第二章 文獻回顧
第六節 中國借殼上市法規研究
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元 2000 年前借殼上市的公司。在該文獻迴歸分析實證結果中，也證實了這項假說，
西元 2000 年後的借殼公司表現確實優於西元 2000 年前的借殼公司，如此也能進 一步利用此方法，對近十年樣本做法規面的深入研究。
四、 小結
從過去的文獻可以看出借殼上市確實存在短期異常報酬，但長期的績效表現並 未明確被揭露，而劉冠隆 (2012) 所提到的中國赴美借殼上市的弊案更是讓借殼上 市的長期經營狀況值得做深度的探討和研究。
第五節 殼公司對借殼公司的影響
Adjei, F., Cyree, K., Walker M. (2008) 對借殼上市和 IPO 上市進行比較，發現借 殼上市由於成本較低，因此年輕的公司較傾向利用此方式取得上市，而除了時間 成本，收購殼公司的低廉成本便是其中一項要素。在曾梓祺 (2014) 文中提到另一 個假說，認為殼公司價格較便宜的公司，其借殼後未來表現應優於殼公司價格較 貴的公司，原因在於殼公司價格較低時，較容易吸引為了炒作股票的業者看上該 公司而欲進行借殼上市進行短線炒股。
然而王冉冉 (2012) 及侯芳芳 (2016) 則以成本面來看，認為借殼上市的成本 對一家借殼公司來說具有一定的影響力。若以成本面探討，殼公司的價格較低意 味著成本較低，如此對借殼公司而言借殼上市僅僅需要花費較少的費用，因此借 殼公司未來績效表現應較佳，同時因為較低的借殼成本也能提升該借殼上市的成 功機率。另一方面文獻中也有提及殼公司的獲利能力、未來成長性、市場表現，
甚至是借殼公司與殼公司產業相關程度和借殼上市的方式皆會影響其借殼上市成 功機率和未來的績效表現。
第六節 中國借殼上市法規研究
根據高于婷 (2014) 和曾兆岑 (2014) 文獻的整理和敘述，借殼上市法規與監 理趨於健全的主要時間點集中於 2011 年至 2013 年之間。其中除了中國境內針對
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借殼上市加強了法律上的監管和增加借殼上市的標準外，美國境外也於此一期間，
各個交易所增修法案，為了預防且避免過去中資赴美借殼上市層出不窮的弊案再 度興風作浪。由王冉冉 (2012) 整理與借殼上市相關的中國法案之表格和前述兩位 的文獻敘述，另外於中國證監會公開發布的資訊中，統整出過去十年影響中國境 內借殼上市的相關法律規範如下：
一、 2005 年中華人民共和國公司法
2005 年中華人民共和國公司法有了新的修訂，目的是為了將原本舊有的公司 法，轉為激勵型並能夠促進兩岸交流與經濟向上發展的現行公司法。2001 年中國 加入 WTO 後，經濟產生了許多正面的影響，此時法規面也得隨著環境改變作出調 整，而新的公司法便做出相關的因應。其中新公司法最主要的改變在於在能夠保 護公司利害關係人的前提下，放寬公司經營範圍的嚴格限制，同時允許公司自治，
使公司相比過去能較無拘束地進行融資和投資活動。
二、 2006 年上市公司收購管理辦法
中國證監會於 2006 年 7 月公開發布「上市公司收購管理辦法」，主要目的是 調整上市公司的收購制度，在監管的同時也能賦予收購人更多的自主空間。法規 將要約收購、協議收購及間接收購分別獨立成章，將收購以此作為劃分，監管不 同市場上不同形式的收購，另外也將強制性全面要約收購方式，調整為由收購人 選擇的要約收購方式，如此能激勵市場上更多收購的產生。該法規的出現，可以 證明中國正試圖讓證券市場的相關法規更具系統性與透明化，更希望藉由法規的 調整，刺激中國經濟繼續成長。
三、 2007 年上市公司非公開發行股票實施細則
上市公司收購管理辦法實施後隔年，中國證監會再發布上市公司非公開發行 股票實施細則，目的是為了細部規範借殼上市的活動，雖然支持企業利用資本市 場進行拓展和重組，促進其產業整合和升級，但也設置了重組審核委員會控管企 業的資產重組，對於可能損害投資人利益或蓄意規避監管的資產交易，有權強制
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報舞弊，促使 2011 年 NASDAQ、紐約證券交易所 (New York Stock Exchange，以 下簡稱 NYSE) 及美國證券交易所 (American Stock Exchange，以下簡稱 NYSE AMEX) 分別皆對美國證券交易委員會 (U.S. Securities and Exchange Commission，
3詳 細 標 準 見 中 國 證 監 會 第 53 號 令 ， 上 市 公 司 重 大 資 產 重 組 管 理 辦 法 第 十 條 ， www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306207/200804/t20080429_22638.htm
4詳 細 標 準 見 中 國 證 監 會 第 53 號 令 ， 上 市 公 司 重 大 資 產 重 組 管 理 辦 法 第 十 一 條 ， www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306207/200804/t20080429_22638.htm
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八、 2014 年上市公司重大資產重組管理辦法修訂 (第 109 號令)
2014 年中國證監會再次修改上市公司重大資產重組管理辦法，其中除了明確 執行去年對借殼上市要求與 IPO 審核等同的標準外，更闡明不得於創業板借殼上 市，原因為與創業板市場定位不符。若允許在創業板借殼上市，則在借殼上市企 業登陸時，會弱化創業板此類創新型企業的市場。由此可見近年來中國對於借殼 上市的法規修改越來越趨於完善。
九、 2016 年新股 IPO 由核准制改為註冊制
在中國借殼上市相關法規已逐漸成形下，2016 年中國則公布新股 IPO 將由核 准制改為註冊制，最主要的差別在於註冊制採企業申報形式，與以往需接受監管 機關認可不同，註冊制股票發行時機、規模、價格皆由市場決定，雙方自主判斷 做決定，無須經過監管機關。此一方式能使得證券完全市場化，並降低 IPO 上市 的難度和時間成本，而中國也欲透過該新制度，鼓勵企業 IPO 上市而非使用借殼 上市。在註冊制施行之下，也可望改善中國大陸排隊 IPO 上市家數過多的現況。
由過去文獻與本研究整理中國借殼上市歷年相關法規可得知，中資以往大多 赴美進行借殼上市，但到了弊案爆發及金融海嘯過後，借殼上市曾一度大幅減少。
日後中資逐漸返回中國境內借殼，其一為美國對借殼上市的嚴格監管，其二則是 在中國大陸經濟逐漸向上發展的同時，在境內借殼除了省去相關的成本，對未來 發展更是有利。
近年來中國 IPO 排隊上市的公司家數眾多以致 IPO 上市時間成本過高，則是 促成近期借殼上市成為風潮的另一項原因。中國境內借殼上市從過去 2005 年至 2016 年許多相關的法規日漸更新，從鼓勵乃至嚴格監管，目的即是為了讓企業能 透過借殼此一方式取得上市資格籌資的同時，也能避免不當的經營和財報舞弊再 度發生，進而傷害市場投資人甚至中國經濟發展。從 2011 年至 2013 年美國境外 及中國境內皆修訂許多相關法規來看，可推斷在當時正積極管制借殼上市，也是 往後中國境內借殼上市發展的轉捩點。
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下表 2 為過去十年中國影響借殼上市的相關法規表格整理：
表 2 中國影響借殼上市相關法規
發布日期 施行日期 相關法律規範
2005 年 10 月 27 日 2006 年 01 月 01 日 中華人民共和國公司法 2006 年 07 月 31 日 2006 年 09 月 01 日 上市公司收購管理辦法
2007 年 09 月 17 日 － 上市公司非公開發行股票實施細則 2008 年 04 月 22 日 2008 年 05 月 18 日 上市公司重大資產重組管理辦法 2011 年 08 月 01 日 2011 年 09 月 01 日 關於修改上市公司重大資產重組與配
套融資相關規定的決定 (第 73 號令) 2011 年 11 月 08 日 － 美國交易所增修借殼上市相關法案 2013 年 11 月 30 日 － 關於在借殼上市審核中嚴格執行首次
公開發行股票上市標準的通知 2014 年 10 月 23 日 2014 年 11 月 23 日 上市公司重大資產重組管理辦法修訂
(第 109 號令)
2016 年 03 月 01 日 － 新股 IPO 由核准制改為註冊制
資料來源：中國證監會