短期動量、明確訊息與訊息不確定性下之動量投資策略績效

短期動量、明確訊息與訊息不確定性下之動量投資策略績效

The Performances of Short-Term Momentum, Momentum at

Explicit News and at Uncertain News.

1羅庚辛 ²朱孝恩 ³林書賢 ⁴蔡知倫

1國立中央大學企業管理研究所專任副教授

2國立中央大學企業管理研究所博士候選人

3國立中央大學企業管理研究所博士生

4國立中央大學企業管理研究所碩士 摘要

本研究旨在探討短期動量、明確訊息以及訊息不確定性下之動量投資 策略績效，並另外對於明確訊息和不明確訊息以及訊息不確定性高低時之 績效差異進行檢定。本文主要以 1996 年 1 月到 2006 年 12 月期間之上市公 司為對象來檢定動量投資策略之績效。實證結果指出一年內股票價格存在 短期動量持續性，且明確訊息下亦有動量持續現象，但當其與無明確訊息 之動量投資策略績效產生顯著差異的情況下，本文發現無明確訊息之動量 投資策略績效比明確訊息之動量投資策略績效高，表示市場在訊息不明確 的情況下動量效果較好。最後，實證顯示訊息在不確定性高的情況下，動 量投資策略績效會比其於訊息不確定性低的情況下還要高，表示在訊息不 確定性高的情況下，市場之動量效果也較好；研究亦發現對於投資人來說 使用週報酬率所建構的短期動量投資策略且以季為單位的持有期會比以週 為單位的持有期之模型較為妥適。

關鍵字：短期動量、明確訊息、訊息不確定性、投資策略、投資績效

緒 論

關於動量投資策略的績效已被研究多時，Jegadeesh and Titman (1993)即 指出在未來的三至十二個月內，過去贏家的績效會表現的比過去輸家要好，

因此可以藉由買入過去的贏家以及賣出過去的輸家而獲利，此即為動量策 略(momentum strategy)。Chui,Titman and Wei(2000)則發現動量投資策略亦 適用於美國以外的證券市場。高蘭芬、陳安琳、湯惠雯、曹美蘭(2005)指出股 票之動量投資策略並不存在於台灣共同基金市場，池祥萱、林煜恩與周賓 凰(2007)利用台股共同基金實證出其績效存在動量持續性。蕭朝興、尤靜華、

簡靖萱(2008)指出動量效應顯現於台灣股市。

動量持續性之所以產生存在著不同的看法，而短期動量也是影響投資組 合績效的原因之一，Conrad and Kaul (1998)發現短期不存在動量投資策略 之績效，Schiereck, Bondt and Weber (1999)亦發現德國股市不存在短期動 量策略之績效；相對地，Hong and Stein (1999)發現投資組合之績效短期會 有反應不足的情況，並存在動量持續性，Zhang (2006)認為若投資人心理 預期偏誤則可能使短期動量效果增加，Gutierrez and Kelley (2008)也指出動 量投資策略初期雖然其報酬率為負，但隨即產生持續增加的正報酬率，使 得動量策略仍然是有效的投資策略。

從另一個觀點來看，明確的訊息也可能造成動量持續效果，Michaely, Thaler and Womack (1995)的研究指出投資者對於市場上明確的訊息存在動 量持續現象。Hong and Stein (1999)實證發現動量效果的存在是由於公司的 明確訊息傳遞速度較為緩慢而造成，且亦有諸多研究有著相似的論點 (Bernard and Thomas (1990), Chan, Jegadeesh and Lakonishok (1996), Ikenberry and Ramnath (2002))；但 Barberis, Shleifer and Vishny (1998)指出 當訊息明確公布後，公司股價易有被高估或低估的情形，而使得股價不存 在動量持續現象。Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (1998)提出當訊息明 確時，其若與公布前之未明確訊息相近時，亦會使得股價有過度反應的現 象而不存在動量持續性，Daniel and Titman (2006)的實證結果也與之相似。

除此之外，訊息可能存在著不確定性，而訊息的不確定性亦會造成動量 投資策略績效的不同，Hirshleifer (2001)指出由於訊息的不確定性會造成價 格動量效果。Zhang (2006)認為交易者對訊息的不正確反應，將會導致動量 效 果 隨 著 訊 息 的 不 確 定 性 增 加 而 增 加 ； Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam (1998)認為訊息在不確定性越高的情況下，投資人越容易對 其擁有的訊息過度自信而使得動量現象不存在。Gutierrez and Kelley (2008) 發現某些情況下訊息的不確定性並不會影響動量效果。因此，短期動量、明 確訊息以及訊息的不確定性對於動量投資策略之績效仍是值得探討的課題。

綜合上述，本文發現同時探討短期動量、明確訊息下以及訊息不確定性 高低時之動量投資策略績效文獻不若其它探討動量策略之文獻豐富，因此 本文欲結合相關研究並分別實證證券市場之短期動量、明確訊息下以及訊 息不確定性高低時之動量投資策略績效，並進一步比較明確訊息下和不明 確訊息下以及訊息不確定性高低時的動量投資策略績效之差異。本文與過 去文獻之不同點在於過去台灣的實證研究當中，其所採用的資料多為月報 酬率，而本文乃使用短期的週報酬率，且以週報酬率探討有關明確訊息下

以及訊息不確定性高低時之動量投資策略績效的文獻不多，因此本文進一 步將其結合進行實證。本文內容共分為五個部份。本文內容共分為五個部份。

第一部份是緒論。第二部份為文獻探討。第三部份則是研究設計。第四部份 為實證結果與分析。最後第五部份為結論與建議。

壹、 文獻探討

Levy(1967)利用美國紐約證交所(NYSE)1960-1965 年間 200 家上市公司股 價報酬率資料來進行實證分析，結果發現過去的股價表現與未來 26 週之 股價呈現明顯的正相關，雖當時無法充分解釋該顯著報酬率之現象，但此 也成為了後續研究動量策略的先驅。其他人亦提供了不同的投資策略，例 如 Bondt and Thaler (1985)以 NYSE 自 1926 年 1 月至 1982 年 12 月的資料，

依報酬率高低排序，實證發現過去三至五年的輸家組合，在持有三至五年 後，其績效表現明顯優於同期的贏家組合，表示股票市場確有過度反應的 現象，因而提出了反轉策略。

Jegadeesh and Titman(1993)則提出動量策略(momentum strategy)，其於文 獻中對於持有期 3~12 個月的報酬率檢定出過去的贏家平均表現優於過去 輸家，因此發現股票價格存在著動量現象，並利用此現象藉由買入過去贏 家及賣出過去輸家而形成動量投資策略。接續的許多研究發現此種現象並 非偶然，如 Rouwenhorst(1998)研究 1980 至 1995 年間歐洲共十二個國家股 市的投資組合，發現考慮風險與規模因素下之歐洲市場亦存有動量現象；

而 Chui,Titman and Wei(2000)也發現動量存在於大多數的歐洲國家、少數的 新興市場以及亞洲地區。高蘭芬、陳安琳、湯惠雯、曹美蘭(2005)利用 1991 年 1 月到 2001 年 12 月台灣證交所(TWSE)上市公司為主要標的的共同基金 實證指出股票動量持續現象並不存在於台灣共同基金市場。池祥萱、林煜恩 與周賓凰(2007)利用 1997 年 9 月至 2005 年 6 月台股開放型股票基金為研究 對象實證出其績效存在動量持續性。蕭朝興、尤靜華、簡靖萱(2008)則利用 台灣證交所(TWSE)1988 年 1 月至 2004 年 6 月所有上市公司為研究對象，

實證指出動量效應也顯現於台灣股市。

對於“動量”效果形成的原因有不同看法，短期動量也可能影響著投資 組合之績效， Conrad and Kaul (1998)利用 1926-1989 年 NYSE/AMEX 的資 料建構贏家及輸家投資組合，發現就短期（一個月內）而言，動量策略並 不適用。Schiereck et al.(1999)檢視德國股市的短期獲利績效時，發現短期 的持有期間不存在動量策略之績效，顯示出雖然德國與美國在股市結構、

社會、文化以及經濟環境上有所差異，但實證結果卻與其相似。Jegadeesh and Titman (1995a) and Daniel et al. (2001) 也認為短期的績效並不存在動量 持續性；但 Chan (2003)實證發現市場對公開訊息的揭露於短期並未能完全 使股價做適當的調整，Zhang (2006)的研究指出如果動量是由於投資人心 理預期偏誤而導致錯誤的反應結果，那麼此反應可能會使短期動量效果增 加；Gutierrez and Kelley (2008)的研究結果顯示執行價格動量策略時，其績 效初期雖然為負，但隨即產生持續增加的正報酬率，使得動量策略仍然是 有效的投資策略。

明確的訊息也可能使得動量投資策略的報酬率為正， Michaely et al.

(1995)研究發現，投資者對於明確的訊息存在反應不足的現象，Hong and Stein(1999)利用 1976 年到 1996 年紐約證交所(NYSE)、美國證券交易所 (AMEX)和那斯達克(NASDAQ)上市股票之月資料進行實證，發現動量效 果 的 存 在 是 由 於 公 司 訊 息 的 發 佈 而 逐 漸 產 生 。 Chan 、 Jegadeesh and Lakonishok(1996)以 1977 年到 1993 年紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交 易所(AMEX)與那斯達克(NASDAQ)上市股票為樣本檢驗市場是否對明確 訊息會有反應不足的現象時，發現在訊息公佈時仍有許多其他資訊為投資 人所忽略，所以市場對於新訊息的反應是漸進的，因此投資人可由市場上 的明確訊息獲利。Ikenberry and Ramnath(2002)實證分析結果亦發現股價對 於明確訊息也存在反應不足的現象；相對地，Barberis, Shleifer, and Vishny (1998)認為當訊息揭露時，投資人容易對公司未來的前景抱持較樂觀或悲 觀的態度，導致公司的股價有被高估或低估的情形，但股價不可能會一直 地被高估或低估，所以最終股價會回歸其真實價值，因此股票價格就不存 在動量持續現象。Chan(2003)以頭條新聞(headline news)作為股票在形成期 是否有明確訊息發佈的依據，其研究指出市場對明確訊息有反應不足的現 象，而對不明確訊息會過度反應。

除此之外，訊息的不確定性亦會影響動量策略之績效， Hirshleifer(2001) 提到投資人之所以會對股價產生動量現象，是因為訊息的不確定性會使得 投資人產生心理偏誤而導致此現象。Gleason and Lee(2003)認為訊息的不確 定性是由分析師預測的修正而來，其將導致股價的動量現象。Zhang(2006) 利用 1983 年 1 月至 2001 年 12 月的紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易 所(AMEX)與那斯達克(NASDAQ)的股票月報酬率資料進行實證，其指出 如果投資人心理的偏誤在動量投資策略報酬上扮演重要的角色，則訊息不 確 定 性 的 增 加 會 造 成 動 量 效 果 也 跟 著 增 加 。 Daniel 、 Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)認為在訊息不確定性越高的情況下股票越難被評價，

投資人就越容易對於其擁有的訊息產生過度自信的現象，尤其當訊息公開 後並證明不確定訊息的正確性時，動量現象更明顯不存在，其將此現象歸 因於市場投資人初始之過度反應所致。Gutierrez and Kelley(2008)利用 1983 至 2003 的 NYSE、AMEX 和 NASDAQ 上市公司資料實證發現某些情況下 訊息的不確定性並不會影響動量效果。上述研究的結果提供了本文實證的 依據，所以本文將針對國內文獻不足之處進一步探討短期動量，明確訊息 下以及訊息不確定性之動量投資策略績效，並進一步比較明確訊息下和不 明確訊息下以及訊息不確定性高低時的動量投資策略績效之差異。

参、研究設計

　　本文以台灣證交所(TWSE)上市公開發行的普通股進行實證研究，排除 特別股、可轉換公司債、受益憑證、全額交割股及研究期間資料缺誤者，樣 本選取期間自 1996 年 1 月至 2006 年 12 月，而執行動量投資策略之期間乃 自 1997 年 1 月至 2006 年 12 月，十年期間共計形成 521 個投資組合。選取 上市公司資料的原因乃本文之實證研究期間長達十年，其實證資料龐大，

資料處理十分耗時與困難，且上市公司已相當具有代表性，至於上市公司 股票週報酬率和分析師稅後每股盈餘(EPS)預測資料皆取自「台灣經濟新報 資 料 庫 (TEJ) 」 ， 而 本 文 之 所 以 選 取 原 始 報 酬 率 乃 依 據 Gutierrez and Kelley(2008)文獻中使用原始報酬的部份，並欲與其進行比較，因此沿用該 部分所使用之原始報酬。最後，研究所需股票過去十年的新聞資料乃取自

聯合知識庫的經濟日報、聯合報以及聯合晚報。

計算投資組合報酬率時，本研究參考 Jegadeesh and Tittman (1993）之投 資組合報酬率係依等值加權平均方式計算而得，其公式計算如下：

　　　　　　　　　 _{( / ),} ^,

1 n j t w l t

j

r r

 n





其中 r(w/l),t為贏家(rw)或輸家(rl)投資組合第 t 週之報酬率，rj,t為股票 j 第 t 週

之報酬率。因此，各週動量投資策略的報酬率可表達如下：

r

r

r

當持有期為 1 週時，當週之動量投資策略的報酬率為往前推 52 週之各週 動量投資策略報酬率的平均，其方程式如下所示：

52

, ,

1

1

W L T 52 w l t

t

R _ ^ r





  

 





RW-L,T=τ為第 τ 週時持有期為 1 週之動量投資策略報酬率；而當持有期為 1

週以上時，本文 依 Gutierrez and Kelley(2008) 採用標準投資組合滾動法 (standard rolling-portfolio method)的方式計算動量投資策略之績效，各動量 投資策略之報酬率可用以下數學式表達：

_{W L}( , ) ⁱ _{W L T,}

T

R i ^ R



  ^

 



 



RW-L(τ,τ+i)為持有期第 τ 至 τ+i 週之動量投資策略報酬率；至於持有期 4 至 52 週的動量投資策略平均週報酬率之計算方式乃先把持有期為 4 至 52 週 的報酬率分別求出後，再將其平均。

依此，本研究首先欲檢定短期價格動量策略的獲利性，短期價格動量策 略的形成方式為先計算出所有股票過去每一週的平均報酬率，再將各週股 價報酬率按高低分成十等份進行排序，報酬率最高的前 10％為贏家股，而 報酬率最低的後 10％為輸家股，進而利用買進贏家股並賣出輸家股之投資 組合形成短期價格動量策略，並檢定其績效。

接著本文欲探討在明確訊息的情況下，其動量策略之績效，並進一步檢 定其與在無明確訊息下兩者動量策略績效的差異。Chan(2003)以頭條新聞 (headline news)作為股票在形成期是否有明確訊息發佈的依據，但其僅以股 票盈餘發佈的訊息、季節性股票發行的訊息、股票分割、股利發放和購回庫 藏股等資訊來判斷股票在形成期間是否為有明確訊息發佈的依據。本文除 了沿用 Chan(2003)對於頭條新聞的定義之外，亦將於頭條新聞中延伸明確 訊息的定義，以使個股明確訊息的涵蓋面更廣，其中所選取經濟日報之新 聞頭條定義為個股新聞出現在該報之財經焦點前三版和證券新聞前二版中 即為頭條新聞，而聯合報以及聯合晚報的新聞頭條定義為個股新聞出現在 該報之頭版新聞以及證券新聞即為頭條新聞，之所以選擇經濟日報的財經

焦點前三版和證券新聞前二版以及聯合報、聯合晚報的頭版新聞和證券新 聞為頭條新聞乃因其多報導個股之重要訊息。因此，依上述頭條新聞之定 義本文將研究期間的個股分為訊息明確與訊息不明確兩大類，分別探討其 動量策略之績效，並進一步檢定兩者動量策略績效的差異。

最後，本文參考 Gutierrez and Kelley(2008)將分析師對個別公司盈餘預測 的標準差定義為分析師預測的離散程度，進一步改以分析師對個別公司稅 後 EPS 預測的標準差重新定義為分析師預測的離散程度，並將其定為訊息 不確定性的衡量指標，再探討訊息於高不確定性以及低不確定性兩種情況 下之動量投資策略績效，進而檢定兩者績效的差異，且為了提高衡量分析 師預測離散程度的可信度，在計算個別公司稅後 EPS 預測的標準差時，上 市公司必須有至少四家以上的證券或投顧公司之分析師預測稅後 EPS 的資 料。另外，因為自民國 89 年起台灣每家上市公司所擁有的分析師預測 EPS 的資料始較齊全，所以針對這部份的實證本文之研究期間乃選取自民國 89 年 1 月至 94 年 12 月共計六年，並將形成期各週的贏家和輸家股各自區分 高離散程度與低離散程度二類，離散程度分類標準乃以每年個別公司稅後 EPS 預測的標準差進行排序後找出中位數，大於等於中位數的標準差乃屬 於高離散程度分析師預測的股票，其表示分析師對該公司之 EPS 的預測較 為分歧，即不確定性也較高；小於中位數的標準差則屬於低離散程度分析 師預測的股票，表示分析師對該公司之 EPS 預測較相近，相對地不確定性 較低；經過這樣分類之後，贏家股就具有高離散程度和低離散程度二群類 股，輸家股亦是如此，因此即可探討高離散程度和低離散程度股票的動量 投資策略績效，並進一步檢定兩者動量投資策略績效的差異。

肆、實證結果與分析

本文主要目的為實證短期動量、明確訊息下和訊息不確定性高低時之動 量投資策略績效，以及進一步比較明確訊息下和不明確訊息下與訊息不確 定性高低時的動量投資策略績效之差異，並對結果加以分析。因為市場投 資人的投資偏好不同，有人喜歡長期投資，有人偏愛短期操作，且長、短 期的動量效果也可能不同而產生不同績效，因此需要更深入了解短期動量 策略的績效如何，才能提供投資人有用的建議。表 4-1 結果顯示，持有期為 1 週、2 週、3 週時，動量策略投資績效存在正的報酬率，若持有期在 4 週到 52 週之期間，執行買贏家賣輸家的動量投資策略可以獲得平均為 0.5923%

的報酬率，並且達 1%的顯著水準。

表 4-1 動量投資策略於不同持有期(以週為單位)之績效(%)

持有期

1 2 3 4~52 動量投資 0.0237 0.0462 0.0696 0.5923

策略績效

t 統計量 0.894 1.171 1.394 5.61***

(p-value) (0.372) (0.242) (0.164) (0.000) 樣本數 470 470 470 470

註: *、**及***分別代表 0.10、0.05 及 0.01 之顯著水準。

表 4-2 動量投資策略於不同持有期(以季為單位)之績效(%)

持有期

1 季(13 週) 2 季(26 週) 3 季(39 週) 4 季(52 週) 動量投資 0.3034 0.6115 0.8061 1.1117

策略績效

t 統計量 2.801*** 4.373*** 5.659*** 7.468***

(p-value) (0.005) (0.000) (0.000) (0.000) 樣本數 470 470 470 470

註: *、**及***分別代表 0.10、0.05 及 0.01 之顯著水準。

表 4-2 結果顯示將持有期改以季為單位時之動量投資策略績效，實證發 現其皆能獲得顯著為正的報酬率，而當持有期為 4 季時動量投資策略績效 最高，其報酬率達 1.1117%。因此若以週報酬率作為形成動量投資組合的依 據並以季為單位之持有期的情況下，動量投資策略的績效表現會較好，且 持有期自第一季開始之績效即逐漸增加，至第四季時績效表現為最好，此 顯示持有期股價的表現將會延續其在形成期的走勢，出現「強者恆強；弱 者恆弱」的現象。

圖 4-1 動量投資策略於不同持有週數下之平均報酬率

綜合表 4-1 以及表 4-2 之結果，其隱含的意義為台灣股市若以週報酬率作 為形成動量投資組合的依據，對於投資人來說以季為單位的持有期間模式 之動量投資策略績效會比以週為單位的持有期間模式之動量投資策略績效 較為妥適，且在一年期內存在價格動量之現象。另外，由圖 4-1 看出動量投 資策略在不同持有週數下之平均報酬率，其趨勢為報酬率隨著持有期間的 拉長而有增加的現象；此結果與 Gutierrez and Kelley(2008)的研究不一致，

其於文中指出動量投資策略在持有期前二週會有報酬率為負的情形，而持 有到第三週始有正的報酬率，爾後報酬率隨著持有期的拉長而持續增加，

直到持有 52 週時，動量投資策略之報酬率已將最初二週的負報酬率抵消

且其累積之報酬率超過 3%。

接下來本文進一步討論形成期期間明確訊息下之動量投資策略績效，並 將其與不明確訊息下之動量投資策略績效進行比較。本文以是否具有頭條 新聞將訊息分類為明確與不明確二類，探討在明確訊息發佈下之動量投資 策略績效，再檢定其與沒有明確訊息發佈下之績效是否存在顯著差異。由 表 4-3 的 Panel A 和 Panel B 可知有明確訊息或是無明確訊息的情況下兩者 皆存在著動量持續效果，儘管在前 3 週時明確訊息之動量投資策略績效比 無明確訊息之動量投資策略績效高，但由表 4-3 的 Panel C 可看出兩者並未 呈現顯著差異。相對地，在持有期為 4~52 週的情況下，無明確訊息之動量 投資策略績效比明確訊息下之動量投資策略績效高，且其差異達 10%的顯 著水準。

表 4-3 不同持有週數下有/無明確訊息之動量投資策略績效(%) 持有期

1 2 3 4~52 樣本數 419 419 419 419 Panel A：明確訊息下之動量投資策略績效 0.0216 0.0460 0.0691 0.3541 (0.681) (0.979) (1.164) (2.569)**

【0.496】 【0.328】 【0.245】 【0.011】

Panel B：無明確訊息之動量投資策略績效 0.0176 0.0370 0.0556 0.4527 (0.616) (0.874) (1.044) (4.711)***

【0.538】 【0.383】 【0.297】 【0.000】

Panel C：明確訊息與否之動量投資策略績效比較 (無明確訊息-有明確訊息)

-0.004 -0.009 -0.0135 0.0986 (-0.065) (-0.105) (-0.120) (2.142)*

註: ()表 t 統計量；【】表 p-value ；*、**及***分別代表 0.10、0.05 及 0.01 之顯著水準。

表 4-4 不同持有期(季)有/無明確訊息之動量投資策略績效(%) 持有期

1 季(13 週) 2 季(26 週) 3 季(39 週) 4 季(52 週) 樣本數 419 419 419 419

Panel A：明確訊息下之動量投資策略績效 0.2463 0.3971 0.4021 0.5454

(1.913)* (2.260)** (2.157)** (2.684)***

【0.056】 【0.024】 【0.032】 【0.008】

Panel B：無明確訊息之動量投資策略績效 0.2392 0.4569 0.5882 0.8372

(2.131)** (3.367)*** (4.579)*** (6.924)***

【0.034】 【0.001】 【0.000】 【0.000】

Panel C：明確訊息與否之動量投資策略績效比較 (無明確訊息-有明確訊息)

-0.0071 0.0598 0.1861 0.2918 (0.218) (1.107) (2.422)** (4.240)***

註: ()表 t 統計量；【】表 p-value；*、**及***分別代表 0.10、0.05 及 0.01 之顯著水準。

由表 4-4 的 Panel A 和 Panel B 可知將持有期改以季為單位時，有明確訊 息或是無明確訊息的情況下兩者皆存在著動量持續效果，且在持有一季(13 週)的時候有明確訊息之動量投資策略績效比無明確訊息之動量投資策略績 效高，但由表 4-4 的 Panel C 可看出兩者並未呈現顯著差異；而在持有期為 2~4 季(26~52 週)的情況下，可發現無明確訊息之動量投資策略績效比有明 確訊息之動量投資策略績效高，且於第 3 季(39 週)和第 4 季(52 週)時之差 異分別達 5%以及 1%的顯著水準。另外，由表 4-4 Panel A 可看出儘管在有 明確訊息的情況下，雖然各持有期間之動量投資策略績效皆為正，但自第 三季開始其成長幅度已不如無明確訊息之動量投資策略績效的成長幅度，

因此使得自第 3 季(39 週)開始兩者之動量投資策略績效存在顯著差異。

圖 4-2 動量投資策略分別在有/無明確訊息下不同持有週數之平均報酬率

綜合表 4-3 以及表 4-4 之結果，在有明確訊息的情況下，動量投資策略的 績效在前 2 季(26 週)大致上與沒有明確訊息情況下的動量投資策略績效無 顯著差異，且於各持有期之報酬率皆未有負的現象發生，其並隨著持有期 拉長而有持續增加的趨勢，但由圖 4-2 看出約在第 2 季末與第 3 季初(26 週 左右)，無明確訊息下的動量投資策略報酬率開始大於明確訊息下的動量投 資策略報酬率，此一實證結果隱含的意義為相較於有明確訊息的情況下，

無明確訊息的情況下於持有期一年內也可做為建構動量投資組合的依據，

且此時對於投資人來說以季為單位的持有期間模式之動量投資策略績效亦 會比以週為單位的持有期間模式之動量投資策略績效較為適當。此結果和 Gutierrez and Kelley(2008)研究發現明確訊息下的動量投資策略報酬率在一 內年各不同持有期間皆顯著大於無明確訊息下的動量投資策略報酬率之結 論不一致，也與 Chan(2003)實證指出在無明確訊息的情況下，市場並不會 有動量持續效果的結論不同。

最後，本文以分析師在形成期對稅後 EPS 預測的離散程度來將訊息區分

為高不確定訊息以及低不確定兩類，並探討訊息在高不確定性以及低不確 定性兩種情況下動量投資策略之績效，再檢定兩者績效的差異。由表 4-5 可 看出訊息於兩種不確定性程度下之各持有期間(以週為單位)的動量投資策 略績效表現，表中 Panel A 可知在訊息不確定性較高的情況下各持有期之 動量投資策略績效皆為正，且於持有 4~52 週時為 1.5231%並達 1%的顯著 水準；而表中 Panel B 可知在訊息不確定性較低的情況下其於持有期為 1 週和 2 週的情況下並未存在動量投資策略之績效，儘管在持有期第 4~52 週 時其動量投資策略之績效也有 0.4275%且達 1%的顯著水準，但從表中 Panel C 可發現當持有期在第 3 週以後兩種訊息不確定性程度之動量投資策 略績效已產生顯著差異，並於持有 4~52 週時達 1%的顯著水準，因此可看 出在這種模式下訊息不確定性高的動量投資策略績效可能較好。

表 4-5 不同持有期(週為單位)訊息不確定性高/低的動量投資策略績效(%) 持有期

1 2 3 4~52 樣本數 210 210 210 210

Panel A：分析師對 EPS 預測為高離散程度之動量投資策略績效 0.0411 0.0917 0.1476 1.5231

(0.943) (1.402) (1.847)* (9.689)***

【0.347】 【0.163】 【0.066】 【0.000】

Panel B：分析師對 EPS 預測為低離散程度之動量投資策略績效 -0.0086 -0.0039 0.0001 0.4275

(-0.224) (-0.070) (0.001) (4.328)***

【0.823】 【0.944】 【0.999】 【0.003】

Panel C：分析師預測之 EPS 為不同離散程度下的動量投資策略績效比較 0.0497 0.0956 0.1475 1.0956

(1.167) (1.472) (1.846)* (5.361)***

註: ()表 t 統計量；【】表 p-value；*、**及***分別代表 0.10、0.05 及 0.01 之顯著水準。

表 4-6 不同持有期(季為單位)訊息不確定性高/低的動量投資策略績效(%) 持有期

1 季(13 週) 2 季(26 週) 3 季(39 週) 4 季(52 週) 樣本數 210 210 210 210

Panel A：分析師對 EPS 預測為高離散程度之動量投資策略績效 0.7075 1.3957 2.1421 3.0813

(4.385)*** (6.715)*** (9.745)*** (13.828)***

【0.000】 【0.000】 【0.000】 【0.000】

Panel B：分析師對 EPS 預測為低離散程度之動量投資策略績效 0.1650 0.4264 0.6050 0.8720

(1.070) (2.287)** (3.438)*** (4.328)***

【0.286】 【0.023】 【0.001】 【0.000】

Panel C：分析師預測之 EPS 為不同離散程度下的動量投資策略績效比較 0.5425 0.9693 1.5371 2.2093

(3.315)** (4.428)*** (6.307)*** (9.5)***

註: ()表 t 統計量；【】表 p-value；*、**及***分別代表 0.10、0.05 及 0.01 之顯著水準。

表 4-6 可看出訊息於兩種不確定性程度下之各持有期間(以季為單位)的動

量投資策略績效表現，表中 Panel A 可知在訊息不確定性較高的情況下各 持有期之動量投資策略績效皆顯著為正，並隨著持有期間的增加其績效越 高且皆達 1%的顯著水準；而表中 Panel B 可知在訊息不確定性較低的情況 下儘管各持有期之動量投資策略績效亦皆為正，且於持有期第 2 季之後的 動量投資策略績效也分別有達 5%和 1%的顯著水準，但從表中 Panel C 可 發現當以季為單位的各持有期兩種訊息不確定性程度之動量投資策略績效 皆有顯著差異。

圖 4-3 動量投資策略於分析師 EPS 預測為高/低離散程度下不同持有週數之 平均報酬率

綜合表 4-5 以及表 4-6 之結果可看出分析師對 EPS 預測為高離散程度之 動量投資策略績效較高，而在二種不同離散程度的情況下，動量投資策略 績效之持有期以週為單位來看的話，兩者績效的差異有逐漸擴大的現象，

且於持有 3 週以後其差異會呈現顯著；若持有期以季為單位來看的話，兩 者績效的差異亦有逐漸擴大的現象，且於各持有期之差異皆呈現顯著。此 一實證結果隱含的意義為訊息在高不確定性的情況下，以週報酬率所形成 的動量投資組合其績效會比較高，而對於投資人來說此時仍應以季為單位 的持有期間模式較為適當。圖 4-3 即可看出此兩種情況下，動量投資策略績 效雖然皆隨著持有期間的拉長而增加，但訊息不確定性高的情況下其動量 投資策略績效增加的比較多，因此可以呼應表 4-5 以及表 4-6 所呈現之當 持有期間拉長，兩種情況的動量投資策略績效會有顯著差異。此結果和 Zang(2006)提出動量投資策略績效會隨著訊息不確定性增加而增加的論點 相互呼應，不過卻和 Gutierrez and Kelley(2008)的研究結果不一致，其認為 訊息不確定性和以週報酬率所形成的動量投資策略之間可能沒有關聯性。

伍、結論與建議

本研究旨在探討短期動量、明確訊息以及訊息不確定性高低時之動量投 資策略績效表現，並另外對於明確訊息和不明確訊息以及訊息不確定性高 低時之動量投資策略績效差異進行檢定。綜合短期動量策略實證之結果，

可以發現以週為單位的持有期在持有 1 週、2 週和 3 週時存在動量投資策略 績效，相較於之前的研究，國外的實證研究多發現該投資組合於持有期 1 個月內並不存在動量持續性，如 Conrad and Kaul (1998)發現就短期（一個 月內）而言，動量投資策略並不適用，以及 Gutierrez and Kelley(2008)的研 究亦指出動量投資策略在持有期前二週會有報酬率為負的情形；但是當持 有期拉長之後，動量投資策略之績效將逐漸增加，此現象和多數研究之結 果相似，而若持有期以季為單位的話，動量投資策略之績效會比持有期以 週為單位時來的高，且其皆顯著。

進行明確訊息下之動量投資策略績效實證時，可以發現以週為單位的持 有期在持有 1 週、2 週和 3 週時亦存在動量投資策略績效，但若持有期以季 為單位的話，動量投資策略之績效表現也會比持有期以週為單位時來的好；

當其與不明確訊息之動量投資策略績效比較時，可看出約在第 2 季之後無 明確訊息下的動量投資策略績效開始大於明確訊息下的動量投資策略績效，

而此和 Gutierrez and Kelley(2008)研究發現明確訊息下的動量投資策略績效 在一內年不同持有期間皆顯著大於無明確訊息下的動量投資策略績效之結 果不一致。

最後，訊息在高不確定性與低不確定性的二種情況下之動量投資策略績 效於各週的變化有著不同的表現，且訊息不確定性高的情況下其績效成長 幅度較大，進而使得兩者績效的差異有逐漸擴大的現象，由此可知台灣的 股票市場在訊息不確定性高的情況下，動量投資策略的績效表現會比較好，

表示投資人對於訊息不確定性高的股票存在著反應不足的現象。此結果和 Zang(2006)提出動量投資策略績效會隨著訊息不確定性增加而增加的論點 相似，不過卻和 Gutierrez and Kelley(2008)認為以週報酬率所形成的動量投 資策略績效和訊息不確定性之間可能沒有關聯性之研究結果不一致。

本文之實證結果可以提供投資人作為選擇投資策略時的參考依據，對於 投資人來說，使用週報酬率所建構的短期動量投資策略且以季為單位的持 有期會比以週為單位的持有期之模型較為妥適，這可能是影響的機制使得 持有期不同而影響短期動量的報酬率；至於為何持有期會影響動量策略的 短期報酬，本文推測造成此結果的可能原因乃本文持有期間的報酬率是採 buy and hold 的累積報酬來計算，因此就季報酬率來說，其累積之後的報 酬率可能會比週報酬率高。然相關因素可能很多，仍需後續研究進一步分 析，並建議納入上櫃公司的資料進行實證。

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