第三章 研究方法
第三節 研究方法與模型
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美國公司股價的波動率變數，用此變數與機構投資者進行研究分析，其研究結果 發現，機構投資人對於股價的長期波動率呈現正相關。因此本研究假設三大法人 持股比率與移動平均報酬率之標準差呈現正相關。移動平均報酬率之標準差的計 算為過去12個月的月報酬率之標準差。
上述的資料中，屬於會計資料的部分在西元 2002 年以前為年資料，2002 年 後到 2007 年以前為半年資料，2008 年以後則為季資料，但在股票報酬率資料、
市值資料與三大法人持股率等資料為月資料。所以本研究在資料整理時，將不是 月資料的數據，向過去沒有資料的月份填補上資料，使其每個變數都有對應到法 人持股比率與買賣超金額。
第三節 研究方法與模型
一、檢驗三大法人持股率與股票特性之關係
為檢驗三大法人持股與股票特性的關係，本研究使用多元迴歸模型來檢視各 別變數對於三大法人的影響能力，但是在使用傳統的最小平方法來處理資料時，
因為在被解釋資料中屬於零到一的法人持股率，且其中多數為零，可能是法人完 全不考慮投資的公司，所以易產生實證結果偏誤的現象，造成整體資料分析結果 出現異常，因此本研究同時採用 Tobit 迴歸模型避免估計偏誤。
多元迴歸模型：
SHF（I、D）it＝β0＋β1（CASH）it＋β2（DY）it＋β3（OPM）it＋β4（ROE）it＋β5
（CAPEX）it＋β6（BM）it＋β7（LEV）it＋β8（SIZE）it＋β9（TURN）it＋β10
（SIGMA）it＋β11（RETMA）it＋β12（RETSTD）it＋εit
Tobit 迴歸模型：
SHF（I、D）it＝β0＋β1（CASH）it＋β2（DY）it＋β3（OPM）it＋β4（ROE）it＋β5
（CAPEX）it＋β6（BM）it＋β7（LEV）it＋β8（SIZE）it＋β9（TURN）it＋β10
（SIGMA）it＋β11（RETMA）it＋β12（RETSTD）it＋εit if SH＞0
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SH F（I、D）it＝0 otherwise 其中上述模型之變數說明如下：
i：1, 2, …, N 家公司 t：1, 2, …, N 期 CASH：現金部位 DY：股利殖利率 OPM：營業利益率 ROE：股東權益報酬率 CAPEX：資本支出率 BM：淨價市值比 LEV：負債比率 SIZE：公司規模 TURN：股票流動率 SIGMA：報酬波動率 RETMA：移動平均報酬率
RETSTD：移動平均報酬率之標準差 SHF：外資持股比率
SHI：投信持股比率 SHD：自營商持股比率
二、檢驗三大法人投資組合內之投資比率與股票特性之關係
由於三大法人持股率會受到公司規模大小的影響，例如規模較小的公司，法 人因為總資產部位龐大，投資時容易造成較高的持股比例，所以為消除此方面的 投資規模偏誤之情形，本研究將法人持股率乘以公司的市值後再除以法人當時持 有的總市值，因此將此被解釋變數稱為投資組合內之投資比率。本研究認為此投 資比率較能代表法人對不同公司的持股意願，因為可以看出法人投資於公司的資
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金佔比，因此將投資組合內之投資比率再與解釋變數進行多元迴歸模型與 Tobit 迴歸模型分析。
多元迴歸模型：
WASH F（I、D）it＝β0＋β1（CASH）it＋β2（DY）it＋β3（OPM）it＋β4（ROE）it
＋β5（CAPEX）it＋β6（BM）it＋β7（LEV）it＋β8（SIZE）it＋β9（TURN）it
＋β10（SIGMA）it＋β11（RETMA）it＋β12（RETSTD）it＋εit
Tobit 迴歸模型：
WASH F（I、D）it＝β0＋β1（CASH）it＋β2（DY）it＋β3（OPM）it＋β4（ROE）it
＋β5（CAPEX）it＋β6（BM）it＋β7（LEV）it＋β8（SIZE）it＋β9（TURN）it
＋β10（SIGMA）it＋β11（RETMA）it＋β12（RETSTD）it＋εit if WASH＞0
WASH F（I、D）it＝0 otherwise
其中上述模型之變數說明如下：
WASHF：外資投資組合內之投資比率 WASHI：投信投資組合內之投資比率 WASHD：自營商投資組合內之投資比率
三、檢驗三大法人買賣超與股票特性之關係
此部分為探討三大法人短期投資策略會受到何種因子影響，所以本研究使用 三大法人買賣超金額與解釋變數進行迴歸分析，在先前使用的法人持股率是屬於 存量的概念，此部分使用的買賣超金額屬於流量的概念，以此去分析法人短期投 資策略的變化因素。
因為買賣超金額會出現三種情形：買、賣與持平，所以為減少此類型資料在 跑多元迴歸時的困難程度，本研究在跑回歸之前，先將機構法人買進股票時以三 替代，法人持平沒有操作時以二替代，賣出手中持股則以一替代，以此來表示法
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人願意持有股票的強度。此處的目的在於當解釋變數變動時，以分析法人會趨向 買進、持平或賣出，以尋找出法人在投資時對於各種變數的敏感程度，本研究使 用 Ordered Logit 迴歸模型來探討法人買賣超與股票特性的關係，在考慮會計資 料中對於短期買賣超的影響性可能較小，而市場資料的影響性可能較大的情形下，
將解釋變數分成會計資料變數與市場資料變數兩部分，研究市場變數是否對於短 期買賣超的變動有較大的相關。
在一般 Logit 模型中，主要是分析二分變項（Dichotomous Variable）的變數 變化情形，此處為了分析機構法人投資該股票意願的強度，本研究使用 Ordered Logit 模型來分析。此方法通常應在次序尺度分析上，如不喜歡、喜歡、非常喜 歡，而此部分機構法人買進、賣出或是持平股票的這些情況可以歸類於次序尺度，
因此可以用來代表機構法人面對變數變化時投資意願程度的變化。
在處理買賣超金額資料時，發現有許多公司的買賣超金額長期都出現為零的 情形，這可能是因為機構法人完全不考慮投資規模較小或是風險較高的公司，此 情形可能會造成迴歸結果出現偏誤。因此將法人買賣超金額對比前一期買賣超金 額如果是皆為零的情況則將資料刪除，因為本研究認為在連續兩個月的期間中，
法人皆沒有買進或賣出的股票非常少，將其視為法人完全不考慮進出的股票。
Ordered Logit 迴歸模型（會計變數與市場變數）：
OBS F（I、D）it＝β0＋β1（CASH）it＋β2（DY）it＋β3（OPM）it＋β4（ROE）it＋β5
（CAPEX）it＋β6（BM）it＋β7（LEV）it＋β8（SIZE）it＋β9（TURN）it＋β10
（SIGMA）it＋β11（RETMA）it＋β12（RETSTD）it＋εit
Ordered Logit 迴歸模型（市場變數）：
OBS F（I、D）it＝γ0＋γ1（SIZE）it＋γ2（TURN）it＋γ3（SIGMA）it＋γ4（RETMA）
it＋γ5（RETSTD）it＋εit
其中上述模型之變數說明如下：
OBSF：外資買賣超
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OBSI：投信買賣超 OBSD：自營商買賣超
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