Chapter 8債券操作策略

BOND MARKET

債券市場概論

Chapter 8

債券操作策略

薛立言、劉亞秋

債券操作策略



第一節 積極型債券操作策略



第二節 被動型債券操作策略



第三節 混合型債券操作策略



以主動積極的投資管理方法來爭取最高的 投資報酬率



這些策略的選取及操作績效的優劣是取決 於經理人：

對債券錯價的評估

對市場利率水準變化方向的掌握

對利率曲線形狀變化的預測

積極投資操作



錯價套利操作

買進被低估之債券或賣出被高估之債券

[ 例 ] 若發現可轉債的轉換價值高於該債券之

市場價格  買進可轉債，同時賣出標的股 票，以鎖定獲利



建基於債券市場缺乏效率性的假設上

在效率市場中，錯價情況不會存在，亦無套 利機會

錯價套利

品質交換

 根據市場景氣變化的預期來進行債券買賣

 奔向品質投資行為

市場景氣趨於低迷，企業獲利下降，投資人會捨棄高 風險債券

  低評等債券的信用溢酬擴大，價格下跌較多

市場景氣好轉時，企業獲利開始復甦，投資人趨於樂 觀，降低對風險溢酬的要求

  高風險債券的價格相對上會有較大成長空間

 預期景氣復甦減少公債，增加公司債部位

 預期景氣衰退減少公司債，增加公債部位

不同景氣情況下的債券信用利差

 景氣低迷時， BBB 債券的信用利差擴大幅度 (1 20bps) 超過 AAA 債券  賣 BBB ，買 AAA

 景氣繁榮時， AAA 債券的信用利差縮小幅度 (40bps) 低於 BBB 債券買 BBB ，賣 AAA

品質交換操作釋例

景氣繁榮 景氣低迷 變動幅度 AAA 債券 50bps 90bps 40bps BBB 債券 250 bps 370 bps 120bps



不同期限債券的殖利率差距 ( 利差 ) 通常 會維持在一定的區間，當利差偏離其正常 範圍時，可以同時買進並賣出這兩種債券



操作原則

預期利差擴大，買短賣長

預期利差縮小，買長賣短

利差套利

 [ 例 ] 若五年期與十年期公債殖利率分別為 1.69%

及 1.79% ，修正存續期間分別為 4.5 及 9.0 ，若預 期兩債券的利差將擴大，應如何進行利差套利？

 買進兩單位 ($1,000) 五年期債券，賣出一單位 ($5 00) 十年期債券

 假設五年期與十年期公債殖利率下跌 0.19% 及 0.1 1% （利差擴大 )

五年期公債獲利 = $1000 × 0.0019 × 4.5 = $8.55 十年期公債損失 = $500 × 0.0011 × 9 = $4.95

利差套利 收益 = $3.6

 即使利率上漲，只要利差如預期擴大，即可獲利

利差套利釋例



預期市場利率水準下跌

短券價格上漲較少賣出短券，買進長券



預期市場利率上漲

長券價格下跌較多賣出長券，買進短券



透過利率衍生商品來降低操作成本



但若利率曲線不僅是平行移動，則需考慮 曲線型態的變化

利率預期換券

利率預期換券釋例

債券 到期期限 殖利率 市值 修正存續期間 A 3年 2.15% $500 2.88

B 7年 4.33% $500 5.93

 假設預期利率下跌 75bps:

採行利率預期換券操作 收益增加 $11.44

若不改變現有部位：

$500 × -2.88 × (-0.0075) ＋ $500 × -5.93 × (-0.0075) = $33.

04採取換券操作 ( 賣 A 券，買 B 券 ) ： $1,000 × -5.93 × (-0.0075) = $44.48

 假設預期利率上升 75bps:

利率預期換券 ( 賣 B 券，買 A 券 )  收益增加 $1 1.44

 預期利率下跌 50 bps ，但七年期利率僅下降 20 bps

利率預期換券釋例 ( 利率曲線變化之影響 )

維持原部位績效 :

$500 × -2.88 × (-0.005) ＋ $500 × -5.93 × (-0.002) = $13.13 換券操作績效 ( 賣 A 券，買 B 券 ) ：

$1,000 × -5.93 × (-0.002) = $11.86

債券 到期期限 殖利率 市值 修正存續期間 A 3年 2.15% $500 2.88

B 7年 4.33% $500 5.93

採行利率預期換券操作，收益反而減少 $1.27



債券凸率價值會隨利率變動的幅度而增加

即使市場利率水準無明顯的變化，經理人仍可 藉由利率波動之預期變動來獲利

在相同修正存續期間的前提下，以低凸率債券 換取高凸率債券來提升投資報酬

凸率價值 ＝ 0.5 × 債券凸率 × ( 利率變動幅度 )²



[ 參考表 8-2]

凸率換券



當利率曲線呈現上揚型態時，可投資長於 預期投資期限的債券來增加收益



只要預期未來利率水準低於遠期利率，即 可進行操作

需考慮交易成本的增加

所選定的債券必須有良好的次級市場流通性

利率曲線愈平坦，獲利的空間就愈有限

駕馭利率曲線策略



[ 例 ] 市場中一、二年期的即期利率分別為 2.15% 及 2.23% 。購入二年期債券 ( 價格 為 $95.69) ，並在一年後賣出

駕馭利率曲線策略釋例

 賣出時之一年期利率為 2.25% ，則賣出價格 = $ 97.80 ，報酬率 = 2.21% > 2.,15%

 賣出時之一年期利率為 2.35% ，則賣出價格 = $ 97.80 ，報酬率 = 2.11% < 2.15%

 只要一年後利率水準低於 2.31% （一年後之 1 年期期遠期利率 ) ，即可增加獲利



將長、短期債券作適當的比重配置，以求 取報酬率的提升

利率水準的變動幅度，以至於利率曲線形狀 的改變，對於由不同期限配置之債券組合的 報酬率，會有不一樣的影響



集中式策略 (Bullet Strategy)

盡量將投資組合中債券的到期期限集中



分散型策略 (Barbell Strategy)

盡量將債券的到期期限分散開來

到期期限配置策略



在相同利率風險 ( 修正存續期間 ) 條件下

，集中式組合通常有較高的殖利率 ( 報酬 率 )

收益率提升交換操作：買進集中式配置組合

，賣出分散式配置組合



分散式組合的凸率較高

若預期利率有較大幅度之變動時，分散式組 合的預期收益較大

必須注意利率曲線型態的變動

集中式配置 vs. 分散式配置

期限配置策略釋例

 建立集中與分散式投資組合，兩者具有相同的利 率風險（相同修正存續期間 )

 凸率價值 : 2.82% - 2.78% = 4 bps

期限配置策略釋例 ( 續 )

組合 價值 殖利率 修正存續期間 凸率

集中式 $100 2.82% 6.68 53.67

分散式 $100 2.78% 6.68 90.18

 假設市場利率下跌 25bps ，比較兩種組合之表現 集中式組合收益增加 : ^$1.69

分散式組合收益增加 : $1.70

分散式組合收益僅高出 $0.01 (0.01%) ，集中式 組合整體績效仍然較佳

 假設市場利率下跌 75bps

集中式組合收益增加： $5.16 分散式組合收益增加： $5.26

分散式組合收益高出 $0.1 (0.1%) ，表現較好



經理人不對未來市場情勢 ( 利率水準變動

、利率曲線變化、利率波動程度等 ) 作主 觀預測，而是預先選定一個投資指標



在效率市場的前提下，有效控制風險並 獲取預期報酬



操作策略

盯住指標

利率風險免疫

債券階梯配置

被動型投資操作

積極型 vs. 被動型操作策略比較

被動型操作 積極型操作

適用前提 效率性市場 非效率性市場 投資目標 達到與預先選定指

標相同的報酬率 求取投資報酬率之 極大化

投資組合

調整頻率 較少，隨指標組合

的改變而更換 經常，隨著對市場 預測的調整而更換

盯住指標



建構一個債券投資組合，並進行必要之 操作，期使該組合之績效表現能與預先 選定指標的表現相當

複製 ( 非超越 ) 預定指標的績效表現

指標的選取



指標種類

廣基市場指數：由不同類型的債券組成 ( 複製整體債市的績效表現）

單一市場指數 : 只包含特定種類債券 ( 複 製特定債券，如公債、公司債之績效表 現）

量身訂做型指數：符合特定需求之投資需 求 ( 例如退休基金之投資操作 )

盯住指標的操作



建構一個投資組合來複製所選定之指標的 變動



追蹤誤差 (Tracking Error)

投資組合與選定指標間的績效表現差異

是盯住指標策略的績效衡量指標

誤差的波動率 ( 標準差 ) 越小，同時其絕對值 越接近於零，表示盯住指標操作愈成功

分層抽樣法釋例



層次選定 :

到期期限： 1 年以內， 1 - 5 年， 5 年以上

債券種類：公債，公司債，金融債

票面利率：低於 2% ， 2% - 5% ，高於 5%

 市值比重考量

 操作成本考量

公債 公司債 金融債

1年之內 1- 5 年 5年以上

< 2% 2% - 5% > 5%

3 x 3 x 3 = 27 類格

最適規劃法



分層抽樣法的延伸



依照事先訂定的客觀標準來選取類格中之 債券



[ 例 ] 類格為三年以下公司債，票面利率低

於 2% ，且投資金額為 $25,000,000

以規劃求解方式找出最適當之債券

限制：該債券之發行量不得低於預定水準

相同公司發行之債券不得超過預定金額



避免債券的投資價值受到市場利率變動 的影響，鎖定投資期限內的投資報酬率



常應用於保本型基金，儲蓄型保單，保 本結構型債券等之避險操作

利率風險免疫

債券投資報酬與利率風險



債券投資的報酬來源

債息收入、債息再投資收入、債券價格變動 ( 資本利得或損失 )

當市場利率變動時，債券價格與債息再投資 的變動方向正好相反，若兩者的變動金額相 等，債券的投資價值就可以維持不變

投資價值與利率風險釋例



[ 例 ] 以殖利率 4% 買進票面利率為 4.5%

，每年付息，到期期限是 3.25 年之債券。

不論市場利率變成 4% 、 4.25% 或 3.5%

，三年後賣出該債券時，投資人的總收 益均相同 ( 不會因為利率改變而有所差 異 )



原因為何 ?

該債券的存續期間正好等於 3 年 ( 投資期 限 )



當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當當



存續期間配合原則

債券的存續期間等於預定的投資期限

這是達到債券利率風險免疫的先決條件

債券利率風險免疫的 當當當當



隨著時間的消逝，債券組合的存續期間會 逐漸偏離剩餘的投資期限



市場利率的變動也會改變債券組合的存續 期間



經理人必須透過重整 ( 調整投資組合的債 券成分 ) ，使債券組合的存續期間能夠重 新等於剩餘的投資期限，以確保利率免疫 操作的效果

免疫操作是一個動態而非靜態的過程

免疫組合的重整

免疫組合的重整頻率



重整成本的考量

買賣債券的交易成本



對利率風險的容忍程度

[ 例 ] 在存續期間偏離投資期限達到一定

程度或市場利率變動超過一定程度時，即 進行重整

債券階梯配置



將資金平均配置於不同到期期限的債券

循環式的操作方式，保持債券組合期限配置 的平衡

短債報酬率低，長債利率風險高，階梯配置 可有效緩和利率曲線變化對投資組合的影響

不但降低再投資風險，還提動自動變現功能

或有免疫操作策略



以積極型操作為主，免疫操作為後盾的投資 策略

積極操作之目的是在盡量提高投資績效

免疫操作的功能則是在鎖定預期之投資價值



安全邊界 ( 免疫操作所需之最低金額）

只要投資組合之價值維持在安全邊界之上，經 理人就可以繼續積極型的操作策略

一旦投資價值跌破安全邊界，積極型的操作就 必須立刻停止，並將資金轉入免疫操作

或有免疫操作釋例



操作金額：新台幣 $30 億，期間： 3 年，最低年 報酬不能低於 3% ，免疫操作預期報酬率為 3.65

%

億 億

最低投資目標＝ $ 30  1 . 03

 $ 32 . 78

免疫操作金額＝ $29.4375 1.0365

$32.78

3 



安全邊界並非固定，會隨投資期限的縮短以 及市場利率的變動而改變

安全邊界

＄

$29.4375 億

或有免疫操作策略圖釋

$32.78 億

$30 億

3.65%

積極操作

3%

積極與免疫混合操作

 在期初就先將可供操作的資金區分為積極操 作與免疫操作兩部分，分別進行

 積極操作投資比例為 :

免疫操作報酬 - 最低報酬門檻 _ 免疫操作報酬 - 積極操作最低報酬



定期調整積極操作投資比例

因為投資比例公式中的變數 ( 最低報酬門檻、

免疫操作報酬、積極操作最低預期報酬 ) 均非 固定值

積極與免疫混合操作釋例

 操作金額：新台幣 $30 億，期間： 3 年，最低報 酬門檻 3% ，免疫操作預期報酬率： 3.65% ，積 極操作預期最低報酬 : ： 1.5%

 若三個月後，投資價值已達 $30.69 億，未來剩餘 期間之最低報酬門檻只需 2.43%

重新計算積極操作投資比例，可提昇至 56.74%

賣出免疫操作組合中之部分債券，將資金轉投 入積極操作組合

積極操作分配比例 = ^{0.3023 30.23%}

015 .

0 0365

. 0

03 . 0 0365

.

0  



