第五章 結論與建議
第二節 後續研究建議
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公司，而投信則是偏向投資於長期報酬波動率高的公司。而自營商對於過去表現 較佳的公司會偏向於買超行為，因此自營商確實有順向操作的特性，但是此情形 在外資與投信法人中沒有出現，此說明自營商的投資策略較偏向於追漲殺跌的操 作。經過迴歸的分析後，可以發現法人持股率與買賣超，對於同個變數因子會有 不同的影響方向，可見法人在短期買賣超的策略思考與長期的持有率並沒有完全 一致。
最後的檢定結果顯示市場變數因子無法完全解釋三大法人短期買賣超的影 響，但是可以發現部分財務變數會受到股票價格所影響，如股利殖利率與淨價市 值比中的市值變數，此可能就是造成檢定結果無法拒絕的因素。
三、 法人選股策略投資組合之績效表現
經過分析三大法人績效的表現，發現投信的平均報酬率表現最佳，加入考慮 風險因子後，可以發現自營商與外資的投資績效較佳，但是根據迴歸分析顯示投 信與自營商的解釋因子較有獨特性，所以本研究依據投信與自營商於回歸結果中 的投資特性來組成投資組合，並驗證其結果是否具有較佳的報酬率。
本研究依據投信與自營商於迴歸分析中，不同於其他法人的投資特性來形成 兩個投資組合。此兩個組合的報酬率都明顯優於大盤與三大法人，在兩者相比中，
發現投信之投資組合的平均報酬率較大，但考量風險因子後，發現自營商的表現 較為優異。本研究發現投信會因為基金的績效表現使得整體的風險提高，而自營 商在使用自有資金下，會偏向選擇風險較小的投資組合，但其選股策略皆有較佳 的表現。所以本研究認為經過分析法人的投資策略與選股模式後，利用表現最佳 的機構法人去模擬其投資行為，是可以有效幫助一般的投資人，進行較好的投資 標的或投資組合選擇。
第二節 後續研究建議
本研究在探討三大法人持股偏好與買賣超偏好中，只對於上市櫃全部公司一 起分析，建議未來可以將公司分成不同產業類別，找出不同產業中的關鍵變數因
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子，會較完整的勾勒出三大法人的投資策略，使得市場中的投資者能更了解機構 法人對於不同產業投資行為的特性，或是將三大法人的持股比率做出排序，觀察 高持股比率與低持股比率的公司，是否具有不同的特性。
本研究使用的變數較沒有多元性，建議後續的研究可以加入如：董監持股率、
經理人持股率相關的公司治理變數，或是融資券的使用率等市場機制變數，可以 更多方面的尋找出法人投資的偏好因素。
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圖 一：三大法人成交市值佔台灣股市交易金額比重（％）
說明：
1. 資料來源為證券期貨局統計資料經本研究整理。
2. 2015 年之資料只到四月。
圖 二：外資持有股票占台灣股市總市值比重（％）
說明：
1. 資料來源為證券期貨局統計資料經本研究整理。
2. 2015 年之資料以四月之比重表示。
0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(4)
外 資 投 信 自營商 本國自然人
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表 一：三大法人績效表現與大盤比較（平均年報酬率（％））
年 外資 投信 自營商 大盤
2001 28.27 33.88 13.62 18.94 2002 -31.81 -29.06 -20.18 -22.78 2003 42.69 29.66 31.60 33.68 2004 -0.51 -1.06 4.27 0.77 2005 24.73 42.13 15.34 12.38 2006 23.14 28.83 24.86 19.57 2007 11.92 13.69 18.87 12.53 2008 -42.11 -52.93 -41.78 -47.49 2009 78.34 98.52 96.12 82.72 2010 12.44 6.99 7.30 8.87 2011 -15.64 -21.20 -18.25 -20.62 2012 16.05 14.32 12.56 9.12 2013 13.65 18.61 23.63 9.89 平均值(%) 12.40 14.03 12.92 9.04 標準差 31.20 37.27 32.58 30.86 Sharpe 指標 0.40 0.38 0.40 0.29 贏過大盤的機率(%) 58 54 51
說明：
1. 績效表現計算方法為該法人之持股比率乘以該股票之報酬率，最後加總該時 間之報酬率後得出。
2. 大盤之績效來自於台灣經濟新報資料庫。
3. 贏過大盤的比率為每個月比較法人投資組合與大盤的績效表現計算得出。
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圖 三：假設初始投資一百元於三大法人投資組合之金額變化
表 二：三大法人持股率之敘述統計
樣本數 平均數 中位數 標準差 最小值 最大值 外資持股率 149457 8.54 3.29 12.95 0.01 106.63*
投信持股率 80919 2.80 1.09 4.29 0.01 55.09 自營商持股率 51718 0.51 0.15 1.08 0.01 11.60 說明：
1. 法人持股率皆以百分比表示，整體資料總共 169635 筆。
2. 資料中呈現減去持股為零的情況，所以最小值會以 0.01 為最低。
3. *持股率超過 100%的情況只出現在 F-金可（8406），時間為 103 年之 3、4、9、
10 月。
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Ordered Logit 模型 Ordered Logit 模型(市場因子) 外資 投信 自營商 外資 投信 自營商
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表 八：三大法人及大盤績效表現與投資組合之比較（平均年報酬率（％））
年 外資 投信 自營商 大盤 自營商_
投資組合
投信_投 資組合
2001 28.27 33.88 13.62 18.94 -12.40 57.20 2002 -31.81 -29.06 -20.18 -22.78 16.42 -27.82 2003 42.69 29.66 31.60 33.68 64.03 49.67 2004 -0.51 -1.06 4.27 0.77 34.70 11.63 2005 24.73 42.13 15.34 12.38 26.06 35.70 2006 23.14 28.83 24.86 19.57 52.33 39.98 2007 11.92 13.69 18.87 12.53 35.69 34.42 2008 -42.11 -52.93 -41.78 -47.49 -29.37 -38.06 2009 78.34 98.52 96.12 82.72 83.65 113.85 2010 12.44 6.99 7.30 8.87 14.69 19.85 2011 -15.64 -21.20 -18.25 -20.62 -10.53 -5.52 2012 16.05 14.32 12.56 9.12 17.93 28.59 2013 13.65 18.61 23.63 9.89 19.59 26.01 平均值(%) 12.40 14.03 12.92 9.04 24.06 26.58
標準差 31.20 37.27 32.58 30.86 31.34 38.57
Sharpe 指標 0.40 0.38 0.40 0.29 0.77 0.69
贏過大盤的機率(%) 58 54 51 66 78
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