投資組合組成與績效表現

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自營商較有順向操作的投資策略。外資與投信對於移動平均報酬率之標準差呈現 正相關，表示偏好於較大的長期報酬波動率，此與預期相符合。迴歸分析發現法 人持股率與買賣超對於同個變數因子會有不同的影響方向，可見法人在短期買賣 超的策略思考與長期的持有率並沒有完全一致。

二、Ordered Logit 模型分析實證結果（市場變數）

本研究單獨檢視市場變數對於買賣超的影響，同表七可見，其影響買賣超方 向與先前相同。此處結果可以發現投信與移動平均報酬率也呈現負相關，表示投 信法人與外資相同，皆沒有順向操作的投資策略。

最後，本研究檢視此迴歸模型是否有較佳的解釋能力，但是結果顯示只以市 場變數來解釋三大法人買賣超是沒有比較好的，所以法人的買賣超不只受到市場 變數的影響，在短期間買賣超的操作仍會受到會計資料變數的影響，但是可以發 現部分財務變數會受到股票價格所影響，如股利殖利率與淨價市值比中的市值變 數，此可能就是造成檢定結果無法拒絕的因素。

第五節 投資組合組成與績效表現

檢視先前分析三大法人投資的績效表現中，發現投信的平均報酬率為法人中 表現最佳的，加入考慮風險因子後，可以發現自營商與外資的投資績效較佳，但 是根據迴歸分析顯示外資因為數量較為龐大，相關的解釋因子與投信與自營商相 比，沒有明顯的獨特性，因此本研究依據投信與自營商於迴歸結果中的投資特性，

組成兩個投資組合，以驗證其結果是否具有擊敗大盤以及獲得較佳報酬的能力。

一、 法人選股策略之投資組合

在檢視迴歸分析結果後，投信之投資組合篩選的條件為每個月中，具有較高 的股利殖利率、股東權益報酬率、移動平均報酬率之標準差與規模的公司，以及 淨價市值比較低的公司，且根據敘述統計的結果中，這些因子於三大法人中皆呈 現為最高或最低的數值。這些變數除了公司規模之外，皆是在迴歸分析中，投信

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法人獨自擁有的投資特性，此投資組合可以展現出投信法人對於股利的喜好程度 與對於長期報酬率波動高的公司持有的正向關係，並且加入投信有高比率投資於 成長型股票的因子，因此本研究使用這些投信法人特有的選股變數，並加入規模 因子，以此選股策略來形成投資組合。

自營商所使用篩選的條件為每個月中，具有較高的負債比率、淨值市價比、

移動平均報酬率與規模的公司，以及報酬波動率較低的公司。這些變數除了公司 規模之外，皆是在迴歸分析中，自營商獨自擁有的投資特性，可以用來代表自營 商願意投資風險較高的高負債比率公司，但是對於短期的報酬波動率的容忍度卻 較小，且具有根據過去報酬率篩選股票的順向操作策略與偏好投資價值型公司的 特性。

本研究使用上述之變數，並加入法人皆喜愛規模較大公司的選股策略來形成 投資組合。組成的方式以將變數依據法人的喜好方向從小到大或大到小排列，將 每個時間點下，全部公司以排列的順序區分成五個等分，並依據數值最大（或最 小，依據法人的偏好）的部分給予五分的分數，將各個變數排列並給予分數後加 總其分數。本研究於每個時間點，取分數大於 18.75 分（總分的四分之三）以上 之公司，來形成投資組合。

二、 投資組合之績效表現

檢視兩個投資組合之績效表現表（見表八），並與三大法人及大盤報酬率做 為比較基準，發現自營商與投信的投資組合皆具有擊敗大盤及三大法人的績效表 現，其 Sharpe 指標達到 0.77 與 0.69 皆較大盤的 0.29 高出許多，其平均年報酬率 為 24.06％與 26.58％，而大盤的報酬率只有 9.04％。同時與三大法人的表現相比 也有明顯較好的績效。

<表八置於此處>

兩個投資組合相比之下，可以發現投信的投資組合雖然平均報酬率較高，但 是考量風險因子後，從 Sharpe 指標可以看出自營商的表現較好。因此本研究認

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為投信會因為基金的績效表現使得整體的風險提高，而自營商在使用自有資金下，

會偏向選擇風險較小的投資組合，但其選股策略皆有較佳的表現。

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