1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
法人股占總股本的比例變化 法人股占非流通股股份的比例變化
步即開始加快。其具體之表徵在於，1979 年 7 月 1 日，由全國人大頒布「中外合 資經營企業法」，允許外國公司、企業和其他經濟組織或個人，按照平等互利的原 則，經中國政府批准，在中華人民共和國境內，同中國的公司、企業或其他經濟 組織共同舉辦合營企業。此後，陸續在 1986 年頒布外資企業法、1988 年頒布中外 合作經營企業法作為主體法律。
儘管中國早自 1978 年即確認改革路線，惟開放之初仍處於計畫經濟體制的思 維模式與框架，既有法制的規範與市場經濟逐步發展下的場景逐漸產生不適應 性，此乃因中國之改革開放並非先依循法律制度之建立而著手進行，而是先予改 革，突破現在之法制規範理念再進行法制之修正以追認其改革理念108，使得外資 進入中國投資，僅能單純地直接設立企業的方式進入中國，外資併購此類商業活 動的模式，礙於法令付之闕如之窘境而難以運作。實際上，外資進入中國也是在 1993 年之後才逐步大幅進入中國，但此階段之發展對中國引進外商直接投資，進 而提供外資收購之可能性，仍屬不可或缺。
第二項 第二項 第二項
第二項 1995 年年年-1998 年年 年年年：：：：當收購在中國成為可能的萌芽期當收購在中國成為可能的萌芽期當收購在中國成為可能的萌芽期當收購在中國成為可能的萌芽期
當外資逐步進入中國，以及中國市場經濟發展加深之際，單純以外資自行設 立企業的方式以進行企業的發展，進而重新架構一個生產、銷售的網絡和市場，
顯然已不符企業運作的需求，嘗試與中國內地企業，特別是大型的國有企業，透 過併（收）購的方式建立起在中國的企業版圖，在此時便更有其需要性以及必要 性。
108 中國於十一屆三中全會中指出，為發展社會主義民主、健全社會主義法制之任務，必須貫徹執 行「有法可依，有法必依，執法必嚴，違法必究」之基本方針。其重點更在於「有法可依」。中國 主其事者認為「法律條文開始可以粗一點，逐步完善。有的法規可以先試槁，然後經過總結提高，
制訂全國通行的法律。修改補充法律，成熟一條就補充一條，不要等待成套設備。總之，有比沒有 好，快搞比慢搞好。」這種透過暫行或試行的模式成為改革開放以來對於新事務發展的一個固定模 式。這在體制轉軌國家也是一個常見的模式。儘管法律體系在經過一段長時間的沈澱後，漸漸形成 一個具體的框架，但是在經貿領域中，對於中國總是總體控制的因素考量，加上某些是對於中國的 新興商業運作模式。是以觀之中國，即使在 1993 年市場體制確認之後，許多經貿性的法規，在初 始之際都是以暫行或是試行的方式為之，待累積更多經驗和檢視更多的實務運作的缺陷，便形成一 個較為正規的法律規範加以對待。過去諸如證券法、創業投資、期貨交易、外匯管理等等無不循此 一模式進行。
1995 年 1 月，原對外經濟貿易合作部109發布「關於設立外商投資股份有限公
有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股。」換言之，中國禁止個人透 過交易市場中獲得上市公司的控股權，收購的主體僅能是法人，同時 A 股市場的 收購主體僅能是境內法人。再則，儘管在九○年代中國轉向市場經濟之路線，但中 國在市場經濟的發展過程中，一個鮮明的事實卻是：市場秩序是在國家法律推動 下形成的，法律因而是外加於市場的。任何經濟活動的本身都是在政府的允許方 能進行與發展。
在這一期間的一系列收購事件，因當時經濟過熱以及法規規範不足，引發了 社會爭議，為防止國有資產流失，國務院辦公廳發布「關於暫停將上市公司國家 股和法人股轉讓給外商請示的通知」（國辦發〔1995〕48 號），此號通知中規定「在 國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不准向外商 轉讓上市公司的國家股和法人股。」限制了外資透過收購方式取得上市公司股權 之管道，外資收購自此凍結。這種急煞車的政策轉彎，在在說明，外資任何經濟 活動的展開，都受限於中國政府的管制思維之下。
第三項 第三項 第三項
第三項 1998 年年年-2001 年年 年年年：：：：入世前的併購活動成長期入世前的併購活動成長期入世前的併購活動成長期入世前的併購活動成長期
1999 年，原國家經濟貿易委員會發布「外商收購國有企業的暫行規定」，此為 最早確立外商得以收購國有企業之依據，惟因涉及外商介入中國產業領域的議 題，中國各級政府、各有關部門均有相關的法規範加以規定，且加註審批權，以 致於外資收購中國企業難以從一般商業佈局模式加以投入而困難重重。2001 年 11 月，原外經貿部與中國證監會聯合發布「關於上市公司涉及外商投資有關問題的 若干意見」，明確規定外商投資股份有限公司經批准原則上可於中國境內發行 A 股 或 B 股，須經商務部同意，且要按規定和程序設立或改制，還需符合外商投資產 業指導政策，並允許外商投資企業受讓上市公司非流通股。
對於外資收購的發展，幾乎都鎖定在中國有關機關在外資政策上調整的步 伐，但是外資持續加碼中國，使得更多產業領域發生加劇的競爭態勢，致使對於
透過收購的方式佈局中國的需求更為旺盛。此段時期外資併購之特點為112：一是 外資從事併購產業範圍擴大至電子、橡膠、電信食品等製造業。二是繼直接控股 之方式後，間接控股模式繼而成為多數採用之方式，如韓國三星康寧收購賽格三 星。三是資產收購模式之興起。與股權收購不同，資產收購繞過了收購上市公司 股權所面臨的繁瑣審批程序，通過資產收購，外資可控制上市公司之核心資產，
如法國米其林收購輪胎橡膠、達能收購上海梅林等。四是外資於此階段已將目光 集中在實質性的操作中，外資收購帶有積極改善經營之目的，亦具有戰略性之考 量。
第四項 第四項 第四項
第四項 2002 年至今年至今年至今年至今：：：：後後後 WTO 時代的併購發展期後 時代的併購發展期時代的併購發展期時代的併購發展期
聯合國貿易發展委員會（United Nationals Conference on Trade and Development, UNCTAD ） 發 布 的 報 告 指 出 ： 2000 年 外 資 併 購 於 新 建 投 資 （ Foreign Direct Investment，FDI，以下簡稱 FDI）中所占之比例為 5.5%。中國加入 WTO 後，於 2003 年發布「外國投資者併購境內企業暫行規定」，使得外資在中國進行併購活動 具有客觀程序上的法源，外資在中國從事併購的活動於焉快速展開，2004 年外資 併購於 FDI 之比例已高達 11%113。2007 年之中國外商投資報告中亦指出，2006 年 中國實際使用外資金額達 694.68 億美元，占全球總額之 6.72%，在全球東道國中 排名第四，發展中國家則排名第一114。
2005 年之股權分置改革、 2006 年，商務部等六個部委聯合發布「外國投資 者對上市公司戰略投資管理辦法」第 5 條規定「外資以協議轉讓、上市公司定向 發行新股方式以及國家法律法規規定的其他方式取得上市公司 A 股股份。」意味 著中國允許外資收購上市公司的 A 股股票，讓外資通過證券資本市場從事收購兼 併業務擴展了很大的空間。此外，2005 年中國證券法修正後，跟隨修訂「上市公 司收購管理辦法」以及「關於外國投資者併購中國境內企業的規定」等配套法規，
112 任淮秀主編，兼併與收購，中國人民大學出版社，2006 年 2 月第 2 刷，第 327 頁。
113 外商投資質量上升將推動規模再上新台階-訪商務部研究院外資研究部主任金伯生，上海證券 報，2006 年 9 月 23 日，A2 版。
114 苗俊傑，中國利用外資新信號，財經‧金融實務，2007 年 9 月 17 日出版，第 52 頁。
使得中國的收購市場在法規範的適用上更趨於成熟，亦使投資者之類型將愈趨豐 富多元，投入的資金也將更擴大115。
外資在中國從事收購活動時，其選擇目標企業之標準一向為：「必須絕對控 股、必須是行業龍頭企業、預期收益必須超過 15%」116，並因中國經濟體制逐步 健全以及上述法令之陸續發布施行，使外資於中國從事併購活動之主觀與客觀環 境能互相配合。綜觀晚近外資在中國之併購交易市場可總結為四個特點：1、活躍 程度顯著上升，市場容量迅速擴大；2、市場參與主體和交易類型多元化；3、跨 境交易，或者帶跨境交易性質的併購案例顯著上升；4、各種併購交易的規範程度 提高，顯示市場在發展中逐漸成熟117。而因中國外資併購法制以及資本市場等客 觀環境之改變，加以中國市場被外資看好而廣受親睞，可預期此些併購特徵將會 持續。
115 如要求外資於戰略投資時應長期持有，禁止短期操作，將小額投資者排除在 A 股市場之外、換 股收購豐富了併購之支付手段，使外資之併購成本降低，有利於更多外資之引入。
116 全球併購研究中心編，2007 中國併購報告，人民郵電出版社，2007 年，第 591 頁。
117 徐可，併購市場冰火兩重天，財經‧金融實務，2007 年 1 月 22 日出版，第 28 頁。
【 1995.7-1995.9 尚無關於外資併購國內企業之
法規
1999.3，華新水泥向 Holchin B.V.定向增發 7700 萬 B 股，使