第三章 研究方法
第四節 多元迴歸分析－影響借殼上市績效表現之因素
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斯迴歸係數的檢驗，一般使用基於 𝑥2 分布的 Wald 統計量，其統計量類似線性迴 歸模型下的 t 統計量。當 Wald 統計量足夠大時，則將拒絕迴歸係數為 0 的虛無假 設。本研究最終將利用不同的羅吉斯迴歸模型，對中國借殼上市進行事件成功的 預測。
第四節 多元迴歸分析－影響借殼上市績效表現之因素
一、 樣本資料來源與選取
資料期間同樣為 2006 年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，利用中國大陸同花 順金融數據庫篩選出的滬深 A 股借殼上市案例作為樣本，樣本篩選原則如下：
1. 刪除無提供借殼宣告日之個股；
2. 若樣本期間內，某一公司發生多次借殼行為，則選取借殼宣告日較早者作為 研究樣本；
3. 宣告日當天無股價之樣本剔除；
4. 事件研究法市場模型迴歸係數無法估計之樣本刪除；
5. 樣本財務資訊有遺漏值者刪除；
6. 借殼上市失敗之樣本剔除。
經過以上篩選，最終確定之有效樣本為 117 家中國借殼上市的公司。樣本財 務資訊由 Bloomberg 取得，資料期間為 2000 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日為 止。借殼公司與殼公司主營業務，用來判斷產業的關聯性則由同花順金融數據庫 取得。
二、 假說與多元迴歸變數
第二章節文獻回顧中指出，當一家借殼公司在市場上選擇適當的殼公司時，
會有其偏好和篩選，而殼公司過去的經營、特徵和性質也將影響往後借殼公司的 績效表現。本研究欲利用多元迴歸模型，對借殼上市績效表現做出分析，找出將 影響借殼上市日後經營狀況的因素。在多元迴歸變數設計中，以殼公司規模、負
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債狀況、獲利能力、發展能力、產業相關性、法規影響和借殼公司是否為製造產 業為分析考量。
1. 殼公司規模
殼公司規模大小一定地反映了該上市公司在市場上的占比與市場價值，且當 一併購案發生時，目標公司規模越大，則將因規模經濟、成本遞減使得併購的效 益將越大，對於借殼公司入主日後的經營勢必有正向的影響，因此得出假說一，
並利用殼公司的總資產作為殼公司規模的變數。
假說一：殼公司規模越大，借殼公司日後績效表現越佳
2. 負債狀況
當一家殼公司過去負債狀況較差，甚至是有繁瑣的債權債務關係，則在借殼 公司入主後，可能在借殼轉讓過程中，殼公司並未完全剝離其負債而使借殼公司 陷入過去殼公司複雜的債權債務當中，進而影響日後經營表現，故推得假說二，
並以殼公司負債比率作為負債狀況之變數。
假說二：殼公司負債狀況較佳，借殼公司日後績效表現越佳
3. 獲利能力
當殼公司過去的獲利能力表現較好時，代表此上市公司未來是具有前景的。
在借殼公司入主取得上市資格後，對於往後籌資與經營表現，應當都有正向的影 響，因此得出假說三，並以殼公司資產報酬率、股東權益報酬率和淨利率作為獲 利能力之變數。
假說三：殼公司獲利能力越好，借殼公司日後績效表現越佳
4. 發展能力
殼公司若是在市場上存在著發展能力時，則對於借殼方來說便是值得投資的
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殼公司。當借殼公司入主後，也將因為原上市公司較具有發展前景，因而使得籌 資與經營表現都受惠而有正向的影響。由上述得出假說四，並以殼公司總資產成 長率和每股盈餘成長率作為發展能力之變數。
假說四：殼公司發展能力越好，借殼公司日後績效表現越佳
5. 借殼成本
對借殼公司而言，借殼成本越低表示能以較低的價格與殼公司轉讓股權且收 購並取得上市的資格，而當借殼公司能以較低的成本取得未來上市籌資和營運的 資格，將對往後的績效表現有正向的影響。又借殼公司與殼公司進行轉讓和定向 發行新股時，過程當中的收購價便是借殼成本的一大考量。影響該收購價的因素 可能為目前殼公司的市場價值，可由股價反映推估。由上述可得假說五，且本研 究將以殼公司被借殼前一年的平均股價作為借殼成本的變數。
假說五：借殼成本越低，借殼公司日後績效表現越佳
6. 產業相關性
根據王冉冉 (2012) 提及，當殼公司的主營業務與借殼公司主營業務相似甚至 相同時，則借殼公司應能透過入主該殼公司，產生規模經濟效益，甚至是降低生 產成本等等。若是殼公司主營業務與借殼公司主營業部不相同時，也有可能產生 多角化經營的效果，進而能夠分散公司的風險。由上述可知產業相關性應對借殼 上市日後績效有一定的影響，得出假說六。
假說六：殼公司與借殼公司產業關聯性會對借殼公司日後績效表現產生影響
7. 法規影響
由文獻回顧法規面的研究可以看出，中國大陸借殼上市法規趨於完善與健全 的分水嶺，應該是前文所提及的 2011 至 2013 年。境內與境外法規越趨健全，則 能革除市場上借殼上市動機不良，想藉由借殼上市進行短期炒股的公司，也因此
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相較於過去，日後借殼上市成功的公司績效應表現較佳。又如前文所提到境內與 境外法規主要皆在 2011 年提出法案更新，考量到法規真正施行與產生效益，本文 以 2012 年作為中國借殼上市法規的分水嶺，提出假說七。
假說七：2012 年後中國借殼公司績效表現應優於 2012 年前之借殼公司
8. 借殼公司是否為製造產業
由本研究的樣本產業分布，可發現欲借殼的公司以製造產業占大多數。本研 究 229 家借殼樣本中，借殼公司為製造業者有 94 家，占了近一半的比例，經由上 述篩選之 117 家樣本中，則有 47 家。利用篩選後的樣本，本文以製造業與非製造 業做區分，欲從分析結果觀察出中國製造業借殼上市是否績效表現優於其他產業，
使得中國境內許多製造業公司紛紛以借殼方式尋求上市，因而提出假說八。
假說八：中國借殼公司為製造業者績效表現優於非製造業者
考慮到以上所有假說，以殼公司規模、負債狀況、獲利能力、發展能力、借 殼成本、產業關聯性、法規影響與製造產業，做出的變數設計整理如下表 7，利用 以下變數，對應變數中國借殼上市樣本之股價累積超額報酬率做多元迴歸分析：
表 7 多元迴歸分析變數設計
變數型態 變數名稱 變數描述
殼公司規模 SIZE 殼公司被借殼前一季總資產取自然對數 負債狀況 DEBT 殼公司被借殼前一季的負債比率
獲利能力 ROE 殼公司被借殼前一季的股東權益報酬率 ROA 殼公司被借殼前一季的資產報酬率
PM 殼公司被借殼前一季的淨利率
發展能力 TAGR 殼公司被借殼前一季的總資產成長率 EPSGR 殼公司被借殼前一季的每股盈餘成長率 借殼成本 ASP 殼公司被借殼前一年的平均股價
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產業相關性 INDUSTRY 主營業務改變為 1，主營業務相同為 0 法規影響 LAWS 2012 年後借殼為 1，2012 年前借殼為 0 製造產業 MANUFAC 借殼公司為製造業為 1，非製造業為 0
三、 借殼上市多元迴歸模型
根據上述所提及會對借殼上市績效表現產生影響之因素，以多元迴歸模型做 出以上設計變數對借殼上市後短期、中期、長期的績效表現影響之分析。應變數 為事件研究法所得出之累積超額報酬代表借殼上市之績效表現，分別依短中長期 設定不同的累積報酬期間，與表 7 整理出之自變數，設計多元迴歸模型如下：
𝐶𝐴𝑅 = 𝛽0+ 𝛽1𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽2𝐷𝐸𝐵𝑇 + 𝛽3𝑅𝑂𝐸 + 𝛽4𝑅𝑂𝐴 + 𝛽5𝑃𝑀 + 𝛽6𝑇𝐴𝐺𝑅 + 𝛽7𝐸𝑃𝑆𝐺𝑅 + 𝛽8𝐴𝑆𝑃 + 𝛽9𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌 + 𝛽10𝐿𝐴𝑊𝑆 + 𝛽11𝑀𝐴𝑁𝑈𝐹𝐴𝐶
𝐶𝐴𝑅：借殼上市事件一段期間之累積超額報酬 𝛽0：多元迴歸分析截距項
𝛽1～𝛽11：多元迴歸分析變數迴歸係數
藉由多元迴歸分析，欲探討各自變數對中國借殼上市樣本的績效表現影響為 何。若迴歸係數為正則表示變數增加一單位，借殼公司績效表現也將增加；反之，
迴歸係數為負責表示變數增加一單位，借殼公司績效表現將因而降低。