第三章 研究方法
第三節 羅吉斯迴歸分析－殼公司特徵對借殼成敗之影響
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第三節 羅吉斯迴歸分析－殼公司特徵對借殼成敗之影響
一、 樣本資料來源與選取
資料期間為 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，利用中國大陸同花順金 融數據庫篩選出的滬深 A 股借殼上市案例作為樣本，其中包含借殼上市成功與失 敗的樣本。樣本篩選原則如下：
1. 刪除無提供借殼宣告日之個股；
2. 若樣本期間內，某一公司發生多次借殼行為，則選取借殼宣告日較早者作為 研究樣本；
3. 宣告日當天無股價之樣本剔除；
4. 事件研究法市場模型迴歸係數無法估計之樣本刪除；
5. 樣本財務資訊有遺漏值者刪除。
經過以上篩選，最終確定之有效樣本為 148 家中國借殼上市的公司，其中 117 家為借殼成功之樣本，31 家最終借殼失敗。樣本財務資訊由 Bloomberg 取得，資 料期間為 2000 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日為止。
二、 假說與樣本變數
由第二章節整理殼公司特徵對借殼上市公司的影響，可以得知在一家借殼公 司欲進行借殼前，勢必會對市場上的所有殼公司進行評估，評斷入主不同的「殼」
未來的效益，同時也得衡量該殼的穩定性、發展性及健全性等等。當一家殼公司 無法對借殼上市公司帶來效益，甚至僅僅為了取得上市資格入主該殼公司，卻造 成後續經營受原來殼公司的品質影響，則將使借殼公司因小失大、得不償失。而 在一借殼事件進行中，其審核流程與標準也與殼公司的品質是否能被借殼有莫大 的關係。除此之外殼公司與借殼公司之間的交涉狀況也會影響借殼上市的成敗。
過去曾經借殼上市失敗的案例，莫過於是借殼的審批過程或程序沒有通過導 致該借殼事件以失敗作收。根據第二章節法規研究整理，在中國進行借殼上市時，
殼公司和借殼公司需要經過中國證監會的審核和監督，審核內容便是有關公司內
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部的財務狀況、兩公司之間收購的協議要約等等。故本研究與以羅吉斯回歸，分 析殼公司不同的特徵和財務狀況，對借殼上市成敗產生的影響，而影響變數以殼 公司的規模、負債狀況、獲利能力、發展能力和借殼成本為分析考量。
1. 殼公司規模
當殼公司規模越大時，借殼公司在與殼公司進行收購的協議過程中，資產的 置出和置入困難度都將增加，反之，殼公司規模越小時則在收購的協議過程中較 不容易出現該問題，且在資產置出與置入的審批時間將減少。由上述可得假說一，
並以殼公司總資產代表殼公司規模的變數。
假說一：殼公司規模越小，借殼成功可能性越大
2. 負債狀況
若殼公司的負債狀況越差，則在借殼過程中，殼公司有可能面臨未能將原有 債權債務剝離的狀況。在僅部分剝離債權債務的情況下，有可能使得借殼公司陷 入到殼公司複雜的債權債務當中使得借殼的成功機率下降。這也是為何前面提及 借殼公司在選「殼」的過程中，傾向挑選淨殼公司來借殼上市。由上述可得假說 二，並以殼公司負債比率作為負債狀況的變數。
假說二：殼公司負債狀況較佳，借殼成功可能性較大 3. 獲利能力
雖然借殼上市挑選之殼公司大部分皆為經營不佳，獲利能力差的上市公司，
但根據併購重組的原則，殼公司若仍有獲利能力，則對於併購也就是借殼上市後 的持續經營能力，勢必仍有正向的影響，借殼審批也較容易通過。因此若獲利能 力越好，借殼上市成功可能性也較大。由上述可得假說三，並將殼公司資產報酬 率、股東權益報酬率、淨利率納入獲利能力之變數。
假說三：殼公司獲利能力較好，借殼成功可能性較大
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4. 發展能力
若殼公司的未來發展性高，其殼公司勢必仍有存在價值，而借殼公司也將更 加看重這些殼公司，同時未來發展性高的殼公司也利於借殼上市後的持續經營能 力，因此合理假設殼公司發能力將對借殼成敗有著正向的影響。由上述可得假說 四，並將殼公司總資產成長率、每股盈餘成長率列為發展能力之變數。
假說四：殼公司發展能力較好，借殼成功可能性較大
5. 借殼成本
對借殼公司而言，借殼成本越低表示能以較低的價格與殼公司轉讓股權且收 購並取得上市的資格，故成本越低則借殼成功的可能性理所當然應該越大。當借 殼公司與殼公司進行轉讓和定向發行新股時，過程當中的收購價便是借殼成本的 一大考量。影響該收購價的因素可能為目前殼公司的市場價值，可由股價反映推 估。由上述可得假說五，且本研究將以殼公司被借殼前一年的平均股價作為借殼 成本的變數。
假說五：借殼成本越低，借殼成功的可能性越大
考慮到以上所有假說，以殼公司規模、負債狀況、獲利能力、發展能力及借 殼成本，做出的變數設計整理如下表 6，利用以下變數，對應變數中國借殼上市樣 本的成敗事件做羅吉斯迴歸分析：
表 6 羅吉斯迴歸變數設計
變數型態 變數名稱 變數描述
殼公司規模 SIZE 殼公司被借殼前一季總資產取自然對數 負債狀況 DEBT 殼公司被借殼前一季的負債比率
獲利能力 ROE 殼公司被借殼前一季的股東權益報酬率 ROA 殼公司被借殼前一季的資產報酬率
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PM 殼公司被借殼前一季的淨利率
發展能力 TAGR 殼公司被借殼前一季的總資產成長率 EPSGR 殼公司被借殼前一季的每股盈餘成長率 借殼成本 ASP 殼公司被借殼前一年的平均股價
三、 借殼上市羅吉斯迴歸模型
羅吉斯迴歸為一個描述類別應變數與多項自變數之間關係的模型。當應變數 為兩類或少數幾類的分類時，能利用羅吉斯迴歸對其做分析，預測在不同的自變 量下，發生某件事件的概率為多少。本研究利用中國大陸借殼上市樣本殼公司的 特徵，對借殼上市成敗產生的影響做羅吉斯回歸，欲藉此探討在大陸市場上借殼 上市成敗的狀況。由表 3-4 整理之變數，設計羅吉斯迴歸模型：
𝑃 = 𝑒𝑓(𝑥) 1 + 𝑒𝑓(𝑥)
𝑓(𝑥) = 𝑎0 + 𝑎1𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝑎2𝐷𝐸𝐵𝑇 + 𝑎3𝑅𝑂𝐸 + 𝑎4𝑅𝑂𝐴 + 𝑎5𝑃𝑀 + 𝑎6𝑇𝐴𝐺𝑅 + 𝑎7𝐸𝑃𝑆𝐺𝑅 + 𝑎8𝐴𝑆𝑃
𝑃
1 − 𝑃 = 𝑒𝑓(𝑥) = 𝑒𝑎0+𝑎1𝑆𝐼𝑍𝐸+𝑎2𝐷𝐸𝐵𝑇+𝑎3𝑅𝑂𝐸+𝑎4𝑅𝑂𝐴+𝑎5𝑃𝑀+𝑎6𝑇𝐴𝐺𝑅+𝑎7𝐸𝑃𝑆𝐺𝑅+𝑎8𝐴𝑆𝑃 𝑙𝑛 𝑃
1 − 𝑃 = 𝑎0 + 𝑎1𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝑎2𝐷𝐸𝐵𝑇 + 𝑎3𝑅𝑂𝐸 + 𝑎4𝑅𝑂𝐴 + 𝑎5𝑃𝑀 + 𝑎6𝑇𝐴𝐺𝑅 + 𝑎7𝐸𝑃𝑆𝐺𝑅 + 𝑎8𝐴𝑆𝑃
𝑃：表示借殼上市事件成功的機率 𝑓(𝑥)：x 的多項式，為預測值 𝑎0：羅吉斯迴歸截距項
𝑎1～𝑎8：羅吉斯迴歸變數之係數
藉由羅吉斯迴歸模型的建立，利用中國借殼上市樣本資料算出方程式迴歸係 數估計值。當迴歸係數為正，表該變數增加一單位將增加借殼上市成功的機率；
反之，迴歸係數為負，表該變數增加一單位將降低借殼上市成功的機率。對羅吉
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斯迴歸係數的檢驗，一般使用基於 𝑥2 分布的 Wald 統計量，其統計量類似線性迴 歸模型下的 t 統計量。當 Wald 統計量足夠大時，則將拒絕迴歸係數為 0 的虛無假 設。本研究最終將利用不同的羅吉斯迴歸模型，對中國借殼上市進行事件成功的 預測。