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第二章 文獻探討
第一節 機構法人投資行為之文獻探討
在研究機構法人的投資策略與個別公司特性之間的關聯性，多數文章都會先 探討機構投資者的謹慎投資原則（Prudent Man Rule）。Del Guercio（1996）檢視 機構法人是否具有審慎投資的行為，作者發現當機構法人操作客戶資金時，其管 理階層會有較謹慎的投資策略，可是並非全部的法人都具有此行為，銀行機構投 資者會偏向投資於規模大、流動性高與較穩定的企業，但是在投信法人中並沒有 此投資行為。Eakins, Stansell, and Wertheim（1998）研究機構投資者的投資行為 與公司相關因子的關聯性，以此來驗證機構投資者是否具有謹慎投資原則，研究 發現機構投資人會避免投資於擁有極端負債比率、資產報酬率以及 Beta 值的公 司，作者認為此結果支持謹慎投資原則。Badrinath, Gay, and Kale（1989）認為 機構基金經理人的信託責任與對其投資展現審慎的態度，皆會影響機構投資者的 投資策略，因此作者研究機構投資人的投資行為與市場風險、公司規模、流動性、
波動率與過去表現等特性的關聯性，發現機構投資者偏好持有規模大與股票流動 性高的公司，因此作者提出機構投資者會尋求較為安全的投資標的，使其投資行 為較一般投資者更為審慎。
Eakins, Stansell, and Buck（1998）研究中使用 Tobit 迴歸模型與兩種類神經 網路模型（Neural Network Models）來研究機構投資者的投資行為，作者主要在 探討機構法人的持股比率與各種公司特性的因子之間的相關性，研究結果發現機 構投資者較為依賴公司的財務特性因子，而對於資本資產定價模式中的資訊則較 不關心，且作者也發現在機構投資者做出投資決策時，主要是依據公司的特性因 子來作為主要考量，而非針對整體的投資組合作出投資決策。Kang and Stulz
（1997）探討外資法人於 1975 至 1991 年在日本市場中對不同公司的投資行為相 關性，研究發現在日本市場中的外資對於規模較小與擁有高槓桿的公司會減少其
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投資行為，但是對於較高資產報酬率與高出口銷售額的公司，則較願意進行投資，
在控制公司規模變數後，發現外資較願意持有股票週轉率高與有發行海外存託憑 證的公司，此結果表示外國機構投資者喜愛投資於其較熟悉或資訊相對流通的公 司。於台灣的研究中，發現法人的表現會優於一般的投資者，可能是因為法人較 能掌握市場資訊所致，王秀平（2006）檢驗法人持股比率與新上市公司股票之報 酬率的相關性，研究發現雖然部分公司上市後的表現不佳，但是法人持股率與股 票報酬呈現正相關，表示法人於市場中具有較佳的資訊優勢與監督能力，可以有 效投資於表現較佳的初上市公司。
Aggarwal, Klapper, and Wysocki（2005）研究美國基金在 1990 年亞洲金融風 暴後於亞洲新興市場的投資行為，作者分析各個公司與國家的相關變數來尋找投 信法人的投資偏好，研究發現投信法人較願意投資於較開放的金融市場和有較健 全會計制度的國家，對於會計資訊透明度較高與具有 ADR 的公司有較高的投資 偏好。
第二節 機構法人持股偏好之文獻探討
從過去實證文獻中可以發現，機構法人多數偏好持有公司規模大的股票，
Merton（1987）使用市場均衡模型（Capital Market Equilibrium）來解釋投資人的 投資行為，研究發現因為市場上的資訊不對稱會使在取得訊息量較小的公司中會 付出較多的成本，因此投資者基於資訊成本的比較優勢，會比較偏好投資於公司 規模較大的股票。從 Shores（1990）研究中也發現，大型企業會受到較多分析師 關注與研究追蹤，因此規模大的公司在資訊披露的程度就會大於小規模的公司，
因此較容易受到分析師推薦與吸引法人注目而進行投資。Badrinath, Kale, and Noe（1995）的研究利用在 NYSE 與 AMEX 上市之公司資料，依據機構投資者 的持有比率排序分組後，實證研究發現機構投資者偏好公司規模大、上市時間較 長、負債比率較低與股票週轉率較高的公司。
Hessel and Norman（1992）使用 1978 至 1982 年間的資料，研究機構法人的
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持股比率的高與低之間對於公司財務資料的差異，此研究利用區別分析
（Discriminant Analysis）選出七個公司財務變數，以代表機構投資者的投資偏好，
其研究結果顯示擁有高股東權益報酬率、高資產報酬率、高現金股利率、高研發 費用支出、低流動負債與流動資產比率的公司，較容易吸引機構法人進行投資。
Dahlquist and Robertsson（2001）中，以瑞典股票市場之資料，來研究外資持股 的偏好，研究發現外資傾向於投資規模大、低股利、有高現金部位的公司，且對 於公司持股過度集中的公司較不會進行投資，同時國內的法人也偏好規模較大的 公司，因此作者認為這些偏好的因子，反映出機構法人的投資行為相似，而非只 存在於外國機構投資者中，同時文章中也提到外資對於有跨國上市的發行的公司 較有本國偏誤（Home Bias），但可能是因為資訊透明度與流動性的關係。Tong and Ning（2004）研究探討資本結構與機構投資人的選股策略關係，作者使用 1997 至 2001 年間 S&P500 公司的追蹤資料來進行分析，發現資本結構會影響機構法 人的投資策略，其中股利殖利率對於機構投資者持有率呈現負相關，負債比率對 於機構投資者的家數呈現負相關，但對於機構投資者的平均持有股數呈現正相關，
表示負債比率越高的公司，法人越會避免持有，但是其中每位持有的法人所持有 的股數就越多。
在研究股票波動率與機構法人持有率的文獻中，存在著不同的觀點，前述之 Badrinath, Gay, and Kale（1989）對於機構投資人的投資偏好行為之研究，發現 機構法人偏好持有較低波動率的公司股票；但是在 Kothare and Laux（1995）的 研究中，作者發現機構投資者對於具有高波動性的股票有較高的投資意願。
Gompers and Metrick（2001）研究機構法人的投資偏好以及對於股票市場價格和 報酬率的關係之文章，文中以公司規模、股價波動率、股利殖利率、股票流動率 與淨值市價比等變數來檢視機構法人的投資特性，研究發現機構投資者持有的公 司中，傾向於公司具有較大規模、流動性高、淨值市價比高以及過去報酬率較低 的特性，但是其中機構投資者持股率對於股票的波動率間並沒有顯著的相關性。
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可見在於機構法人持股率對於股票波動率之間的關係，並沒有明確的偏好，可能 會受到不同類型法人的投資策略而有所影響。
其他法人持股率對於財務與市場因子探討的文獻中，Ferreira and Matos
（2008）研究發現機構投資人偏好持有較優質管理制度的公司，且對於跨國上市 的公司有較多的持股，在其他公司特性部分，作者檢視規模、股東權益報酬率、
股票波動率與流動性等因子皆與法人持股率有正向的關係，而在美國的機構法人 對於股利殖利率則是呈現負相關，作者推論其可能是稅率的因素影響。
從過去的文獻中，可以發現機構法人都有偏向投資於規模較大、流動性較佳 的公司，可見機構法人的投資策略確實有存在謹慎投資原則，但是對於一些財務 與市場因子，如股利殖利率與報酬波動率等，在不同市場或法人中則沒有特定的 影響方向。
第三節 機構法人買賣超特性之文獻探討
過去文獻中談論法人買賣超是否有偏好公司特定因子的文章較為少數，多數 都在研究機構法人買賣超對於股票價格與市場的影響，主要是探討機構法人在買 賣超之後股價與一般投資者的反應，而沒有對於買賣超是受到何種特定因子所影 響加以探討。Chan and Lakonishok（1995）發現在市場波動較為劇烈時，會與機 構投資人的買進賣出需求有關，表示法人的買賣超會影響市場的波動，且波動較 大的同時會使媒體更加關注報導法人的投資情況，使得市場中一般投資人進而跟 隨機構法人的資金流動進行投資。
文獻中提到影響買賣超投資行為，主要是與市場變化相關的因子，如過去的 股票報酬率，Choe, Kho, and Stulz（1999）研究中，發現不同地區與國家的投資 者都有出現順向操作（momentum）的投資策略，所以常常會出現買超過去報酬 率較佳的公司，賣超過去報酬率較差的公司。Chui, Titman, and Wei（2000）研究 發現在亞洲國家中（不含日本），進行順向操作的投資行為能夠獲得正向的報酬，
而作者發現此情形多數發生於有較小市值、較低淨價市值比與較高週轉率的公
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文獻中機構法人也具有順向操作的特性，這類型的投資行為，在 Lakonishok, Shleifer, and Vishny（1992）的研究中被稱為正向回饋交易（Positive-Feedback Trading），作者研究投信法人在股票市場的交易行為對於股價的影響，研究發現 投信經理人的投資具有（Herding）群聚行為的現象，會較有意願買進其他機構 法人持有的公司，或是賣出其他機構法人出脫的公司；且有正向回饋交易的行為，
會買進過去表現好的公司，而賣出過去表現差的公司，這兩種投信法人的投資特 性都會造成股價的不穩定。Grinblatt and Keloharju（2000）使用芬蘭股票市場的 資料來分析過去公司股價表現對於投資人買進或賣出的影響，研究發現外資法人 具有順向操作的特性，但是一般市場投資者則是偏向逆向操作的投資行為。在檢 視兩者的投資表現後，發現外資的績效是優於一般投資者的。
文獻中較多研究機構法人長期的投資行為偏好，而較少文獻在於研究公司個
文獻中較多研究機構法人長期的投資行為偏好，而較少文獻在於研究公司個