達 16%而銷管費用僅 6.5%左右，研發費用率在高營業額的支撐下僅為 0.7%左右，屬中等水準，因而營業利益率可達 8%左右，再配上 12 倍以上的超高營運資產週轉率，營運資產報酬率高達驚人的 93%，可說是個如假包換的高速率公司(high speed company)。由於位居產業價值鏈的有利地位而議價能力超強，大部分週轉資本是由供應體系支應，公司過多的閒置資金因而用在財務投資，而將營運權益報酬率大幅下壓到僅剩 27%左右。然股東權益報酬率仍遠高於資金成本，股東價值也將仍遠高於帳面淨值。高營運利差的公司適合採高財務槓桿操作，用閒置資金甚至舉債來發放現金股利或買回庫藏股，以提高財務槓桿會是個創造更高股東價值的良方。八、台南企業：品牌行銷使得毛利率高達 23% ，然銷管費用也高達 15%，因而營業利益率僅和聚陽相當。研發費用率在 0.6%左右，屬中等水準。由於投資自有產能，營運資產週轉率雖超過 2.5 倍，卻仍遠落後於聚陽，而營運資產報酬率僅達 21%，也遠落後於聚陽。然股東權益報酬率仍高於資金成本，股東價值也將仍高於帳面淨值。營運利差為正值，適合採財務槓桿操作，用閒置資金甚至舉債來發放現金股利或買回庫藏股以提高財務槓桿，會是個創造更高股東價值的良方。九、力鵬：己發展成完整的聚合、紗、織、染一貫作業，2004 年營業額中平織布約佔 33.63%，尼龍絲及尼龍粒約佔 62.23%，餘為加工絲等。2004 年方轉虧為盈，2005 年又要陸續擴充三個尼龍聚合廠，舉債將大幅增加財務負擔，獲利與否仍待持續觀察。毛利率由 2002 年的 8.15%劇降到 2003 年的 4.87%後又跳升到 2004 年的 9.99%，代表營運風險相當高。所幸銷管費用逐漸降至 3.8%而研發費用僅為 0.4%左右，不致於造成大幅營業虧損。一倍左右的營運資產週轉率代表投資金額龐大。在高營運風險而營運利差又是負值的情形下，並不適合財務槓桿操作，然而擴廠的資金需求在無其他來源的狀況下，僅能仰賴財務槓桿。營運權益報酬率遠低於資金成本，股東價值仍將遠低於帳面淨值。.

(15) 十、宏遠：營業範圍涵蓋紡紗、織布、染整各製程，產品用途除服飾用的紗布外，亦含家飾及工業用的紗線與布料。毛利率超過 14%且還算穩定，然近 10%的銷管費用和 2%多的高研發費用，使得營業利益率僅約 3%。一倍左右的營運資產週轉率代表投資金額龐大。財務槓桿運作在低利率時代，營運利差仍為正值的情況下尚可接受，然策略性轉投資對公司獲利仍無助益。最需關注的是存貨週轉天數居高不下，近三年皆超出 110 天且超過 6 成是製成品，2003 年曾提列近 4 億的存貨減損，或許應再增提。營運權益報酬率遠低於資金成本，股東價值仍將遠低於帳面淨值。. 四、二紡織業價值鏈相對經營績效分析為彰顯各製程廠商的相對經營績效以突出其在紡織產業價值鏈中的相對有利地位，表六彙總研究期間 2002 年至 2004 年所有樣本廠商的主要績效指標。為利於分析，圖三與圖四分別繪出股東權益報酬率與營運資產報酬率，很明顯的可看出相對有利地位是依製衣、織布、紡紗和染整的順位排列。由於經營績效的排序和出口成長的排序相反，台灣紡織業可能需要重新思考價值鏈的定位問題。基於整合型的廠商和紡紗、染整的績效相當，整合的方式也需重新考量。或許是內部轉撥計價制度訂定不良，並未納入中間產品外購或外售價格的市場制衡；也許是各製程產能配合不良，產能過剩與瓶頸同時發生；也許是各有專精，策略聯盟可能比購併或內部投資的整合方式更能發揮效益。.

(16) 上下游整合可縮短製程而快速反應市場需求並降低多重的銷管費用，仍有機會為公司創造價值，儒鴻由針織布跨入成衣業的發展，以及聚陽透過策略聯盟結合上下游的資源，以提升經營績效的例子值得參考。接著以圖五所示的淨營業利益率來看，除了染整與整合廠商的波動較大之外，價值鏈中各製程的差異並不大，集中於 5%附近，但以圖六的營運資產週轉率觀之，則製衣一枝獨秀，而織布雖排名第二但已遙遙落後，可知產能所需的資金與產能所能創造的營收而非產品的利潤，才是經營績效提升的關鍵成功因素。產能成本是官僚體系成本的一種，往上容易往下難，控管與降低產能成本是關鍵決勝因素。.

(17) 企業是否該採財務槓桿操作，取決於營運利差是否為正，因而紡紗、染整與整合型等低營運資產報酬率的廠商不適合舉債，而製衣與織布等高營運資產報酬率的廠商則適合。圖七顯示財務槓桿的運用上，僅織布廠商符合此原則，而圖八則驗證僅織布廠商較能獲取正面的財務槓桿效果。造成紡織業整體財務槓桿效果不佳的原因其實是出在營運面，製衣業獲利最佳而產能的資金需求卻最低，因此剩餘大筆資金從事財務投資，但財務投資的獲利率遠低於營運資產報酬率，產生嚴重的負財務槓桿效果。紡紗、染整與整合型廠商獲利差而產能的資金需求龐大，在股價表現不佳的情形下，僅能靠舉債支應，甚至想靠財務操作來彌補營運獲利的不足，可是卻賺不到舉債的資金成本，負的財務槓桿效果更拖累了原已不佳的經營績效。如何讓資金充裕的製衣業者，願意策略性的參與投資資金短缺的其他製程業者，是個價值鏈整合值得探索的雙贏策略。.

(18) 圖九顯示有些廠商的影響權益比重很高，這些影響權益包括具有重大影響力而採權益法的策略投資，以及出租資產與閒置資產等，圖十則顯示這些策略投資整體而言對廠商的經營績效尚無助益，更加突顯探索價值鏈整合的互惠策略投資之重要性。.

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(20) 表六、紡織產業價值鏈廠商經營績效彙總.

(21) 伍、結語本文由紡織產業價值鏈的紡紗、織布、染整、與製衣等製程以及上下游整合廠商中各選兩家，採集團企業資源配置組合的財務分析模式，研討其相對經營績效，並探索紡織業因應全球競爭而引發市場自律整合的潛在誘因。主要結論為一、僅製衣業的股東權益報酬率遠高於資金成本，而足以創造遠高於帳面淨值的股東價值，織布業頂多是打平，其他製程與整合型業者之股東權益報酬率則遠低於資金成本，因而股東價值也遠低於帳面淨值。二、由於各製程經營績效的排序是越下游越有利，和出口成長的排序正好相反，台灣紡織業可能需要重新思考其在產業價值鏈中的定位問題。基於整合型廠商的經營績效和排序最後的紡紗、染整相當，整合的方式也需重新考量。三、影響經營績效排序的是營運資產週轉率，而非產品的利潤，可知產能所需的資金與產能所能創造的營收決定了經營績效，控管與降低產能成本是最關鍵成功因素。四、造成紡織業整體財務槓桿效果不佳的原因其實是出在營運面，製衣業獲利最佳而產能的資金需求卻最低，產生大筆剩餘資金，而紡紗、染整與整合型廠商獲利差但產能的資金需求龐大，在股價表現不佳的情形下，僅能靠舉債支應。如何讓資金充裕的製衣業者，策略性參與投資資金短缺的其他製程業者，是個價值鏈整合值得探索的雙贏策略。五、策略性轉投資，整體而言對廠商的經營績效尚無助益，更加突顯探索價值鏈間廠商互惠投資聯盟的重要性。六、除製衣業者外，其他業者的獲利能力並無餘力支應為提升競爭力所需的研發經費‧在紡織品不斷成為高科技應用的領域下，紡織業將更仰賴政府對相關研究機構研發經費的投入，以及研究成果的適度移轉與放寛使用限制。以上初步研究(pilot study)的結果將為本文後續研究的主要方向‧.

(22) 附錄、樣本公司發展概況一、紡紗業： (一)、聯發： 1972 年成立，產製各種針織布。1985 年出售針織機台，改採委外代工，並跨足聚酯加工絲業，迄今仍專注於本業，為人纖加工絲專業產製公司。原料幾近百分之百來自南亞公司，製成品多數內銷，2003 和 2004 年內銷比例分別約佔 81.1%和 87.6%。轉投資中從屬公司聯慶開發與聯捷開發之營業項目為投資顧問、布疋及紡織品批發業，全聯發實業則為布疋、紡織品買賣，另委託營造商興建住宅出租出售。 (二)、宜進： 1981 年成立，經營各項纖維及其製成品之假撚織造、買賣。1990 年合併宜新實業，1991 年合併億進實業，成為跨足聚酯加工絲及人纖織布一貫化專業廠。1994 年出售新竹及桃園織布廠後，專注於聚酯加工絲產銷。惟出售之織布廠仍為其具影響力的策略投資，截至 2004 年底宜進仍持有晟霖實業 28.11%和鉅欣實業 29.63%，兩家公司於 2004 年合計購買了宜進約 6.8%的製成品。二、織布業： (一)、儒鴻： 1977 年成立，以布疋、成衣、紡織原料買賣為業。1988 年於苗栗縣後龍鎮設立大山廠，從事針織、定型及品檢包裝等加工項目。1997 年合併儒傑實業，1998 年間接投資優妮姿（無錫）紡織服裝有限公司 42％股權。2003 年為積極跨入成衣業，提高垂直整合生產能力，將優妮姿及佑捷股份有限公司（Aegis Inc.）之持股增加至 100﹪。2004 年營業額中，針織布佔 70.25%，成衣佔 29.75%，向下游整合策略日顯。 (二)、弘裕： 1970 年創立，與其他上市、櫃紡織公司最大的不同在於所產製的長、短纖織物並非用於製衣，主要為家飾用及工業用布。轉投資之源福公司營業項目為 PVC 貼合加工，弘海公司為醫療洗滌租賃，嘉成公司則為紡織品上膠貼合。近年政府對於家飾用及工業用紡織品的研發投入增加，此政策方向的引導有利於弘裕未來的營運。17 三、染整業： (一)、強盛： 1983 年設立，近年加強品質及設計研發，積極投入成品布市場，並拓展業務至國外。2004 年染整代工佔 89.3%，購胚布漂染整理後之成品布佔 5.97%。主要策略投資公司威盛實業及越南強盛之營業項目均為紡織業。 (二)、南染：創設於 1964 年，主要營業項目為化學纖維織品的漂染、印花及樹脂定型整理加工。1974 年增設針織部生產高級純棉布，1990 年為降低成本將三重廠機器設備遷移至桃園廠繼續營業，仍專注於印染加工及布疋銷售，惟其紡織工業政策 2002 年訂定時預計至 2010 年服飾用、家飾用及工業用紡織品之產值比率將調整為 60：20：20 比，近年已由訂定時的 80：10：10 比調整至目前的 70：10：20 比。 17.

(23) 營業項目含不動產出租業務，以充份運用其閒置廠房(桃園蘆竹土地租予南岩半導體，三重二重埔土地租予新竹貨運)。四、成衣業： (一)、聚陽： 1990 年創立，開始成衣策略聯盟生產作業，從事平織成衣生產業務。1998 年訂定全球化生產策略，並與全球知名服飾業者建立穩定的關係，上下游整合發展創造製造功能以外的附加價值。2003 年進行「全球運籌電子化」科專計畫，使得全球策略聯盟之生產工廠成為其擴展業務之有力後盾。 (二)、台南： 1961 年創立，經營成衣製造。1991 年間接投資大陸，1993 年創「Tony Wear」品牌行銷大陸，近年更發展 EMELY 女裝品牌，國內服裝市場上則代理法國三大男裝品牌之一的 NEW MAN，並積極籌畫導入女裝及佳爾迦 JIARJIA 名牌，以達多品牌經營。先後投資印尼廠、大陸廠、柬埔寨廠、Camwell 廠及約旦廠，業務均為成衣生產製造與市場開發，積極朝國際化邁進。五、多製程： (一)、力鵬： 1975 年創設，成立印花廠。1983 年原廠出售，1985 年取得楊梅廠區，1986 年成立染整廠，1987 年籌設織布廠，1989 年完成織染一貫作業流程，1991 年致力於產製高品質布種，1993 年擴充織布機台，1999 年芳苑尼龍絲廠試車量產，2000 年興建塗佈廠，2002 年成立製品事業部，達到完全的垂直整合，2005 年陸續擴充三個尼龍聚合廠。 (二)、宏遠： 1988 年成立，經營理念為根植台灣獲利全球，秉持專注本業經營不作風險高的財務槓桿操作，並致力於精緻化的管理與操作。主要產品包括加工絲、長纖布、染整加工、印花布、塗佈加工、貼合加工及短纖織物。主要股東為遠鼎投資公司、宏展國際投資公司及多家遠東紡織的關係企業，原料及產品買賣與遠東集團關係密切。.

(24) 參考文獻李漢力，紡織產業上中下游價值鏈分析，輔仁大學織品服裝研究所碩士論文，2006 年 6 月。陳明道，會計國際接軌因應之道:企業分析與評價，貨幣觀測與信用評等，台灣經濟新報社，2005 年 9 月: 24-34。 _____，集團企業分析、評價、與信評的整合模式，「兩岸管理暨經濟合作發展模式」學術研討會，輔仁大學，2006 年 11 月 17 日。 Cooper, Robin and Robert S. Kaplan, The Design of Cost Management Systems, 2nd ed., Prentice Hall, 1999. International Accounting Standards Board (IASB), IAS 32 Financial Instruments: Disclosure and Presentation, December 2004. _____, IAS 39 Financial Instruments: Recognition and Measurement, December 2004. International Valuation Standards Committee (IVSC), International Valuation Guidance Note No. 6 Business Valuation, 2005. McKinsey & Company, Tim Koller, Marc Goedhart, and David Wessels, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th ed., John Wiley & Sons, Inc., 2005. Palepu, Krishna G., Paul M. Healy, and Victor L. Bernard, Business Analysis & Valuation, South-Western College Publishing Co., 2004. Shank, John K., and Vijay Govindarajan, “Strategic Cost Management and the Value Chain,” Journal of Cost Management, Winter 1992: 5-21..

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