第四章 實證結果與分析
第一節 敘述統計分析
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第四章 實證結果與分析
本章第一節探討各變數之敘述統計分析，且將自變數分成原始持股率與投資 比率下的兩種數據，以消除三大法人規模上的差異，進而比較三大法人的投資特 性。第二節探討三大法人持股率對於各變數之分析，第三節探討三大法人投組內 投資比率對各變數之分析，皆以 OLS 模型與 Tobit 模型進行分析，來探討三大法 人的投資策略。第四節探討三大法人買賣超部位對各變數之分析，此部分以 Ordered Logit 模型進行迴歸分析，試圖找出法人買賣超時的影響因子為何。第五 節主要在探討利用先前的分析的結果，組成投資組合的方式與績效表現。
第一節 敘述統計分析 一、 被解釋變數之敘述統計
本研究以 2001 年至 2013 年間為研究期間，研究對象為上市、上櫃與下市公 司，其中不包含 TDR 與金融類股，資料中全部公司股票之三大法人持股率均為 月資料。考慮到法人對於投資標的之特性，如：公司股票流動量過低或是整體風 險過高，可能出現法人完全未考慮將其納入投資組合的個股，所以在計算個別法 人持有公司特性之敘述統計前將法人持股為零的情形予以刪去，以尋求不同法人 持有的公司中，具有哪些不同的特性因子。
從表二結果中可知，外資持有的公司數量與持有率之平均數（8.54％）都明 顯大於其他兩者法人，可以看出其資金部位較為龐大，期受到極端值的影響也會 比較大，在此情況下解釋變數之敘述統計的結果較容易產生偏誤。其次為投信平 均持股率為 2.80％，而自營商平均持股率為 0.51％，其持有的公司數也是最少。
<表二置於此處>
二、解釋變數之敘述統計
(一)解釋變數之敘述統計
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此部份針對本研究所選用的解釋變數作基本敘述統計量之分析，以了解三大 法人在證券市場上的操作模式。檢視這些數據發現，當中存在許多極端值，會對 於平均數的結果有所影響，造成敘述統計解讀上之偏誤，所以本研究利用 winsorization 將數據資料進行極端值調整，通過縮小整體樣本兩端的極端值之方 法，以消除極端值對整體數據造成的影響，本研究使用上下兩端之 5％、95％的 數值來替代其餘超過此範圍的極端值，以此讓數據資料得以收斂。
由表三結果可知，在三大法人持有公司之現金部位中，自營商為最高，其次 為投信、外資，所以在三大法人投資的選擇上，自營商可能偏好擁有高現金部位 的公司。在股利殖利率方面，可以發現投信持有的公司中，擁有較高的股利殖利 率，此與投信的特性相關，因為在部分類型基金需要配息的情況下，投信經理人 會較有意願投資於會分配股利的公司，以減少需要賣出持有股票來發還配息的情 況，而外資則最低，且十分接近全部之公司平均值，表示外資可能不會以股利殖 利率作為選股的條件。在營業利益率的部分，投信與自營商所持有的公司有較高 的營業利益率，而外資雖然其持有公司的營業利益率較低，但是可以發現其標準 差較大，所以可能因為外資所投資公司較多的關係，所以有較大的差距。
<表三置於此處>
在資本支出率方面，投信與自營商都較願意投資於資本支出較大的公司，表 示對於公司投資未來是看好的，但是在外資投資的公司中，對於資本支出的偏好 較小。在公司規模變數中，投信與自營商所持有的公司其規模較大，但是在一般 文獻中多是外資為最大，此結果可能為外資所投資的公司較多之緣故。在淨值市 價比的部分，投信所持有的公司有較低的淨值市價比，代表投信較多投資於成長 型的公司，而其次為自營商、外資；在一般認知中，外資應該會多投資於成長型 公司以賺取高的資本利得，但是與此處的結果並不相同。股票流動率的部分，自 營商與投信投資的公司有較大的股票流動率，而外資所投資的公司其股票流動率 則較低，此部分也與市場的認知有所不同。
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在股東權益報酬率中，投信所持有的公司中有較高的股東權益報酬率，其次 為自營商，而外資所持有的公司中股東權益報酬率明顯低於其他兩個法人，但是 其標準差較大，所以可能是受極端值之影響。在公司的負債比率部分，外資與投 信的平均數小於總體公司的平均值，而自營商則是較大，表示外資與投信可能較 在意公司舉債所提升的風險，而自營商則是偏好較高風險的股票。在報酬波動率 中，外資持有的公司中的股價變化較大，其次為投信、自營商，但是三大法人的 平均值都小於總體公司的平均值，表示三大法人都較不喜好投資股價變化過於劇 烈的公司。在移動平均報酬率中，投信較大，其次為自營商、外資，可知投信與 自營商在投資選擇上，可能會考量股票過去報酬率表現的情形。在移動平均報酬 率之標準差中，外資之標準差較大，其次為投信、自營商，雖然三大法人都小於 總體平均，但是可以推測外資較願意投資於報酬率變化高的公司，而自營商則較 保守。
從上述的三大法人對於各變數平均值的關係，會發現許多與現存的流行觀念 有所差異。檢視資料後，認為與外資持有較多公司有關，使得外資的資料結果受 到極端值所影響，所以將三大法人的各項變數數據以其公司占法人投資該公司的 比率計算，以降低因為持有不同規模公司而造成的極端值之影響。
(二)解釋變數之敘述統計-三大法人之投資比率
在將各變數以法人持有的市值計算投資比率後，由表四可以發現敘述統計資 料有明顯的改變，外資所投資的公司中，在現金部位、營業利益率、資本支出率、
公司規模等平均值都呈現大於投信與自營商，且在負債比率與移動平均報酬率之 標準差的變數中，呈現小於投信與自營商。
<表四置於此處>
比較三大法人的敘述統計數據後可知，外資所投資的公司偏向於擁有高的現 金部位、營業利益率、資本支出率與公司規模，低的股利殖利率、負債比率、股 票流動率與價格變化率，從移動平均報酬率來看沒有順向操作的選股模式。投信
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的部分，則偏向投資於高的股利殖利率、股票流動率、股東權益報酬率與價格變 化率，低的淨值市價比，且從移動平均報酬率可知，投信有買進過去表現較佳的 股票、賣出過去表現較差的股票的選股模式。自營商的投資偏向於高的淨值市價 比、股票流動率、負債比率與價格變動率，低的現金部位、營業利益率與資本支 出率，且也有順向操作的選股模式。
整體來看，三大法人所投資的公司中之營業利益率與股東權益報酬率都明顯 大於全部公司之平均值，表示法人的選股可能為由下而上的模式，且其中獲利能 力為法人重要的參考值之一。而外資對於公司的資本支出率有明顯的偏好，表示 外資較喜好願意投資於未來成長的公司，投信則是有較高的股利殖利率，表示投 信基於基金投資人的配息需求較偏好投資於有高股息的公司，而自營商持有的公 司中淨價市值比與負債比率都較其他兩者高，其持有的公司之價格變動也較整體 公司小，表示自營商可能較多投資於價值型股票。其中外資所投資公司的股票流 動率明顯小於投信與自營商，且又比全部公司小，此點與文獻中外資偏好流動性 大的股票有所不同。而從移動平均報酬率中，可知投信與自營商的選股模式，應 該有依據公司過去報酬率表現的選股模式，但是外資並沒有此情形，所以可以視 其為外資與國內法人的投資策略差異。