第四章 實證結果與分析
第二節 三大法人持股比率與各變數之關聯性分析
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的部分，則偏向投資於高的股利殖利率、股票流動率、股東權益報酬率與價格變 化率，低的淨值市價比，且從移動平均報酬率可知，投信有買進過去表現較佳的 股票、賣出過去表現較差的股票的選股模式。自營商的投資偏向於高的淨值市價 比、股票流動率、負債比率與價格變動率，低的現金部位、營業利益率與資本支 出率，且也有順向操作的選股模式。
整體來看，三大法人所投資的公司中之營業利益率與股東權益報酬率都明顯 大於全部公司之平均值，表示法人的選股可能為由下而上的模式，且其中獲利能 力為法人重要的參考值之一。而外資對於公司的資本支出率有明顯的偏好，表示 外資較喜好願意投資於未來成長的公司，投信則是有較高的股利殖利率，表示投 信基於基金投資人的配息需求較偏好投資於有高股息的公司，而自營商持有的公 司中淨價市值比與負債比率都較其他兩者高，其持有的公司之價格變動也較整體 公司小，表示自營商可能較多投資於價值型股票。其中外資所投資公司的股票流 動率明顯小於投信與自營商，且又比全部公司小，此點與文獻中外資偏好流動性 大的股票有所不同。而從移動平均報酬率中，可知投信與自營商的選股模式，應 該有依據公司過去報酬率表現的選股模式，但是外資並沒有此情形，所以可以視 其為外資與國內法人的投資策略差異。
第二節 三大法人持股比率與各變數之關聯性分析 一、共線性檢定
在選擇解釋變數時，已經先使用變數間的相關係數來作為篩選的標準，之後 再使用變異膨脹係數 VIF(Variance Inflation Factor)來檢視自變數間是否具有高度 線性相關的可能性，檢視的標準為在 VIF 值小於 10 時，表示各解釋變數不存在 共線性的問題。經過檢定後發現，各解釋變數之 VIF 值都明顯小於 3，因此表示 各回歸模型中並無共線性的問題存在。
二、OLS 模型分析實證結果
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從表五中的 OLS 模型中，可發現外資的持股率對於現金部位、資本支出率、
公司規模與報酬波動率為顯著正相關，且與本研究之預期相同，而負債比率雖也 呈現顯著正相關性，但是與預期結果不相同；另外，股利殖利率、淨價市值比與 移動平均報酬率都為顯著負相關，且與本研究預期相同，而營業利益率、股票流 動率、移動平均報酬率之標準差為顯著負相關，但是此與預期結果不同。
在投信的部分，營業利益率、股東權益報酬率、資本支出率、公司規模、股 票流動率、報酬波動率與移動平均報酬率之標準差為顯著正相關，支持本研究預 期之正值，而股利殖利率、淨價市值比與負債比率也都為顯著正相關，但是此與 研究預期不同；另外，現金部位與移動平均報酬率都為顯著負相關，此與本研究 所預期結果不相同。
在自營商方面，營業利益率、公司規模、股票流動率與移動平均報酬率都呈 現顯著正相關，也與本研究預期相同，而淨價市值比與負債比率雖為顯著正相關，
但是與預期不相同；另外，現金部位、股東權益報酬率、報酬波動率與移動平均 報酬率之標準差都為顯著負相關，但是與預期不相同。
<表五置於此處>
整體來看，可以發現外資較其他兩者更願意投資現金部位多的公司，表示當 公司現金越多會越吸引外資投資，但是對於投信與自營商則否。在股利殖利率部 分，只有投信呈現正向關係，表示投信可能受到基金配息制度影響，會較有意願 買進有股利的公司。在營業利益率的部分，投信與自營商都為顯著正相關，因為 在普遍的認知下，公司的營業利益越高越會吸引投資人，但是本研究發現外資對 於營業利益率呈現顯著負相關，表示外資投資策略中，可能較沒有考慮到公司的 營業收益。在股東權益報酬率中可知，投信投資時會受到公司股東權益報酬的正 向影響，而自營商則是負向，表示投信之投資策略偏向高股東權益報酬率之公司。
在資本支出率的部分，外資與投信都有顯著正向相關，表示皆看好有持續投資未 來發展的公司。在淨值市價比的部分，除了外資呈現反向關係，投信與自營商都
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為正向，表示投信與自營商在選股時會趨向選擇投資成長型的公司。在公司負債 比率的部分，三大法人都呈正相關，代表公司使用較多的槓桿會較吸引法人持股，
此與預期假設相反，表示對於負債所帶來的風險，三大法人可能更願意承擔風險 以賺取較大的報酬。
在公司規模的部分，三大法人都呈現正向關係，此與先前的研究相符合。觀 察股票流動率可發現，投信與自營商趨向投資於流動率較高的公司，但是外資則 相反，表示外資的投資策略可能沒有納入公司股票的流動率。在報酬波動率的部 分，外資與投信都呈現正向關係，且外資的係數大於投信法人許多，表示外資可 能較喜愛投資於短期報酬大幅波動的公司，而自營商則為負向關係，表示自營商 在對於短期報酬率的波動容忍程度小於外資與投信。在移動平均報酬率的部分，
只有自營商有顯著的正向關係，表示自營商投資策略中可能有考慮公司過去的報 酬率表現。最後，在移動平均報酬率之標準差的部分，只有投信為顯著正相關，
表示三大法人中，投信較喜愛長期報酬波動率高的公司，而外資與自營商則會避 免持有長期報酬波動度較高的公司。比較長短期報酬波動率後，可以發現投信在 長短期下，皆具有偏好高報酬波動率的公司；而自營商則是在長短期下，皆具有 偏好低報酬波動率的公司；外資的部分，則是偏好短期的報酬波動率，但是不喜 歡長期的報酬波動率。
三、Tobit 模型分析實證結果
由於在資料中三大法人持股率出現為零的情況較為頻繁，所以可能會造成迴 規模型上的偏誤，因此本研究使用 Tobit 迴歸模型來解決在估計參數時所產生的 偏誤現象，以探究三大法人持股率對於各變數的關聯性。
在表五中的 Tobit 模型中，其結果與 OLS 模型相似，但仍有部份係數改變，
其中投信對股利殖利率之係數提升到 21.864，表示投信對於公司之股利有較強烈 的偏好，此與投信之機構特性有關。在移動平均報酬率中，更明確的指出三大法 人中只有自營商的投資策略具有順向操作的特性。不同之處為投信對於淨值市價
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比呈現顯著負相關，而外資對於負債比率呈現顯著負相關，此皆與本研究預期相 同，表示在考慮到有些股票沒有真實納入三大法人的投資組合參考中，將其篩選 出來，可以降低迴歸模型中變數受到的影響。