研究變數定義與假說

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第二節 研究變數定義與假說

本節將對於本研究探討之三大法人持股比率及財務報表變數、股票市場變數 與三大法人買賣超資料，分別說明其衡量方法與相關的假說，來對於變數的方向 先行預測其可能的結果為何。

一、被解釋變數定義

本研究在三大法人持股率部分，採取台灣經濟新報資料庫之三大法人持股率 與買賣超之計算方式：

外資持股比率（月）＝外資持股股數／流通在外股數 投信持股比率（月）＝投信持股股數／流通在外股數 自營商持股比率（月）＝自營商持股股數／流通在外股數

外資買賣超金額（月）＝計算近 22 個交易日累計之外資買賣超金額 投信買賣超金額（月）＝計算近 22 個交易日累計之投信買賣超金額 自營商買賣超金額（月）＝計算近 22 個交易日累計之自營商買賣超金額

二、解釋變數定義

（一）現金部位

在 Dahlquist and Robertsson（2001）中，作者研究外資對於瑞典國內公司的持股 特性，發現外資對於資產負債表上有較多現金部位的公司有較高的持股率。且在 市場投資人認知中，公司的現金部位越大，表示公司有較大的財務彈性，會增加 公司的償債能力，但是同時表示公司可能缺少投資的標的，對於公司未來發展較 不利，因此投資者應該要權衡現金多或少帶來的優缺點。本研究認為法人有較保 守的投資策略，因此會偏好償債風險較小的公司，所以假設公司的現金部位與法 人持股比率呈現正相關。現金部位的計算方式為現金及約當現金除以資產總額。

（二）股利殖利率

Bathala, Ma, and Rao（2005）認為股利殖利率與公司的價值和成長潛力相關，在

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市場的普遍認知中，高股利殖利率的公司為價值型的股票，而低股利殖利率的公 司為成長型股票。研究中，作者認為機構法人的投資策略較為保守，因此假設機 構投資者會偏向持有高股利的股票，但是最後結果顯示機構投資者較偏好持有低 股利殖利率的股票。因此本研究認為法人會較看重公司未來的成長性，所以本研 究假設股利殖利率與三大法人持股比率將呈現負相關。股利殖利率的計算方式為 現金股利加上股票股利後除以公司的市值。

（三）營業利益率

根據 Ferreira and Matos（2008）的研究，發現有較高營業利益率的公司，機構法 人對於該公司的持股比率有較高的現象。在市場投資者的觀點中，具有營業利益 的公司，表示公司的本業較可能會出現淨利，公司未來的發展會比較好，所以股 價上漲的空間比較大，因此本研究假設公司的營業利益率與三大法人持股比率呈 現正相關。營業利益率的計算方法為將公司的營業利益除以營業收入的淨額。

（四）股東權益報酬率

根據 Ferreira and Matos（2008）中，作者假設在不同的機構法人的投資策略中，

有些因子對於不同法人的投資傾向是相同的，例如：全部機構法人都偏好投資於 擁有較高股東權益報酬率與規模較大的公司，而研究結果也顯示，法人喜愛投資 於高股東權益報酬率的公司，故本研究假設股東權益報酬率與三大法人持股比率 呈現正相關。股東權益報酬率的計算方式為稅後淨利除以股東權益總額。

（五）資本支出率

Ferreira and Matos（2008）的研究中，作者認為機構投資人持有的公司其資本支 出會有下降的情形，因為機構法人持有公司後，會進而限制公司經理人過度的投 資，但是研究結果發現其現象並不顯著於每個機構法人，表示有部分法人仍喜好 公司有較高的資本支出率。本研究認為公司有效的投資未來發展所需，能夠帶給 公司未來價值提升的機會，所以本研究假設資本支出率與三大法人的持股比率呈

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現正相關。資本支出率的計算為將本期之固定資產減去前期固定資產，再加上前 期之折舊後，一起除以資產總額。

（六）淨價市值比

根據 Dahlquist and Robertsson（2001）的研究，市場大眾認為淨價市值比較高的 公司多為價值型企業，而淨價市值比較低的公司通常為成長型企業，所以作者探 討淨價市值比與國外機構投資人間的持股關係，結果發現國外機構投資人偏好持 有較低淨價市值比的公司，表示機構投資人可能較喜愛投資於成長型的企業。此 偏好與法人對於股利殖利率時，較願意投資於低股利的成長型公司相同，因此本 研究假設三大法人持股比率與淨價市值比呈現負相關。淨價市值比計算方式為股 東權益總額除以公司的市值。

（七）負債比率

Eakins, Stansell, and Wertheim（1998）的研究指出，負債比率為衡量企業風險的 指標之一，公司有較高的負債比率會產生較高的風險，但是同時會使的資金成本 下降，以達到報酬率的提升，所以在投資人追求較高報酬率的同時需要負擔較大 的風險。而本研究認為三大法人投資策略會較市場中的投資者更為謹慎，所以法 人會避免投資高負債比率的公司，因此本研究假設三大法人持股比率會與負債比 率呈現負相關。負債比率的計算為將公司負債總額除以資產總額。

（八）公司規模

本研究採取與 Kang and Stulz（1997）同樣的方法，將公司規模變數將年底公司 市值使用自然對數處理，以消除樣本間的差異。Eakins, Stansell, and Wertheim

（1998）指出，小型企業的風險常被認為較大型企業還要大，因為大型企業擁有 較完善的管理制度，且具備資訊流通性較大以及進入資本市場較有優勢等特性。

本研究考慮到三大法人投資略可能較市場中的投資人更為謹慎，所以認為法人會 投資資訊較為流通且風險較小的公司，因此本研究假設公司規模會與三大法人持 股比率呈現正相關。公司規模的計算使用公司的市值取自然對數得出。

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（九）股票流動率

通常在研究中的股票流動率多是以成交總股數除以流通在外股數的方式來呈現，

但是在台灣經濟新報資料庫中之成交股數單位為百萬位，所以在成交總數較小的 情形下，資料內容會呈現為零的情況，因此可能影響後續資料分析的結果，所以 本研究以成交值取代成交量，使得研究資料更佳完整。

Eakins, Stansell, and Wertheim（1998）的研究中，提到機構投資者偏好投資於股 票流動率較高的公司，因為法人投資時的部位較為龐大，所以為了減少流動性風 險，會較願意投資流動性較佳的公司，以避免產生價格壓力。因此本研究假設三 大法人持股比率與股票流動率會呈現正相關。股票流動率的計算為每月的成交值 除以公司的市值。

（十）報酬波動率

Ferreira and Matos（2008）的研究中，作者以過去兩個禮拜的報酬率變化來計算 報酬的波動率，發現機構法人對於報酬波動率高的公司有較高的持股比例，且 Gompers and Metrick（2001）中，也發現在美國的機構投資人並不會避免持有較 高報酬率變化的股票。因此本研究假設三大法人持股比率與報酬波動率會呈現正 相關。報酬波動率的計算為當月每個交易日的報酬率之標準差。

（十一）移動平均報酬率

根據 Ferreira and Matos（2008）研究結果，作者發現在許多市場中，外資法人有 追隨高報酬股票的趨勢，但是其他的機構投資人卻沒有此現象。在我國市場中，

普遍認為外資較少使用順向操作的投資策略，而投信與自營商則有此選股方式，

因此本研究假設外資持股率與移動平均報酬率呈現負相關，而投信與自營商持股 率與移動平均報酬率呈現正相關。移動平均報酬率的計算方式為過去十二個月的 月報酬率之平均值。

（十二）移動平均報酬率之標準差

Yan and Zhang（2009）研究中，作者以過去兩年的月報酬率計算標準差，來當作

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美國公司股價的波動率變數，用此變數與機構投資者進行研究分析，其研究結果 發現，機構投資人對於股價的長期波動率呈現正相關。因此本研究假設三大法人 持股比率與移動平均報酬率之標準差呈現正相關。移動平均報酬率之標準差的計 算為過去12個月的月報酬率之標準差。

上述的資料中，屬於會計資料的部分在西元 2002 年以前為年資料，2002 年 後到 2007 年以前為半年資料，2008 年以後則為季資料，但在股票報酬率資料、

市值資料與三大法人持股率等資料為月資料。所以本研究在資料整理時，將不是 月資料的數據，向過去沒有資料的月份填補上資料，使其每個變數都有對應到法 人持股比率與買賣超金額。