第六章 第六章
第六章 第六章 結論與建議 結論與建議 結論與建議 結論與建議
本論文之研究重點在於探討改變最後結算方式之前後，是否對於現 貨市場在期貨結算時所產生的到期效應有著程度上的差異；同時，針對 世界各國的現貨市場在各期貨契約到期結算時，是否產生到期效應來做 檢驗。最後，以台灣現行之交易制度為前題下，提出一些可能可以減緩 台灣現貨市場到期效應的最後結算方式，供主管機關做參考，以期能夠 達到(1)決定合理的最後結算價格，(2)降低結算日的市場波動度之目的。
第一節 第一節
第一節 第一節 研究結論 研究結論 研究結論 研究結論
茲將台灣現貨市場在期貨契約到期結算時所產生之現象，分成下列 幾點說明：
一、在異常報酬效果異常報酬效果異常報酬效果方面，無論是改變結算方式之前或之後，在最異常報酬效果 後結算日當天整天整天整天整天的報酬並未出現任何異於非到期日的情況。但更詳細 檢驗最後結算日當天開盤十五分鐘內的開盤十五分鐘內的開盤十五分鐘內的平均報酬則發現，改變結算方式開盤十五分鐘內的 之前，仍然是完全不存在異常報酬效果；而改變結算方式之後，開始出 現異常報酬效果。就全部樣本期間來看，也檢測出具有異常報酬效果。
二、在報酬反轉效果報酬反轉效果報酬反轉效果方面，在採用 Stoll and Whaley(1991, 1997)，報酬反轉效果 以及 Chou and Chen(2005)所提出的報酬反轉模型所檢定的結果，均未檢 驗出台灣現貨市場在期貨到期時存在報酬反轉效果，但採用本研究之修 正模型實證發現在改變結算方式之後，以及全部樣本期間檢驗出存在報 酬反轉效果。此外，三種報酬反轉模型均顯示，改變結算方式後，報酬 反轉的比率均較改變前來得高。
三、在異常報酬波動效果異常報酬波動效果異常報酬波動效果方面，檢驗開盤十五分鐘內的日內報酬波異常報酬波動效果 動性發現，無論是改變結算方式之前或之後，以及全部樣本期間，均檢
測出存在異常報酬波動效果。另外實證發現，不管在改變結算方式前後 及全部樣本期間，結算日與非結算日在開盤十五分鐘內的報酬波動度均 高於其他交易時段，此外，在非結算日也存在著報酬反轉現象，故本研 究認為現貨市場開盤時的價格行為並不穩定，因而較無法反映出一個合 理的最後結算價格。
四、在異常交易量效果異常交易量效果異常交易量效果方面，由日資料檢定發現，在改變結算方式異常交易量效果 之前與之後，結算日當天均有異常交易量效果存在，以日內資料來看，
改變結算方式後亦顯示有顯著的異常交易量效果。因此，從日資料及日 內資料的檢測發現，改變最後結算方式之後，異常交易量效果仍然是存 在的。
故整體來說，改變最後結算方式似乎不能有效改善對於現貨市場的 所產生的到期效應。此外，開盤十五分鐘內的波動度大，採取此段時間 的加權指數平均是否能得到一個合理的最後結算價格是有待商榷的。因 此目前採用開盤十五分鐘的指數平均值做為最後結算價格，仍有需要再 作修正。
而本研究的另一個重點在檢驗世界其他國家的現貨市場於期貨到期 結算時，在採用不同的最後結算方式之下，是否會產生到期效應，同時 又有哪些最後結算方式可供台灣做參考。所得到的結論分述如下：
一、本研究所選取之各國期貨契約所採用最後結算方式分為四種：
特別開盤報價、收盤價、平均價、盤中集合競價。而在這些方法中，採 用「平均價」、「盤中集合競價」的期貨契約均未檢驗出具有異常波動效 果。
二、台灣現貨市場屬於「委託單趨動市場(order driven maket)」，
同時在市場參與者方面，大部分為一般散戶投資人，而專業機構法人投 資者的比重相對較低。因此，在現行交易制度與市場參與者之組成結構 下，採用「特別開盤報價」、「收盤價」以及「盤中集合競價」這三種最
後結算方式，在到期結算時容易因瞬間流動性不足，遭市場投機人士干 預最後結算價格，故不適合採用這三種方式來決定最後結算價。
三、未來仍然應繼續採用平均的方式來決定最後結算方式，但應修 改目前開盤十五分鐘指數平均的計算方式，並可以考慮朝以下三個方 向，以得一個合理的最後結算價格，並有效降低結算日市場波動度，及 人為干預的情況：
(1)延長計算最後結算價格的期間至一最適長度。
(2)將極端值刪除，不列入指數平均值的計算。
(3)選擇一段能夠反應結算日當天現貨市場波動情況的期間，做為 計算最後結算價格之基礎。
第二節 第二節
第二節 第二節 研究限制 研究限制 研究限制 研究限制
基於時間與成本考量，本文檢驗世界其他國家現貨市場之到期效應 時，僅採用日資料進行實證研究，因此無法更詳細地深入觀察結算日與 非結算日之日內報酬、波動性、交易量以及檢驗價格反轉的情況。
第三節 第三節
第三節 第三節 後續研究建議 後續研究建議 後續研究建議 後續研究建議
針對此議題之後續研究，本文建議如下：
1. 後續研究者若能蒐集到世界其他國家現貨指數之日內資料，可更深入 檢驗在最後結算期間之日內報酬及其波動度、日內交易量等與非結算 日與相比是否出現異常的情況。
2. 可將其他國家的最後結算方式(例如：新加坡，或香港)套用在台灣現 貨市場進行模擬，以進一歩確認是否有助於改善現貨市場之到期效 應。
3. 關於改善資訊傳遞的速度、資訊揭露的程度，以及現貨市場的瞬間流
動性是否有助於減緩到期日效應，亦是值得探討的主題。
4. 由於延長計算最後結算價格之時間長度與基差風險以及交易成本之 間存在抵換關係，故應存在一個最適的時間長度；而此最適之時間長 度則留待後續研究。
