中國大陸借殼上市之研究 - 殼公司對借殼公司績效之影響 - 政大學術集成

全文

(1)國立政治大學金融學(系)研究所碩士學位論文. 中國大陸借殼上市之研究－殼公司對借殼公司. 立. 政治大績效之影響. ‧ 國. 學. Analysis of Reverse Merger in China－The Effect on. ‧. Performance of Shell Companies to Merging Firms. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：陳威光博士林靖庭博士. 研究生：鮑仕紘撰. 中華民國 106 年 6 月 DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(2) 謝辭進入政大金融所，對我來說老師們和同學們是我在這裡最大的收穫。在同儕來自四面八方不同的背景之下，藉由大家不斷地分享及無私地互相幫助，無論在程式工具、專業知識和工作能力上，我都學到了很多且有了顯著的提升。能夠完成本論文，首先最感謝我的指導老師，陳威光老師與林靖庭老師。在論文從無到有的過程中，兩位老師們的耐心督促總是讓我印象深刻，當遇到了一些瓶頸和困難導致進度落後，老師們都不會先質疑我，反而都會站在我的立場，以領導的方式，提供我解決問題的想法和論文的走向和分析。每一次討論的過程中所得到的. 政治大. 回饋，都提供了我更多思考事情的方式，不只在論文分析及研究上，我認為這都. 立. 是未來對我進入職場來說，都是非常寶貴的經驗。. ‧ 國. 學. 除此之外，論文從樣本蒐集到資料的整理及分析，我也從更有經驗的同學和朋友們中得到許多建設性的建議，讓我在程式撰寫上更有邏輯且節省更多時間，. ‧. 統計分析則得到更多的發想及額外延伸。另外，也感謝我的學長以及工作同事，. Nat. sit. y. 在我初步蒐集樣本和相關資料時，給我各方的資料來源，讓我的論文能夠如此順. n. al. er. io. 利得一直進行下去。最後十分感謝我的家人和摯友們，在碩士兩年期間，不斷地. i n U. v. 鼓勵及關心我，在我徬徨猶豫不決的時候，適時點醒我或是與我真誠交換想法，給予我極大的支持和動力。. Ch. engchi. 能夠完成本論文並完成碩士學業，取得碩士的文憑，我感到很充實，但更滿足的是這兩年學習的過程，認識了許多良師益友則是我最開心的事情。最後再次感謝所有曾經幫助過我的人，並以本篇論文致謝。. 學生鮑仕紘謹誌中華民國 106 年 6 月 13 日 i. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(3) 摘要中國近年來發展快速，上市成為許多公司的目標。但由於 IPO 上市流程繁瑣且需龐大的時間成本，因此使得簡單且快速的借殼上市成為中國境內欲取得上市資格之公司的另一選擇。借殼公司透過入主「殼」公司，以利快速籌措資金以及未來公司拓展與成長。本研究蒐集中國大陸 2006 年至 2015 年借殼樣本資料，本研究發現借殼上市宣告後，短期股價有顯著的異常正報酬；中長期而言卻完全相反，存在著明顯的異常負報酬。故可推論中國借殼上市在事件發生後短期雖然市場將股價推高，在. 政治大. 日後股價表現卻是逐漸衰退，顯示借殼上市長期經營表現較差。另外，本研究發. 立. 現借殼成本與殼公司原本的獲利能力顯著影響借殼成功與否。當借殼成本越高時，. ‧ 國. 學. 借殼越容易失敗；而殼公司原本的獲利能力越佳，借殼則越容易成功。藉由多元迴歸分析，本研究也發現中長期績效和借殼成本、殼公司獲利能力. ‧. 與政府法規相關。此意味借殼公司應當選擇借殼成本較低與獲利能力較佳的殼公. Nat. sit. y. 司入主，對於日後經營績效有正面的影響。此外，根據本研究推論，中國借殼上. al. n. 公司的原因。. er. io. 市相關法規越趨健全及完善也可能是近年來借殼上市公司績效表現優於過去借殼. Ch. engchi. i n U. v. 關鍵字：借殼上市、中國大陸、事件研究法、羅吉斯迴歸. ii. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(4) Abstract Reverse merger in China has been a trend for private companies looking for a simpler and less expensive way to go public. This paper examines performance and determinants of success for reverse merger in China from 2006 to 2015. The result shows that reverse merger companies outperform in the short run whereas the positive net return is diminished and they perform poorly in the long run. It can be concluded that the market reacts sharply which intrigues the reverse merger companies’ stock price to rise in the short term; however,. 政治大 reverse merger is negatively associated with the probability of reverse merger success. 立. the outperformance is not permanent. Moreover, the result also reveals that the cost of. ‧ 國. 學. On the contrary, a well performed shell company leads to higher chance of success. Through multiple regression analysis, this paper finds that the mid-term and. ‧. long-term performance is related to the cost of reverse merger, the profitability of shell. sit. y. Nat. companies, and government regulations. A reverse merger company should choose a. io. er. shell company which has lower cost and higher profitability to enhance the probability. al. of success. Moreover, the improvement and completion of reverse merge regulations in. n. v i n C h of reverse merger China may contribute a better performance e n g c h i U companies.. Key words：reverse merger, China, event study, logistic regression. iii. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(5) 目錄謝辭 ......................................................................................................................................... i 摘要 ........................................................................................................................................ ii Abstract .................................................................................................................................. iii 目錄 ........................................................................................................................................iv 表次 ........................................................................................................................................vi 圖次 .......................................................................................................................................vii 第一章緒論 ............................................................................................................................ 1 第一節研究背景與動機 ................................................................................................. 1. 治政大第二節研究目的 ............................................................................................................ 2 立 ‧ 國. 學. 第三節研究範圍 ............................................................................................................ 3 第四節主要發現及貢獻 ................................................................................................. 3. ‧. 第五節研究架構 ............................................................................................................ 4. y. Nat. sit. 第二章文獻回顧 .................................................................................................................... 6. n. al. er. io. 第一節借殼上市定義..................................................................................................... 6. Ch. i n U. v. 第二節借殼上市方式..................................................................................................... 7. engchi. 第三節借殼上市動機..................................................................................................... 9 第四節借殼公司後續績效表現 ................................................................................... 10 第五節殼公司對借殼公司的影響................................................................................ 12 第六節中國借殼上市法規研究 ................................................................................... 12 第三章研究方法 .................................................................................................................. 18 第一節中國大陸借殼上市樣本資料描述 .................................................................... 18 第二節事件研究法－借殼上市異常報酬 .................................................................... 23. iv. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(6) 第三節羅吉斯迴歸分析－殼公司特徵對借殼成敗之影響 ......................................... 26 第四節多元迴歸分析－影響借殼上市績效表現之因素 ............................................. 30 第四章實證結果 .................................................................................................................. 35 第一節借殼上市異常報酬 ........................................................................................... 35 第二節羅吉斯迴歸分析 ............................................................................................... 38 第三節多元迴歸分析................................................................................................... 41 第五章結論與建議............................................................................................................... 44 第一節研究結論 .......................................................................................................... 44. 政治大. 第二節研究發現與建議 ............................................................................................... 45. 立. 附錄 ....................................................................................................................................... 46. ‧. ‧ 國. 學. 參考文獻 ................................................................................................................................ 56. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. v. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(7) 表次表 1 美國三大交易所增修借殼上市相關法案 ........................................................ 15 表 2 中國影響借殼上市相關法規............................................................................ 17 表 3 借殼上市時間分布 ........................................................................................... 19 表 4 借殼上市產業分布 ........................................................................................... 20 表 5 借殼上市產業時間分布 ................................................................................... 22 表 6 羅吉斯迴歸變數設計 ....................................................................................... 28 表 7 多元迴歸分析變數設計 ................................................................................... 33. 政治大表 9 事件研究法累積異常報酬實證結果 ................................................................ 37 立表 8 事件研究法單日異常報酬實證結果 ................................................................ 36. ‧ 國. 學. 表 10 羅吉斯迴歸各模型統計結果.......................................................................... 39 表 11 最終模型的統計量 ......................................................................................... 40. ‧. 表 12 羅吉斯迴歸樣本預測表 ................................................................................. 41. sit. y. Nat. 表 13 多元迴歸各模型統計結果 ............................................................................. 42. io. er. 表 14 中國大陸借殼上市樣本 ................................................................................. 46 表 15 中國借殼上市樣本成敗統計.......................................................................... 55. al. n. v i n Ch 表 16 中國借殼上市樣本主營業務改變成敗統計................................................... 55 engchi U. 表 17 中國 2012 年前後借殼上市樣本統計 ............................................................ 55. vi. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(8) 圖次圖 1 研究流程圖 ........................................................................................................ 5 圖 2 股權轉讓操作流程圖 ......................................................................................... 7 圖 3 次級市場股權收購操作流程圖 .......................................................................... 8 圖 4 資產收購流程圖 ................................................................................................. 9 圖 5 資產置換操作流程圖 ......................................................................................... 9 圖 6 借殼上市時間分布長條圖 ............................................................................... 19 圖 7 借殼上市產業分布圓餅圖 ............................................................................... 21. 政治大圖 9 事件研究法示意圖 ........................................................................................... 24 立. 圖 8 借殼上市產業時間分布長條圖 ........................................................................ 22. ‧. ‧ 國. 學. 圖 10 事件研究法短期[-10,10]報酬率波動折線圖.................................................. 38. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. vii. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(9) 第一章緒論第一節研究背景與動機隨著中國大陸經濟起飛，除了市場越來越多資金流入中國境內，各產業和公司的發展也更加繁榮，加上中國近期股市牛性大發等因素，促成更多私有公司欲公開發行上市，以達到未來更容易募集公眾資金，促進企業本身的發展。一般而言，企業欲成為上市公司，最直接的方式便是透過首次公開發行上市，即為我們所稱的 IPO. ( Initial Public Offering ) 上市。公司向中國證券監督管理委員會 (以. 政治大公司最終得以公開發行股票，便於未來可以藉由現金增資的方式，在市場更容易立. 下簡稱證監會) 申請股票上市，經過證監會的監督和一系列作業流程運作之下，使. ‧ 國. 學. 獲取低廉的資金，同時公司的形象和地位也能立即獲得提升。然而在中國如此盛況空前的經濟條件下，境內申請 IPO 上市的公司數量突飛. ‧. 猛進，造成過多公司排隊等待進行 IPO 上市，而原本冗長繁瑣的審核流程及上市. sit. y. Nat. 程序則進一步增加了企業上市的時間成本。根據路透社 2016 年 5 月 6 日的新聞描. io. er. 述，若待所有排隊等待 IPO 上市的公司完成全部的上市流程，需要將近六年半的時間，也正因為以上所述目前中國境內的上市概況，為了省去漫長的等待時間及. al. n. v i n Ch 避開繁瑣的流程，許多企業開始紛紛轉往借殼上市，以求能夠以較短的時間達成 engchi U 上市的目的。也促成近年來中國大陸借殼上市的風潮。. 雖說近年來中國大陸股票市場借殼上市為之興盛，但事實上借殼上市早在過去十年便普及於世，但因為當時的法律仍不健全及一些金融環境的事件，使得 2010 年後許多赴美借殼上市的中國企業發生短期炒股、不當經營、財務報表及資訊接露等弊案。日後為了避免借殼上市再出現層出不窮的弊端事件，海外包括美國證券交易委員會 ( SEC，以下簡稱證管會) 以及中國證監會紛紛修改其相關法規，為的就是控管不當的企業進行借殼上市。在相關法規逐漸健全，借殼上市的標準設定、進行流程也越發成熟，而在往後也成為相對於正規 IPO 上市而言，另一條能 1. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(10) 夠快速上市的通道。對於欲進行借殼上市的公司而言，除了得遵守外界對借殼上市的審核標準作業流程以外，選取適當的殼公司更是促使借殼上市能順利且成功的關鍵因素。在選擇殼公司的過程中，一般而言會選擇已經上市多年，但經營業績並不佳的公司。這些公司可能是股價僅剩下幾分錢的價值，也有些則是面臨退市的「ST」股票。當殼公司被借殼完成後，將變為一個全新的公司，然而是否能夠煥然一新，改頭換面變成一個往後能長期發展且具有實力的企業則有待商榷，畢竟企業在選擇借殼上市的動機除了快速上市以及節省相關上市成本外，也有可能僅是欲炒作股票進行獲利。. 政治大. 借殼上市在中國大陸市場蔚為風潮，然而由於借殼的動機和不同公司選殼的. 立. 標準，使得往後的營運績效存在著不確定性，因此本研究欲透過近十年中國境內. ‧ 國. 學. 借殼上市的案例，探討公司在進行借殼上市時殼公司1對於借殼公司2往後的影響，並希望從中歸納出近年中國借殼上市公司的未來發展及存在價值，甚至能判斷中. ‧. 國大陸對於借殼上市行為的規範和監理是否已健全，能否抑制借殼上市的弊案再. er. io. al. 第二節研究目的. sit. y. Nat. 度發生。. n. v i n Ch 由於市場上通常是未來較具有發展性的公司，欲透過市場上經營不佳的殼公 engchi U. 司，接手其上市公開發行的資格，以利於往後借殼公司的營運，因此借殼上市發. 生時，理應是一正向的信號發射，但就長期績效則可能受到借殼上市的動機甚至是原殼公司和借殼公司本身企業的因素影響，而本論文研究主要希望能探討以下幾點：一、中國境內借殼上市案例的短期及長期營運績效狀況。短期股價表現是否存在異常超額報酬，而長期經營績效是否穩定；. 1. 被借殼一方提供其上市公司的「殼」，讓借殼方的未上市公司入主。本文以下皆以「殼公司」代表被借殼的上市公司。 2 如上述所言，本文以下皆以「借殼公司」代表借殼方的未上市公司。 2. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(11) 二、不同產業別借殼上市與往後運作狀況；三、2012 年後借殼上市的公司是否因為法律規範及監理的健全性，使得其經營績效優於 2012 年前借殼上市的公司；四、殼公司品質對於借殼上市是否能成功的影響；五、殼公司品質對於借殼上市短期與長期經營績效表現的影響。藉由以上幾點的分析和研究，希望能歸納出中國近十年借殼上市的狀況為何，並嘗試從中找出會影響借殼上市成功與否與經營績效的因素，進而提供往後欲借殼上市的公司更多判斷基準，同時給予中國證監會更多監管機制與政策方向的參考。. 治政第三節研究範圍大立 ‧ 國. 學. 本論文的研究期間設定為 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日為止總共十年，研究樣本為這十年之間中國境內公司於國內上海及深圳交易所進行借殼上市. ‧. 之個股。透過中國大陸同花順金融數據庫，篩選出上海及深圳 A 股曾公告借殼上. Nat. sit. y. 市之個股為樣本，總計共 229 家公司，作為本論文之研究樣本。在第三、四章不. n. al. er. io. 同的研究方法與實證結果，則將對該 229 家借殼樣本做更進一步選取，做出適當. i n U. v. 的分析，其篩選原則在第三章研究方法將有更詳細的描述。. Ch. engchi. 第四節主要發現及貢獻過去有少數文獻同樣也是對中國大陸市場借殼上市的案例進行深度討論和分析，但資料樣本期間短樣本數也很少。本篇論文具有較充足的資料空間能夠進行更深入的分析，涵蓋了上海及深圳交易所 A 股。另外也參考了其他文獻研究方法，納入借殼成本與法規面的影響，且利用本篇論文法規面的敘述與探討，提出更適當的假說。在較大的樣本數之下，本研究也進一步對資料樣本的時間分布、產業分布進行觀察並做更進階的分析。過去文獻由於樣本數過少以致於無法更細一步研究不同 3. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(12) 產業和時間的借殼公司日後的表現狀況差異，而本篇研究在這部分則有額外的著墨，將資料以短中長期區分，歸納出更多面向的實證結果與推論。經過本論文整理與分析，發現借殼上市發生後存在短期異常正報酬與長期異常負報酬，且借殼成本與獲利能力對借殼上市成敗和長期經營績效有著顯著的影響。另外則是中國法規面，借殼上市相關法規趨於健全與完善，使得往後借殼上市之樣本績效表現明顯優於過去之樣本。更詳細的分析在第四章將有更完整的敘述。. 第五節研究架構本論文研究主要分為五個章節：. 政治大. 第一章為「緒論」，敘述本論文之研究背景與動機、研究目的、研究範圍、主. 立. 要發現與貢獻以及本論文的研究架構。藉由研究背景與動機及研究目的，讓讀者. ‧ 國. 學. 了解研究主題的時空及概況，並能夠得知撰寫此文章之目的；從研究範圍能明確得知論文中樣本的來源與研究期間；主要發現及貢獻強調了本篇論文與過去文獻. ‧. 的主要差異及貢獻；研究架構則撰寫本文的框架及內容，讓讀者能一目了然本篇. Nat. sit. n. al. er. io. 初步的了解。. y. 論文的研究脈絡。在閱讀完緒論後，讀者能對本論文之研究主題、空間、時間有. i n U. v. 第二章為「文獻回顧」，經由過去文獻的統整，簡介借殼上市定義、動機和借. Ch. engchi. 殼的方式，並分析借殼上市中，殼公司與借殼公司之間的關係及殼公司可能影響借殼公司的因素。另外也對中國借殼上市相關法規的概況，做出整理讓讀者了解借殼上市在規範及監理上的發展情形。第三章為「研究方法」，對本論文的樣本資料做出時間及產業的分布，進行更深一步的描述，並闡述對於異常報酬之事件研究法的研究架構以及邏輯斯迴歸、多元迴歸分析的研究方式、統計分析與模型建立，設定本論文的假說。第四章為「實證結果」，利用第三章的研究方法，對本論文的樣本資料做出資料分析，再利用其實證的結果，做出統計上的整理與分析，並針對結果驗證假說的真實性，統整出殼公司對借殼公司的影響因素。 4. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(13) 第五章為「結論與建議」，透過本研究質化與量化的分析，對中國借殼上市的績效研究做出最後的結論，並利用研究的結論，對未來中國境內借殼上市做出針對性的建議方針。下圖 1 為本論文之研究流程圖：. 緒論. 研究背景與動機. 立. 研究目的. 政治大. ‧ 國. ‧. n. al. er. io. sit. y. 研究方法. Nat 事件研究法. 學. 文獻回顧. C h羅吉斯迴歸分析 engchi. i n U. v. 多元迴歸分析. 實證結果. 結論與建議. 【圖 1 研究流程圖】 5. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(14) 第二章文獻回顧第一節借殼上市定義借殼上市是指一家未上市公司，為了能快速達到上市，通過不同的方式，將資產注入一家目標上市公司以獲得其控股權，並改變公司的主營業務、經營模式，實現收購方上市的目的。吳克昌 (1999) 提及未上市的借殼公司通常會在集中市場中尋找經營不佳或是原經營者已無心繼續經營之上市公司作為目標公司，將原屬於自身公司的經營業務移轉給該上市殼公司，或透過上市的殼公司收購借殼公司資產的方式，以達到實質上市，而在新的經營團隊入主後，通常會伴隨著更名。. 政治大. 而根據高于婷 (2014) 提到，此種交易型態在國外稱為反向收購 (reverse merger、. 立. reverse takeover) 或是後門上市 (backdoor listing)。除此之外，她也強調借殼上市. ‧ 國. 學. 與傳統的併購最大的不同點便是在於借殼公司併購的目的。借殼公司並非看重殼. ‧. 公司的資產規模及經營業務，而是以取得殼公司的上市身分為最大目標，也因此借殼公司才會在挑選殼公司的時候，選擇市場上營運表現較差、股價較低的公司。. y. Nat. io. sit. 王冉冉 (2012) 更細一步指出廣義的借殼上市是指借殼公司通過收購上市殼. n. al. er. 公司獲得其控股權，並以控股股東的身分重組殼公司，剝離殼公司劣質資產，將. Ch. i n U. v. 自身優質資產和業務注入殼公司實現間接上市；狹義的借殼上市是指控股母公司. engchi. 並未上市，而藉由已擁有控制權的上市子公司，利用資產重組將自己的資產及業務注入該子公司，擴大其營運規模、增加獲利及融資能力，滿足母公司拓展企業的需求。市場上則有人稱前者為買殼上市，後者則為借殼上市，而在本篇論文當中，則以廣義的借殼上市為基礎做探討和研究。另外侯芳芳 (2016) 對殼公司定義為因其治理結構不合理、產業調整不當、管理不完善或公司盈利低等等的因素，本質上已處於「隱性死亡」狀態的上市公司。而殼公司「死亡狀態」的不同，又可細分為「實殼公司」、「空殼公司」和「淨殼公司」。實殼公司是指那些保有上市資格，但業績一般或不佳且股價較低的上市公司；空殼公司是公司業務嚴重萎縮而無法採取其他措施提升其業績，但仍然保有 6. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(15) 上市的資格，通常股價持續下跌或暫時停牌交易；淨殼公司則是無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則及無遺留資產的上市公司。此「四無」的特性使得淨殼公司通常為借殼公司最偏好的上市殼公司。. 第二節借殼上市方式由吳克昌 (1999) 和侯芳芳 (2016) 做出借殼方式的整理指出，一般而言可將借殼上市按照公司控制權取得方式和支付方式的不同，可分為股權性與資產性兩種不同的借殼方式。這兩類借殼方式的說明如下：. 一、股權性借殼上市. 政治大. 股權性借殼上市是指借殼公司欲從殼公司的控股公司或是控股股東手中，得. 立. 到殼公司的股票並掌控殼公司的控制權的借殼方式。在市場上能夠透過兩種方式. ‧ 國. 學. 取得殼公司的股權並掌控該上市公司，分別為股權轉讓及在次級市場進行股權收購。以下分別對兩種股權性借殼上市進行說明：股權轉讓. ‧. 1.. Nat. sit. y. 借殼公司與殼公司的控股公司或是控股股東進行協議，使其轉讓全部或是部. n. al. er. io. 分的股權，進而讓借殼公司持有殼公司的控制權。其操作流程及圖示 2 如下：. v. i n U. (1) 借殼公司協議並決定與殼公司的或控制殼公司之股東進行股權的轉讓；. Ch. engchi. (2) 當借殼公司掌控了殼公司的控制權，便能對殼公司進行更名； (3) 上市殼公司將原本的資產及負債置出給借殼公司； (4) 殼公司的原控股公司或股東向借殼公司購回其資產及業務； (5) 借殼公司將其優質資產以及本身的負債及業務注入該殼公司中，並完成借殼上市。. 新資產及業務注入. 股權轉讓原控股公司或控股股東. 借殼公司. 購回原資產及業務. 殼公司. 原資產及負債置出. 【圖 2 股權轉讓操作流程圖】 7. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(16) 2.. 次級市場股權收購借殼公司透過次級市場，收購殼公司大部分的股份，達到能成為控股股東的. 要求，進而掌握殼公司的控制權。此種股權性借殼方式無須與控股公司或控股股東協議進行股權轉讓，但需要次級市場上有足夠的流通股能夠讓借殼公司進行收購。其操作流程及圖示 3 如下： (1) 借殼公司於次級市場收購殼公司之股份，收購達到一定比例後掌控殼公司之控制權； (2) 借殼公司將需要上市的子公司或是其資產及業務置入殼公司中，完成借殼上市。股份收購. 立. 次級市場. 新資產及業政治大務注入借殼公司. 殼公司. ‧ 國. 學. 【圖 3 次級市場股權收購操作流程圖】. ‧. 二、資產性借殼上市. sit. y. Nat. io. er. 資產性的借殼上市是透過殼公司將原有的資產和業務，利用出售或是轉讓的方式交付給借殼公司，並定向對借殼公司增發新股，如此使得殼公司吸收合併借. al. n. v i n Ch 殼公司，獲得其優質的資產及業務，而後者則從而取得殼公司控制權並實現借殼 engchi U 上市。資產性的借殼上市根據殼公司資產交付的不同分為資產收購及資產置換兩類，其說明如下： 1.. 資產收購殼公司將原有的資產及業務出售給原控股公司或股東，同時購回股東持有的. 股份。另一方面對借殼公司定向增發新股，以發行股份的方式購買借殼公司的資產及業務。其操作流程與圖示 4 如下： (1) 殼公司將原有的資產及業務出售給原控股公司或控股股東； (2) 以此為代價，購回原控股股東所有持有的股份； 8. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(17) (3) 對借殼公司定向增發新股，以發行股份的方式購入借殼公司資產及業務； (4) 借殼公司將其優質資產及業務注入殼公司中，完成借殼上市。定向增發新股. 股份回購原控股公司或控股股東. 殼公司出售原資產及業務. 借殼公司新資產及業務注入. 【圖 4 資產收購流程圖】 2.. 資產置換殼公司將所有資產及業務轉讓給借殼公司的控股股東，而借殼公司的控股股. 政治大. 東以其原有的公司股份與殼公司進行資產置換，同實殼公司定向對借殼公司增發. 立. 新股，換取所有借殼方的股份。其操作流程與圖示 5 如下：. ‧ 國. 學. (1) 殼公司將其原有的資產及業務轉讓給借殼公司的控股股東； (2) 借殼公司控股股東將其原有股份轉讓給殼公司；. ‧. (3) 殼公司對借殼公司定向增發新股以換取所有借殼方的股份；. Nat. 定向增發新股. er. io. sit. y. (4) 借殼公司將其優質資產及業務注入殼公司，完成借殼上市。股份回購. al. n. 借殼公司控股股東. Ch. 出售原資產及業務. 殼公司. engchi. v. i n U. 借殼公司. 新資產及業務注入. 【圖 5 資產置換操作流程圖】. 第三節借殼上市動機一、借殼方的動機根據 Brown, P., Ferguson, A., Lam, P. (2010) 所提及，許多私有公司在發展良好和前景不錯的情況下，都很渴望能夠走上公開上市，正因為上市公司相較於私有公司而言，占有許多優勢，同時也是借殼公司想利用借殼上市取得上市資格的原 9. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(18) 因。另外，Carpentier, C., Cumming, D., Suret, J.-M., (2012). 也有提及借殼上市相對於 IPO 上市的優勢也是借殼上市的動機。其他文獻如 Adjei, F., Cyree, K., Walker M. (2008)、劉冠隆 (2012)、蔡詠鈞 (2013)、曾兆岑 (2014) 所提到的借殼上市動機整理如下： 1.. 藉由殼公司的上市資源，能夠更廣泛且容易地籌措大量資金，利於借殼公司未來的發展。除此之外，上市公司名聲大、流動風險小，故通常能取得較低的資金成本。. 2.. 公司在上市櫃以後，股票的流動性會大幅增加，如此對於股東而言要出脫手中的股份更加容易，也能夠更靈活調度手中的資金；. 3.. 發展和資金的籌措；. 立. 與 IPO 上市相比，借殼上市能避開冗長的作業流程，審核時間也因此少了許. ‧ 國. 學. 4.. 政治大. 公司上市櫃以後，公司的形象以及地位將立即獲得提升，如此也利於公司的. 多。另外上市的費用及成本較於低廉也是另一個重要的考量因素；. ‧. 5.. 有些不肖企業主會利用此方式，短期炒作股票，或是迂迴買賣殼公司與借殼. Nat. sit. y. 公司的股票進行獲利，更甚者則是伺機掏空公司財務。劉冠隆 (2012) 便指出. n. al. er. io. 此動機正是中國企業在美國借殼上市發生一系列弊案的主要原因。. 二、被借殼方的動機. Ch. engchi. i n U. v. 高于婷 (2014) 認為除了以上借殼方的借殼上市動機以外，被借殼方也由於過去經營不佳或是已無心經營，故欲尋求出脫持股的方式。此一論點建立在被借殼方的殼公司通常已為夕陽產業，長期經營不善而幾乎沒有獲利的情況下。而站在被借殼方的立場，此時當有其他公司渴望接手其上市資格繼續經營時，變成為了被借殼方的借殼上市動機。. 第四節借殼公司後續績效表現一、信號發射理論 10. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(19) 所謂信號發射理論，便是在資訊不對稱下，公司向外界傳遞的訊息會被視為是一個向外傳送內部資訊的信號，而此點便可用在事件發生時股價的影響。王冉冉 (2012) 說明信號發射理論在借殼上市發生時的應用，即為當借殼上市被宣告時，外界在資訊不對稱之下會認定借殼方內部人士已對殼公司做出評價，認為該市場價值目前處於被低估的狀態，因此提供一個正向的信號發射，將使外界判斷殼公司股價目前低於其真正的價值。當此情況發生，便會吸引外界投資人根據該信號發射，在市場上購入目前處於被低估的殼公司個股，因而將股價往上推升，故能推斷在借殼上市宣告日發生後，將會出現短期且正向的異常報酬。. 二、借殼上市股價表現. 政治大. Gleason, K. C., Jain, R., Rosenthal, L., (2006) 提到美國反向收購亦即借殼上市. 立. 的公司，其股價表現波動性高，且與 IPO 上市相同，於借殼上市公告日第一天起. ‧ 國. 學. 出現正的異常報酬。而曾梓祺 (2014) 和蔡詠鈞 (2013) 的研究更指出國內台灣市. ‧. 場的借殼上市在宣布後存在明顯正的異常報酬。除此之外，在王冉冉 (2012) 的研究也顯示在其中國大陸 A 股市場 49 家的借殼上市樣本中，在借殼宣告日的前後皆. y. Nat. io. sit. 存在顯著的正異常報酬。. n. al. er. 然而劉冠隆 (2012) 則提及雖然借殼上市存在短期異常報酬，但由於前述負面. Ch. i n U. v. 的借殼上市動機而使得借殼上市長期往往表現不佳。曾兆岑 (2014) 更是點出公司. engchi. 的經營狀況並不能僅僅以公司的短期股價表現真實地反映出來，並在文獻中提到台灣市場的借殼案例，如：基因國際借殼胖達人後，股價由原本借殼前每股 26.6 元飆漲到最高每股 212 元，然而卻又在日後股價一路續跌至 72.3 元。飆漲的期間大約一年的時間，到迅速崩跌僅僅花了不到半年的時間，可以看出借殼上市長期經營的狀況是存在問題的。. 三、借殼上市法規健全度對績效的影響曾梓祺 (2014) 曾提出在西元 2000 年前與西元 2000 年後由於法規制定趨於完善與嚴謹，故認為在西元 2000 年後借殼上市的公司，其日後的績效表現應優於西 11. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(20) 元 2000 年前借殼上市的公司。在該文獻迴歸分析實證結果中，也證實了這項假說，西元 2000 年後的借殼公司表現確實優於西元 2000 年前的借殼公司，如此也能進一步利用此方法，對近十年樣本做法規面的深入研究。. 四、小結從過去的文獻可以看出借殼上市確實存在短期異常報酬，但長期的績效表現並未明確被揭露，而劉冠隆 (2012) 所提到的中國赴美借殼上市的弊案更是讓借殼上市的長期經營狀況值得做深度的探討和研究。. 第五節殼公司對借殼公司的影響. 政治大. Adjei, F., Cyree, K., Walker M. (2008) 對借殼上市和 IPO 上市進行比較，發現借. 立. 殼上市由於成本較低，因此年輕的公司較傾向利用此方式取得上市，而除了時間. ‧ 國. 學. 成本，收購殼公司的低廉成本便是其中一項要素。在曾梓祺 (2014) 文中提到另一. ‧. 個假說，認為殼公司價格較便宜的公司，其借殼後未來表現應優於殼公司價格較貴的公司，原因在於殼公司價格較低時，較容易吸引為了炒作股票的業者看上該. y. Nat. io. sit. 公司而欲進行借殼上市進行短線炒股。. n. al. er. 然而王冉冉 (2012) 及侯芳芳 (2016) 則以成本面來看，認為借殼上市的成本. Ch. i n U. v. 對一家借殼公司來說具有一定的影響力。若以成本面探討，殼公司的價格較低意. engchi. 味著成本較低，如此對借殼公司而言借殼上市僅僅需要花費較少的費用，因此借殼公司未來績效表現應較佳，同時因為較低的借殼成本也能提升該借殼上市的成功機率。另一方面文獻中也有提及殼公司的獲利能力、未來成長性、市場表現，甚至是借殼公司與殼公司產業相關程度和借殼上市的方式皆會影響其借殼上市成功機率和未來的績效表現。. 第六節中國借殼上市法規研究根據高于婷 (2014) 和曾兆岑 (2014) 文獻的整理和敘述，借殼上市法規與監理趨於健全的主要時間點集中於 2011 年至 2013 年之間。其中除了中國境內針對 12. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(21) 借殼上市加強了法律上的監管和增加借殼上市的標準外，美國境外也於此一期間，各個交易所增修法案，為了預防且避免過去中資赴美借殼上市層出不窮的弊案再度興風作浪。由王冉冉 (2012) 整理與借殼上市相關的中國法案之表格和前述兩位的文獻敘述，另外於中國證監會公開發布的資訊中，統整出過去十年影響中國境內借殼上市的相關法律規範如下：. 一、 2005 年中華人民共和國公司法 2005 年中華人民共和國公司法有了新的修訂，目的是為了將原本舊有的公司法，轉為激勵型並能夠促進兩岸交流與經濟向上發展的現行公司法。2001 年中國加入 WTO 後，經濟產生了許多正面的影響，此時法規面也得隨著環境改變作出調. 政治大. 整，而新的公司法便做出相關的因應。其中新公司法最主要的改變在於在能夠保. 立. 使公司相比過去能較無拘束地進行融資和投資活動。. ‧. 二、 2006 年上市公司收購管理辦法. 學. ‧ 國. 護公司利害關係人的前提下，放寬公司經營範圍的嚴格限制，同時允許公司自治，. sit. y. Nat. 中國證監會於 2006 年 7 月公開發布「上市公司收購管理辦法」，主要目的是. io. er. 調整上市公司的收購制度，在監管的同時也能賦予收購人更多的自主空間。法規將要約收購、協議收購及間接收購分別獨立成章，將收購以此作為劃分，監管不. al. n. v i n Ch 同市場上不同形式的收購，另外也將強制性全面要約收購方式，調整為由收購人 engchi U 選擇的要約收購方式，如此能激勵市場上更多收購的產生。該法規的出現，可以證明中國正試圖讓證券市場的相關法規更具系統性與透明化，更希望藉由法規的調整，刺激中國經濟繼續成長。. 三、 2007 年上市公司非公開發行股票實施細則上市公司收購管理辦法實施後隔年，中國證監會再發布上市公司非公開發行股票實施細則，目的是為了細部規範借殼上市的活動，雖然支持企業利用資本市場進行拓展和重組，促進其產業整合和升級，但也設置了重組審核委員會控管企業的資產重組，對於可能損害投資人利益或蓄意規避監管的資產交易，有權強制 13. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(22) 使其終止與暫停。除此之外，在股價敏感、重大信息公布前 20 個交易日內漲幅超過 20%的資產重組行為，也將查證是否有內部交易產生。. 四、 2008 年上市公司重大資產重組管理辦法中國證監會在 2008 年公布並施行上市公司重大資產重組管理辦法，主要是為了規範上市公司重大資產重組行為，並保護上市公司和投資者的合法權益，促進上市公司質量提高的同時，也能維護證券市場上的秩序。其中第二章為重大資產重組的原則和標準，相較於上市收購管理辦法，對於資產重組和收購有更細的標準，如第十條說明上市公司實施重大資產重組時應符合的要求3，與第十一條說明上市公司構成重大資產重組的標準4。第三章則敘述重大資產重組的程序，闡明公. 政治大. 司如何因應其資產重組與收購的行為。該法規的出現能更明確監管借殼上市在進. 立. 行資產重組時的相關程序和進行流程。. ‧ 國. 學. 五、 2011 年關於修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定. ‧. 到了 2011 年的增修法案，中國對於借殼上市更明確要求，強調欲進行借殼的. sit. y. Nat. 企業不允許在借殼上市過程中，進行額外的配套融資措施。另外，對於借殼公司. io. er. 也明定其標準，須滿足經營時間達三年以上、最近兩個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣 2000 萬元才能進行借殼，且將借殼上市從多種資產重組形式中. al. n. v i n Ch 獨立出來單獨規範，意味著當時借殼上市更受到業界的重視，法規也得同時更新 engchi U 使其不斷完善，避免產生不當的借殼上市案例。. 六、 2011 年美國交易所增修借殼上市相關法案從高于婷 (2014) 提到自 2010 年以來在美國之中國借殼上市公司產生多起財報舞弊，促使 2011 年 NASDAQ、紐約證券交易所 (New York Stock Exchange，以下簡稱 NYSE) 及美國證券交易所 (American Stock Exchange，以下簡稱 NYSE AMEX) 分別皆對美國證券交易委員會 (U.S. Securities and Exchange Commission， 3. 詳細標準見中國證監會第 53 號令，上市公司重大資產重組管理辦法第十條， www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306207/200804/t20080429_22638.htm 4 詳細標準見中國證監會第 53 號令，上市公司重大資產重組管理辦法第十一條， www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306207/200804/t20080429_22638.htm 14. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(23) 以下簡稱 SEC) 提出新的法案，控管無論是反向併購、股權交換或是其他方式等等進行借殼而成為申報公司者的標準上市條件。三大交易所的增修法案，對於借殼上市的交易時間要求、股價表現及財務資訊的揭露皆有更明確的規範，由過去文獻內容與表格整理如下表 1 所示，能明顯美國為了防堵借殼上市相關弊案，積極修改並更嚴格監督無論是國內或國外企業借殼上市行為。表 1 美國三大交易所增修借殼上市相關法案額外上市條件. NASDAQ. 交易時間要求. 需在美國店頭市場、其他美國國家級交易所或其他國外交易所交. NYSE. NYSE AMEX. 易至少滿一年以上。. 治政在申請上市前及正大. 在申請上市前及正. 立. 式掛牌上市前之最. 學. 近 60 個交易日，應. 近 60 個交易日，應. 有 30 個交易日之收. 有 30 個交易日之收. 有 30 個交易日之收. 盤價維持在 4 美元. 盤價維持在 4 美元. 盤價維持在與申請. 以上。. y. 首次上市要求之相. n. er. io. al. ‧. 近 60 個交易日，應. 以上。. 財報與資訊揭露. 式掛牌上市前之最. Nat. ‧ 國. 式掛牌上市前之最. 在申請上市前及正. sit. 股價表現要求. Ch. i n U. v. 同股價。. 按時申報財務報表，其中應包含至少一期年度經會計師查核之財. engchi. 務報告。該年報應包含借殼上市相關資訊。. 七、 2013 年關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知為了規避類似中資赴美借殼上市的弊案，2013 年中國境內也明定上市公司借殼上市審核中需嚴格執行首次公開發行股票上市標準，將借殼上市標準由「趨同」提升到「等同」IPO 上市的標準。此一將借殼上市標準調整到與 IPO 上市等同的行徑，顯示中國除了更有系統化的監管借殼上市行為，更能看出為了革除不肖業者和不良的借殼上市動機，對於相關法規所做出的明顯改變。 15. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(24) 八、 2014 年上市公司重大資產重組管理辦法修訂 (第 109 號令) 2014 年中國證監會再次修改上市公司重大資產重組管理辦法，其中除了明確執行去年對借殼上市要求與 IPO 審核等同的標準外，更闡明不得於創業板借殼上市，原因為與創業板市場定位不符。若允許在創業板借殼上市，則在借殼上市企業登陸時，會弱化創業板此類創新型企業的市場。由此可見近年來中國對於借殼上市的法規修改越來越趨於完善。. 九、 2016 年新股 IPO 由核准制改為註冊制在中國借殼上市相關法規已逐漸成形下，2016 年中國則公布新股 IPO 將由核. 政治大機關認可不同，註冊制股票發行時機、規模、價格皆由市場決定，雙方自主判斷立. 准制改為註冊制，最主要的差別在於註冊制採企業申報形式，與以往需接受監管. ‧ 國. 學. 做決定，無須經過監管機關。此一方式能使得證券完全市場化，並降低 IPO 上市的難度和時間成本，而中國也欲透過該新制度，鼓勵企業 IPO 上市而非使用借殼. ‧. 上市。在註冊制施行之下，也可望改善中國大陸排隊 IPO 上市家數過多的現況。. Nat. sit. y. 由過去文獻與本研究整理中國借殼上市歷年相關法規可得知，中資以往大多. n. al. er. io. 赴美進行借殼上市，但到了弊案爆發及金融海嘯過後，借殼上市曾一度大幅減少。. i n U. v. 日後中資逐漸返回中國境內借殼，其一為美國對借殼上市的嚴格監管，其二則是. Ch. engchi. 在中國大陸經濟逐漸向上發展的同時，在境內借殼除了省去相關的成本，對未來發展更是有利。近年來中國 IPO 排隊上市的公司家數眾多以致 IPO 上市時間成本過高，則是促成近期借殼上市成為風潮的另一項原因。中國境內借殼上市從過去 2005 年至 2016 年許多相關的法規日漸更新，從鼓勵乃至嚴格監管，目的即是為了讓企業能透過借殼此一方式取得上市資格籌資的同時，也能避免不當的經營和財報舞弊再度發生，進而傷害市場投資人甚至中國經濟發展。從 2011 年至 2013 年美國境外及中國境內皆修訂許多相關法規來看，可推斷在當時正積極管制借殼上市，也是往後中國境內借殼上市發展的轉捩點。 16. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(25) 下表 2 為過去十年中國影響借殼上市的相關法規表格整理：表 2 中國影響借殼上市相關法規發布日期. 施行日期. 相關法律規範. 2005 年 10 月 27 日. 2006 年 01 月 01 日. 中華人民共和國公司法. 2006 年 07 月 31 日. 2006 年 09 月 01 日. 上市公司收購管理辦法. 2007 年 09 月 17 日. －. 上市公司非公開發行股票實施細則. 2008 年 04 月 22 日. 2008 年 05 月 18 日. 2011 年 08 月 01 日. 2011 年 09 月 01 日. 2011 年 11 月 08 日. －. 立. 2014 年 10 月 23 日. －. 套融資相關規定的決定 (第 73 號令). 美國交易所增修借殼上市相關法案政治大關於在借殼上市審核中嚴格執行首次. 2014 年 11 月 23 日. 公開發行股票上市標準的通知上市公司重大資產重組管理辦法修訂 (第 109 號令). 新股 IPO 由核准制改為註冊制. ‧. 2016 年 03 月 01 日. 關於修改上市公司重大資產重組與配. 學. ‧ 國. 2013 年 11 月 30 日. 上市公司重大資產重組管理辦法. －. y. Nat. n. al. er. io. sit. 資料來源：中國證監會. Ch. engchi. i n U. v. 17. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(26) 第三章研究方法第一節中國大陸借殼上市樣本資料描述本論文是以中國大陸同花順金融數據庫所提供的相關網站所篩選出曾經公告宣布借殼上市的個股作為樣本。資料研究時間為 2006 年 1 月 1 日到 2015 年 12 月 31 日，從大陸滬深 A 股之個股中篩選，其中樣本包含了借殼成功、失敗與仍在進行中的公司，也涵蓋了殼公司發生多次借殼上市之樣本，合計共 255 起借殼案例，並如前面章節研究範圍所言，根據以下機制進行篩選： 1.. 刪除無提供借殼宣告日之個股；. 2.. 若樣本期間內，某一公司發生多次借殼行為，則選取借殼宣告日較早者作為. 立. 研究樣本。. 政治大. ‧ 國. 學. 篩選過後，總計樣本數為 229 家。透過 229 家公司樣本的股價、財報數據及. io. sit. y. Nat. 一、時間分布. er. 述如下：. ‧. 其他相關資訊，對借殼上市進行深入研究。全樣本如附錄所示，其他樣本資料描. 從 2006 年 1 月 1 日到 2015 年 12 月 31 日十年之間，中國大陸發生借殼上市. al. n. v i n 案例之樣本時間分布，從 2006C 年到年借殼上市案例逐年增加，而到了 2010 h e2009 ngchi U. 年金融海嘯過後，借殼的步調才趨緩。到了 2011、2012 年，如同前述中國境內與美國境外對借殼上市的法規要求越趨嚴謹，在嚴格的標準和監管下，借殼上市數量減少許多。 2013 年後借殼上市的風潮又再度興起，另一方面中國 IPO 排隊上市的公司家數往後也逐漸增加，大幅增加了時間成本，加上原本就較為繁瑣的上市流程與審核，使得借殼上市在市場上再次成為一些欲上市的公司傾向的方式。雖說在 2013 年後法規面又更趨嚴謹，但由於中國 IPO 排隊上市的家數日漸增加，在 IPO 上市並未改善的情況下，借殼上市的家數仍維持增加的趨勢，直到 2015 年借殼上市達 18. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(27) 到高峰 40 家。樣本時間分布的資料如下表 3 及圖 6 所示：表 3 借殼上市時間分布年份. 數目. 占比. 2006. 8. 3.49%. 2007. 10. 4.37%. 2008. 28. 12.23%. 2009. 29. 12.66%. 2010. 18. 7.86%. 2011. 16. 6.99%. 2012. 立. 7.86%. 27. 11.79%. 學. ‧ 國. 2013. 政18 治大 35. 15.28%. 2015. 40. 17.47%. 合計. 229. 100%. ‧. 2014. y. Nat. n. al. er. io. 50. sit. 資料來源：中國大陸同花順金融數據庫，本研究整理. 40. Ch. engchi. i n U. v. 30 家數 20. 10. 0 2006. 2007. 2008. 2009. 2010 2011 年份. 2012. 2013. 2014. 2015. 【圖 6 借殼上市時間分布長條圖】 19. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(28) 二、產業分布利用 TEJ 台灣新報中國大陸市場資料庫，對借殼上市樣本進行產業分類。在中國借殼上市樣本中，可以觀察到製造業與房地產業兩者即占了所有樣本的一半，其中更以製造業為中國借殼上市的絕大多數。根據 2016 年全球製造業競爭力指標，中國再次被列為全球最具競爭力的製造業國家，而由此也可推測中國大陸製造產業的興盛帶動各公司相繼借殼上市的風潮。另一方面，王冉冉 (2012) 指出中國境內房地產業之所以如此熱衷，可從國家政策及行業性質來解釋。中國目前針對境內高房價問題設立了一系列的調控政策，以致於在政策規範之下，房地產業面臨到貸款、銷售難的情況，加上房地產業本身需要的資金量大，使得許多房地產公. 政治大. 司都希望通過借殼上市如此較低成本而審批速度又較快的方式進行上市籌資來自. 立. 表 4 借殼上市產業分布. n. 採礦業. Ch. 94. y. 28 16. e n g c h13i. 41.05%. er. io. al. 電力、熱力、燃氣及水. 占比. sit. 數目. Nat. 房地產業. ‧. 產業別. 製造業. 學. ‧ 國. 救。詳細中國借殼上市產業分布資料描述如下表 4 與圖 7 所示：. i n U. v. 12.23% 6.99% 5.68%. 信息傳輸&軟體. 13. 5.68%. 文化、體育和娛樂業. 13. 5.68%. 批發和零售業. 10. 4.37%. 建築業. 8. 3.49%. 金融業. 8. 3.49%. 租賃和商務服務業. 8. 3.49%. 綜合. 5. 2.18%. 交通運輸、倉儲&郵政. 3. 1.31%. 20. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(29) 水利、環境和公共設施. 3. 1.31%. 農、林、牧、漁業. 2. 0.87%. 科學研究和技術服務業. 2. 0.87%. 住宿和餐飲業. 1. 0.44%. 教育. 1. 0.44%. 衛生和社會工作. 1. 0.44%. 229. 100%. 合計資料來源：TEJ 台灣新報，本研究整理 0.44% 0.44% 1.31% 0.87%. 0.87%. 12.23%. y. sit. n. al. er. io. 0.44% 1.31%. ‧. 5.68%. 41.05%. Nat. 3.49%. 4.37% 3.49%. 農、林、牧、漁業採礦業製造業電力、熱力、燃氣及水建築業批發和零售業交通運輸、倉儲&郵政住宿和餐飲業信息傳輸&軟體金融業房地產業租賃和商務服務業. 學. ‧ 國. 3.49%. 政治大 5.68% 立5.68%. 2.18%. 6.99%. Ch. engchi. i n U. v. 【圖 7 借殼上市產業分布圓餅圖】. 三、借殼上市產業時間分布由以上的時間分布及產業分布，做出整理去觀察不同產業的時間分布狀況，將除了製造業及房地產業的其餘產業合併為其他，從過去到現在中國借殼上市的公司是越來越多，但除了房地產業，在金融海嘯前借殼上市達到最高峰後便開始大幅減少，可推斷受到次級房貸風暴的影響，除了 IPO 上市條件更嚴苛外，對於房地產業借殼上市的監管也不例外。而從下圖 3-3 更能夠看出，中國境內的製造業借殼上市在 2010 年後逐年增加並在 2015 年達到最高峰。表 5 及圖 8 如下： 21. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(30) 表 5 借殼上市產業時間分布年份. 製造業. 房地產業. 其他. 合計. 2006. 2. 2. 4. 8. 2007. 0. 3. 7. 10. 2008. 7. 9. 12. 28. 2009. 13. 6. 10. 29. 2010. 4. 2. 12. 18. 2011. 8. 0. 8. 16. 2012. 10. 1. 7. 18. 2013. 13. 立 17. 2. 16. 27 35. 學. 2015. 20. 2. 18. 合計. 94. 28. 107. ‧. ‧ 國. 2014. 政 1 治大13. sit. n. al. er. io. 25. 229. y. Nat. 資料來源：TEJ 台灣新報，本研究整理. 40. 20. Ch. engchi. i n U. v. 15. 10. 5. 0 2006. 2007. 2008. 2009. 製造業. 2010. 2011. 2012. 房地產業. 其他. 2013. 2014. 2015. 【圖 8 借殼上市產業時間分布長條圖】 22. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(31) 第二節事件研究法－借殼上市異常報酬一、樣本資料來源與選取利用中國大陸同花順金融數據庫篩選出的滬深 A 股借殼上市案例作為樣本，樣本期間為 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，並經由以下原則對樣本進一步篩選： 1.. 刪除無提供借殼宣告日之個股；. 2.. 若樣本期間內，某一公司發生多次借殼行為，則選取借殼宣告日較早者作為研究樣本；. 3. 4.. 政治大事件研究法市場模型迴歸係數無法估計之樣本刪除。立宣告日當天無股價之樣本剔除；. ‧ 國. 學. 經過以上篩選機制，最終確定之有效樣本為 166 家中國借殼上市的公司。由 TEJ 台灣新報蒐集該 166 家中國借殼上市有效樣本之還原息股價，而市場模型大盤. ‧. 指數數據則來自 Bloomberg 上證綜合指數還原息指數價格。股價與大盤指數期間. sit. n. al. er. io. 二、事件研究法. y. Nat. 皆為 2000 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日為止。. i n U. v. 事件研究法是利用一事件未發生前一段期間的歷史資料作為估計期，與市場. Ch. engchi. 報酬率做出正常報酬的市場估計模型，並利用事件發生後的實際報酬與該模型估計出來的正常報酬之差額作為異常報酬，利用統計方法驗證該事件發生後是否存在顯著的異常報酬。本研究之事件研究衡量如下： 1.. 以同花順金融數據庫提供之預案公告日為借殼上市宣告日 t = 0；. 2.. 市場模型以中國大陸最具指標性之上證綜合指數的大盤指數報酬率；. 3.. 以 t = 0 過去 250 天至 11 天 (t = -250 至 t = -11) 為估計期，與上證綜合指數做出市場估計模型，並驗證宣告日前 10 天至宣告日後 10 天 (t = -10 至 t = 10) 之異常報酬 (AR) 及往後 20、30、50、100、250 日之累積異常報酬 (CAR) 是否顯著。如下圖 9 示意圖： 23. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(32) 估計期間. 測試期間. t -250. -11 -10. 0. 10. (借殼上市宣告日) 【圖 9 事件研究法示意圖】. 三、市場模型利用 t = -250 至 t = -11 之歷史股價報酬作為估計期，對上證綜合指數之大盤報酬率，以迴歸方程式建立市場模型。使用上證綜合指數報酬率作為市場報酬率原. 政治大. 因為上海證券交易所為中國大陸規模最大、市值最高的交易所，其上證綜合指數. 立. 學. ‧ 國. 最具代表性，也較能反映中國大陸的市場績效。市場模型迴歸方程式如下： 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜀𝑖𝑡. ‧. 𝑅𝑖𝑡 ：證券 i 於 t 日時的股價報酬率. Nat. sit. y. 𝑅𝑚𝑡 ：市場投資組合 (在此為上證綜合指數) 在 t 日時的報酬率. n. al. er. io. 𝛼𝑖 ：市場模型之截距項. i n U. v. 𝛽𝑖 ：市場模型之斜率項，衡量第 i 家證券股價報酬率與市場報酬率之變動情形 𝜀𝑖𝑡 ：證券 i 於 t 日時的殘差項. Ch. engchi. 其中假設 𝑅𝑖𝑡 和 𝑅𝑚𝑡 皆服從常態分配，而 𝜀𝑖𝑡 ~𝑁(0, 𝜎 2 )。最終可以利用歷史資料，得出估計值 𝛼̂𝑖 和 𝛽̂𝑖 ，市場模型迴歸估計方程式如下： 𝐸(𝑅̂𝑖𝑡 ) = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚𝑡 利用該方程式及宣告日後證券的實際報酬率，可以計算異常報酬 (AR) 與累積異常報酬 (CAR)，其計算公式如下：. 24. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(33) 𝐴𝑅𝑖𝑡 = 𝑅𝑖𝑡 − 𝛼̂𝑖 − 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚𝑡 𝑏. 𝐶𝐴𝑅𝑖 [𝑎, 𝑏] = ∑ 𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑡=𝑎. 𝐴𝑅𝑖𝑡 ：證券 i 股價於第 t 日的異常報酬率 𝐶𝐴𝑅𝑖 [𝑎, 𝑏]：證券 i 股價從 𝑎 日到 𝑏 日之累積異常報酬 𝑎：累積異常報酬之起始日 𝑏：累積異常報酬之終止日. 四、假說與檢定. 政治大. 當公司有重大事件宣告時，會造成股價異常波動，使得原來正常的股價報酬. 立. 同時產生異常的波動產生超額異常正或負報酬。本研究重大事件即為借殼上市，. io. y. er. Nat. 𝐻1 ：𝐸 (𝐴𝑅) ≠ 0 𝑜𝑟 𝐸(𝐶𝐴𝑅) ≠ 0. sit. 𝐻0 ：𝐸 (𝐴𝑅) = 0 𝑜𝑟 𝐸(𝐶𝐴𝑅) = 0. ‧. ‧ 國. 以下假說：. 學. 利用事件研究法去觀測宣告日後的股價報酬波動是否產生異常報酬，故可以設立. 當借殼上市樣本實際報酬與估計報酬之差額的期望值，即為異常報酬 (AR). al. n. v i n Ch 統計上為顯著時，則可推斷中國大陸市場上借殼上市宣告後，股價存在異常報酬， engchi U 反之統計結果不顯著，則表示股價不存在超額異常報酬。同理，借殼上市宣告日後一段期間之累積異常報酬亦為如此。. 25. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(34) 第三節羅吉斯迴歸分析－殼公司特徵對借殼成敗之影響一、樣本資料來源與選取資料期間為 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，利用中國大陸同花順金融數據庫篩選出的滬深 A 股借殼上市案例作為樣本，其中包含借殼上市成功與失敗的樣本。樣本篩選原則如下： 1.. 刪除無提供借殼宣告日之個股；. 2.. 若樣本期間內，某一公司發生多次借殼行為，則選取借殼宣告日較早者作為研究樣本；. 4.. 樣本財務資訊有遺漏值者刪除。. 學. 5.. 政治大事件研究法市場模型迴歸係數無法估計之樣本刪除；立. 宣告日當天無股價之樣本剔除；. ‧ 國. 3.. 經過以上篩選，最終確定之有效樣本為 148 家中國借殼上市的公司，其中 117. ‧. 家為借殼成功之樣本，31 家最終借殼失敗。樣本財務資訊由 Bloomberg 取得，資. sit. y. Nat. 料期間為 2000 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日為止。. n. al. er. io. 二、假說與樣本變數. i n U. v. 由第二章節整理殼公司特徵對借殼上市公司的影響，可以得知在一家借殼公. Ch. engchi. 司欲進行借殼前，勢必會對市場上的所有殼公司進行評估，評斷入主不同的「殼」未來的效益，同時也得衡量該殼的穩定性、發展性及健全性等等。當一家殼公司無法對借殼上市公司帶來效益，甚至僅僅為了取得上市資格入主該殼公司，卻造成後續經營受原來殼公司的品質影響，則將使借殼公司因小失大、得不償失。而在一借殼事件進行中，其審核流程與標準也與殼公司的品質是否能被借殼有莫大的關係。除此之外殼公司與借殼公司之間的交涉狀況也會影響借殼上市的成敗。過去曾經借殼上市失敗的案例，莫過於是借殼的審批過程或程序沒有通過導致該借殼事件以失敗作收。根據第二章節法規研究整理，在中國進行借殼上市時，殼公司和借殼公司需要經過中國證監會的審核和監督，審核內容便是有關公司內 26. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(35) 部的財務狀況、兩公司之間收購的協議要約等等。故本研究與以羅吉斯回歸，分析殼公司不同的特徵和財務狀況，對借殼上市成敗產生的影響，而影響變數以殼公司的規模、負債狀況、獲利能力、發展能力和借殼成本為分析考量。 1.. 殼公司規模當殼公司規模越大時，借殼公司在與殼公司進行收購的協議過程中，資產的. 置出和置入困難度都將增加，反之，殼公司規模越小時則在收購的協議過程中較不容易出現該問題，且在資產置出與置入的審批時間將減少。由上述可得假說一，並以殼公司總資產代表殼公司規模的變數。. 政治大. 假說一：殼公司規模越小，借殼成功可能性越大. 立. 負債狀況. 學. ‧ 國. 2.. 若殼公司的負債狀況越差，則在借殼過程中，殼公司有可能面臨未能將原有. ‧. 債權債務剝離的狀況。在僅部分剝離債權債務的情況下，有可能使得借殼公司陷. sit. y. Nat. 入到殼公司複雜的債權債務當中使得借殼的成功機率下降。這也是為何前面提及. io. 二，並以殼公司負債比率作為負債狀況的變數。. n. al. Ch. engchi. er. 借殼公司在選「殼」的過程中，傾向挑選淨殼公司來借殼上市。由上述可得假說. i n U. v. 假說二：殼公司負債狀況較佳，借殼成功可能性較大 3.. 獲利能力雖然借殼上市挑選之殼公司大部分皆為經營不佳，獲利能力差的上市公司，. 但根據併購重組的原則，殼公司若仍有獲利能力，則對於併購也就是借殼上市後的持續經營能力，勢必仍有正向的影響，借殼審批也較容易通過。因此若獲利能力越好，借殼上市成功可能性也較大。由上述可得假說三，並將殼公司資產報酬率、股東權益報酬率、淨利率納入獲利能力之變數。假說三：殼公司獲利能力較好，借殼成功可能性較大 27. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(36) 4.. 發展能力若殼公司的未來發展性高，其殼公司勢必仍有存在價值，而借殼公司也將更. 加看重這些殼公司，同時未來發展性高的殼公司也利於借殼上市後的持續經營能力，因此合理假設殼公司發能力將對借殼成敗有著正向的影響。由上述可得假說四，並將殼公司總資產成長率、每股盈餘成長率列為發展能力之變數。假說四：殼公司發展能力較好，借殼成功可能性較大 5.. 借殼成本對借殼公司而言，借殼成本越低表示能以較低的價格與殼公司轉讓股權且收. 政治大. 購並取得上市的資格，故成本越低則借殼成功的可能性理所當然應該越大。當借. 立. 殼公司與殼公司進行轉讓和定向發行新股時，過程當中的收購價便是借殼成本的. ‧ 國. 學. 一大考量。影響該收購價的因素可能為目前殼公司的市場價值，可由股價反映推. 成本的變數。. ‧. 估。由上述可得假說五，且本研究將以殼公司被借殼前一年的平均股價作為借殼. sit. y. Nat. io. n. al. er. 假說五：借殼成本越低，借殼成功的可能性越大. i n U. v. 考慮到以上所有假說，以殼公司規模、負債狀況、獲利能力、發展能力及借. Ch. engchi. 殼成本，做出的變數設計整理如下表 6，利用以下變數，對應變數中國借殼上市樣本的成敗事件做羅吉斯迴歸分析：表 6 羅吉斯迴歸變數設計變數型態. 變數名稱. 變數描述. 殼公司規模. SIZE. 殼公司被借殼前一季總資產取自然對數. 負債狀況. DEBT. 殼公司被借殼前一季的負債比率. 獲利能力. ROE. 殼公司被借殼前一季的股東權益報酬率. ROA. 殼公司被借殼前一季的資產報酬率. 28. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(37) 殼公司被借殼前一季的淨利率. PM 發展能力. TAGR. 殼公司被借殼前一季的總資產成長率. EPSGR. 殼公司被借殼前一季的每股盈餘成長率. 借殼成本. 殼公司被借殼前一年的平均股價. ASP. 三、借殼上市羅吉斯迴歸模型羅吉斯迴歸為一個描述類別應變數與多項自變數之間關係的模型。當應變數為兩類或少數幾類的分類時，能利用羅吉斯迴歸對其做分析，預測在不同的自變量下，發生某件事件的概率為多少。本研究利用中國大陸借殼上市樣本殼公司的特徵，對借殼上市成敗產生的影響做羅吉斯回歸，欲藉此探討在大陸市場上借殼. 治政上市成敗的狀況。由表 3-4 整理之變數，設計羅吉斯迴歸模型：大立 ‧ 國. 𝑒 𝑓(𝑥) 1 + 𝑒 𝑓(𝑥). 學. 𝑃=. ‧. 𝑓 (𝑥) = 𝑎0 + 𝑎1 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝑎2 𝐷𝐸𝐵𝑇 + 𝑎3 𝑅𝑂𝐸 + 𝑎4 𝑅𝑂𝐴 + 𝑎5 𝑃𝑀 + 𝑎6 𝑇𝐴𝐺𝑅. y. Nat. + 𝑎7 𝐸𝑃𝑆𝐺𝑅 + 𝑎8 𝐴𝑆𝑃. sit. 𝑃 = 𝑎0 + 𝑎1 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝑎2 𝐷𝐸𝐵𝑇 + 𝑎3 𝑅𝑂𝐸 + 𝑎4 𝑅𝑂𝐴 + 𝑎5 𝑃𝑀 + 𝑎6 𝑇𝐴𝐺𝑅 1−𝑃. al. n. 𝑙𝑛. er. io. 𝑃 = 𝑒 𝑓(𝑥) = 𝑒 𝑎0 +𝑎1 𝑆𝐼𝑍𝐸+𝑎2 𝐷𝐸𝐵𝑇+𝑎3 𝑅𝑂𝐸+𝑎4 𝑅𝑂𝐴+𝑎5 𝑃𝑀+𝑎6 𝑇𝐴𝐺𝑅+𝑎7 𝐸𝑃𝑆𝐺𝑅+𝑎8 𝐴𝑆𝑃 1−𝑃. Ch. engchi. + 𝑎7 𝐸𝑃𝑆𝐺𝑅 + 𝑎8 𝐴𝑆𝑃. i n U. v. 𝑃：表示借殼上市事件成功的機率 𝑓(𝑥 )：x 的多項式，為預測值 𝑎0 ：羅吉斯迴歸截距項 𝑎1 ～𝑎8 ：羅吉斯迴歸變數之係數藉由羅吉斯迴歸模型的建立，利用中國借殼上市樣本資料算出方程式迴歸係數估計值。當迴歸係數為正，表該變數增加一單位將增加借殼上市成功的機率；反之，迴歸係數為負，表該變數增加一單位將降低借殼上市成功的機率。對羅吉 29. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(38) 斯迴歸係數的檢驗，一般使用基於 𝑥 2 分布的 Wald 統計量，其統計量類似線性迴歸模型下的 t 統計量。當 Wald 統計量足夠大時，則將拒絕迴歸係數為 0 的虛無假設。本研究最終將利用不同的羅吉斯迴歸模型，對中國借殼上市進行事件成功的預測。. 第四節多元迴歸分析－影響借殼上市績效表現之因素一、樣本資料來源與選取資料期間同樣為 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，利用中國大陸同花順金融數據庫篩選出的滬深 A 股借殼上市案例作為樣本，樣本篩選原則如下：. 政治大. 1.. 刪除無提供借殼宣告日之個股；. 2.. 若樣本期間內，某一公司發生多次借殼行為，則選取借殼宣告日較早者作為. 立. 宣告日當天無股價之樣本剔除；. 4.. 事件研究法市場模型迴歸係數無法估計之樣本刪除；. 5.. 樣本財務資訊有遺漏值者刪除；. 6.. 借殼上市失敗之樣本剔除。. sit. n. er. io. al. y. Nat. 3.. Ch. ‧. ‧ 國. 學. 研究樣本；. i n U. v. 經過以上篩選，最終確定之有效樣本為 117 家中國借殼上市的公司。樣本財. engchi. 務資訊由 Bloomberg 取得，資料期間為 2000 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日為止。借殼公司與殼公司主營業務，用來判斷產業的關聯性則由同花順金融數據庫取得。. 二、假說與多元迴歸變數第二章節文獻回顧中指出，當一家借殼公司在市場上選擇適當的殼公司時，會有其偏好和篩選，而殼公司過去的經營、特徵和性質也將影響往後借殼公司的績效表現。本研究欲利用多元迴歸模型，對借殼上市績效表現做出分析，找出將影響借殼上市日後經營狀況的因素。在多元迴歸變數設計中，以殼公司規模、負 30. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(39) 債狀況、獲利能力、發展能力、產業相關性、法規影響和借殼公司是否為製造產業為分析考量。 1.. 殼公司規模殼公司規模大小一定地反映了該上市公司在市場上的占比與市場價值，且當. 一併購案發生時，目標公司規模越大，則將因規模經濟、成本遞減使得併購的效益將越大，對於借殼公司入主日後的經營勢必有正向的影響，因此得出假說一，並利用殼公司的總資產作為殼公司規模的變數。假說一：殼公司規模越大，借殼公司日後績效表現越佳 2.. 負債狀況. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 當一家殼公司過去負債狀況較差，甚至是有繁瑣的債權債務關係，則在借殼公司入主後，可能在借殼轉讓過程中，殼公司並未完全剝離其負債而使借殼公司. ‧. 陷入過去殼公司複雜的債權債務當中，進而影響日後經營表現，故推得假說二，. sit. y. Nat. 並以殼公司負債比率作為負債狀況之變數。. n. al. er. io. 假說二：殼公司負債狀況較佳，借殼公司日後績效表現越佳 3.. 獲利能力. Ch. engchi. i n U. v. 當殼公司過去的獲利能力表現較好時，代表此上市公司未來是具有前景的。在借殼公司入主取得上市資格後，對於往後籌資與經營表現，應當都有正向的影響，因此得出假說三，並以殼公司資產報酬率、股東權益報酬率和淨利率作為獲利能力之變數。假說三：殼公司獲利能力越好，借殼公司日後績效表現越佳 4.. 發展能力殼公司若是在市場上存在著發展能力時，則對於借殼方來說便是值得投資的 31. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(40) 殼公司。當借殼公司入主後，也將因為原上市公司較具有發展前景，因而使得籌資與經營表現都受惠而有正向的影響。由上述得出假說四，並以殼公司總資產成長率和每股盈餘成長率作為發展能力之變數。假說四：殼公司發展能力越好，借殼公司日後績效表現越佳 5.. 借殼成本對借殼公司而言，借殼成本越低表示能以較低的價格與殼公司轉讓股權且收. 購並取得上市的資格，而當借殼公司能以較低的成本取得未來上市籌資和營運的資格，將對往後的績效表現有正向的影響。又借殼公司與殼公司進行轉讓和定向. 政治大. 發行新股時，過程當中的收購價便是借殼成本的一大考量。影響該收購價的因素. 立. 可能為目前殼公司的市場價值，可由股價反映推估。由上述可得假說五，且本研. 假說五：借殼成本越低，借殼公司日後績效表現越佳. y. sit. 產業相關性. Nat. 6.. ‧. ‧ 國. 學. 究將以殼公司被借殼前一年的平均股價作為借殼成本的變數。. n. al. er. io. 根據王冉冉 (2012) 提及，當殼公司的主營業務與借殼公司主營業務相似甚至. i n U. v. 相同時，則借殼公司應能透過入主該殼公司，產生規模經濟效益，甚至是降低生. Ch. engchi. 產成本等等。若是殼公司主營業務與借殼公司主營業部不相同時，也有可能產生多角化經營的效果，進而能夠分散公司的風險。由上述可知產業相關性應對借殼上市日後績效有一定的影響，得出假說六。假說六：殼公司與借殼公司產業關聯性會對借殼公司日後績效表現產生影響 7.. 法規影響由文獻回顧法規面的研究可以看出，中國大陸借殼上市法規趨於完善與健全. 的分水嶺，應該是前文所提及的 2011 至 2013 年。境內與境外法規越趨健全，則能革除市場上借殼上市動機不良，想藉由借殼上市進行短期炒股的公司，也因此 32. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.

(41) 相較於過去，日後借殼上市成功的公司績效應表現較佳。又如前文所提到境內與境外法規主要皆在 2011 年提出法案更新，考量到法規真正施行與產生效益，本文以 2012 年作為中國借殼上市法規的分水嶺，提出假說七。假說七：2012 年後中國借殼公司績效表現應優於 2012 年前之借殼公司 8.. 借殼公司是否為製造產業由本研究的樣本產業分布，可發現欲借殼的公司以製造產業占大多數。本研. 究 229 家借殼樣本中，借殼公司為製造業者有 94 家，占了近一半的比例，經由上述篩選之 117 家樣本中，則有 47 家。利用篩選後的樣本，本文以製造業與非製造. 政治大. 業做區分，欲從分析結果觀察出中國製造業借殼上市是否績效表現優於其他產業，. 立. 使得中國境內許多製造業公司紛紛以借殼方式尋求上市，因而提出假說八。. ‧ 國. 學. 假說八：中國借殼公司為製造業者績效表現優於非製造業者. ‧. 考慮到以上所有假說，以殼公司規模、負債狀況、獲利能力、發展能力、借. sit. y. Nat. 殼成本、產業關聯性、法規影響與製造產業，做出的變數設計整理如下表 7，利用以下變數，對應變數中國借殼上市樣本之股價累積超額報酬率做多元迴歸分析：. er. io. n. a表l 7 多元迴歸分析變數設計 i v n Ch U e n g c h i 變數描述變數名稱. 變數型態殼公司規模. SIZE. 殼公司被借殼前一季總資產取自然對數. 負債狀況. DEBT. 殼公司被借殼前一季的負債比率. 獲利能力. ROE. 殼公司被借殼前一季的股東權益報酬率. ROA. 殼公司被借殼前一季的資產報酬率. PM 發展能力. 借殼成本. 殼公司被借殼前一季的淨利率. TAGR. 殼公司被借殼前一季的總資產成長率. EPSGR. 殼公司被借殼前一季的每股盈餘成長率. ASP. 殼公司被借殼前一年的平均股價 33. DOI:10.6814/THE.NCCU.MB.011.2018.F06.