論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心

(1)

國

立

交

通

大

學

科技法律所

碩

士

論

文

論外資收購中國上市公司法制

論外資收購中國上市公司法制-

--

-

以要約收購

以要約收購、

、

、協議收購為中心

、

協議收購為中心

The legal system of Acquisitions of Listed Companies by

Foreign Investors in China

A Focus of Tender Offer and Acquisition by Agreement

研

究

生

生：

：

：詹

詹

蕙

嘉

指導教授

指導教授：

：

：王

王

文

杰

博士

中華民國九十八年一月

(2)

論外資收購中國上市公司法制-

以要約收購、協議收購為中心

The legal system of Acquisitions of Listed Companies by

Foreign Investors in China

A Focus of Tender Offer and Acquisition by Agreement

研究生：詹蕙嘉 Student：Huei-Chia Chang

指導教授：王文杰 Advisor：Dr. Wen-Chieh Wang

國立交通大學

科技法律研究所

碩士論文

A Thesis

Submitted to Institute of Technology Law College of Management

National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements

for the Degree of Master

in

Technology Law

Jan 2009

Hsinchu, Taiwan, Republic of China

(3)

摘要

中國自 1978 年改革開放後，便以各項優惠投資措施吸引外資以加速其經濟發展，再加以 2001 年中國加入 WTO，其與世界經濟之接軌更加深其開放之程度，因而，對於想要從事跨國投資之企業而言，中國市場之重要性已不言可喻。然而跨國併購雖已逐漸成為跨國投資行為之主流，外資在中國從事收購行為卻往往鎩羽而歸，歸究其因，係中國特有之經濟體制與滯後、繁雜之法律環境，使跨國收購行為在中國產生了不同之面貌。本研究乃環繞中國之證券市場體制與法規主要規範之收購模式-要約收購與協議收購為核心，進行相關之討論。本研究第一章為緒論，主要介紹本文選題之動機及目的，及本研究之研究方法及研究範圍，並對於本研究主題之重要名詞加以定義，以建立讀者對於題旨之初步認識。第二章介紹中國之資本市場與證券市場，以及中國證券市場上歷年來最重要之改革-股權分置改革，並就本研究所選定之目標企業屬性-上市公司，從不同角度分析其特色。第三章則立於整體、宏觀之角度，分析外資收購中國上市公司之路徑，並探討、評析中國目前關於外資收購之主要法規範。第四章則深度分析協議收購、要約收購之程序及現行法規範下存在之具體問題。第五章則探討外資收購中國上市公司之監管，並以 2008 年 8 月 1 日起正式施行之「反壟斷法」為核心，說明其對經營者集中行為之規範。最後再總體分析三起具有代表性外資收購中國上市公司案例-凱雷收購徐工案、SEB 收購蘇泊爾案及可口可樂收購匯源案。第六章為結論，總結先前章節內容並就中國收購之制度面提出檢討。由於中國將台灣投資者視為外國投資者，因此本研究所探討之規範於台商均有適用，期望能以本研究之整理與成果，為欲赴中國從事收購行為之台商提供些許助益，即為本研究之小小成就。關鍵字：收購、上市公司、股權分置改革、要約收購、協議收購、反壟斷法。

(4)

Abstract

China has taken all kinds of preferential measures to attract foreign investments

to accelerate its economic development while the reformation and opening door

policy was ongoing since 1978. In addition, China's accession to WTO in 2001 makes

its relationships with the world economy even more deeply connecting to the level of

its opening-up. Therefore, the importance of the Chinese market is now ever crucial

for those enterprises that want to pursue transnational investments. Although

transnational M&A have gradually become the mainstream of activities of

international investments, acquisitions by foreign investors in China often fail. This

phenomenon may attribute to the unique Chinese planned economy, the complex legal

system and approval processes that are lagging behind other countries, and the

inconsistent interpretation of law and ineffective law enforcement. The aforesaid are

just partial reasons making the conduct of transnational acquisitions in China have

had a different appearance. This study is to focus on discussion of China’s unique

security market system and the legal environment of the acquisition types under

Tender Offer and Acquisition by Agreement in China. It has six chapters to

accomplish these goals.

Chapter one serves as an introduction to this study. It introduces the background

of topic choosing, motivation, purpose, research methodology and study range, as

well as the definitions of important terms of study themes in order to build an initial

fundamental understanding for this study. Chapter two concerns on capital market and

security market in China, as well as the most important reform ever happened in

China’s security market – the Share Trading Reform, and analyses from different

perspectives of the listed companies, the type of target companies chosen in this study.

Chapter three is covered by the analyses of paths of acquisitions of listed companies

by foreign investors in China on an overall macro perspective, and to explore the

(5)

analyses and evaluations of procedures and regulations of Tender Offer and

Acquisition by Agreement. Chapter five turns to explore the monitoring regulation of

acquisitions of listed companies in China and focus on the newly executed law, that is,

the Anti-Monopoly Law. Furthermore, to deepen this study, it chooses and evaluates

three important and classical cases -the Carlyle Xugong case, the SEB Supor case and

the Coca-Cola Huiyuan case. Chapter six concludes by summing up the previous

chapters and reviewing the system of acquisition in China.

Keyword: acquisition, the listed companies, share-trading reform, tender offer, acquisition by agreement, the anti-monopoly law.

(6)

謝辭

回想二年半的研究所生涯，人生又添增了一段精采的回憶。這一路完成了實習，又回到學生身分享受學術殿堂，而後在論文即將完成前，在上海、北京進行了為期一個多月的訪問，回到台灣後開始執業生涯，一邊完成論文最後的定稿，而終於到現在寫謝辭的時候。感謝我的父母，對我總是充滿耐心與包容，使我能安心完成學業。「一日為師，終身為父」，由衷感謝與敬愛我的指導教授王文杰老師。在論文指導上，老師總是不厭其煩、耐心、細心的逐字逐句指導我不成熟的作品，每每對老師付出的苦心與教誨感動萬分。尤其感謝老師對於論文進入尾聲階段的大陸行給予最大的支持，否則不會有這本論文的呈現。對於人生方向的徬徨，老師也總是不厭其煩的提出許多建言，提供更豐富、更周延的面向思考。我之於老師之感謝，已非文字或言語所能道盡。此外，亦感謝口試委員朱德芳老師與林建中老師，對於學生論文的細心指導，提出甚多精闢之見解與建議，使學生獲益良多，研究成果更臻完善。謝謝賀鼎，縱使身在遠方，仍時時給予關心與體諒。謝謝嘉琳與姿裴，研究所的兩位好姊妹，在學校期間同寢，又一同前往大陸兩趟，在課業上互相扶持、生活上互相照顧，在撰寫論文期間又給予許多支持與鼓勵，這緣份於學術研究路上亦屬難能可貴。謝謝小籃學長，律訓巧遇不同校卻同門的師兄，在論文完成期間提出許多寶貴的建議並提供許多珍貴的資料。謝謝小乖，在撰寫論文期間總是耐心乖巧的陪伴我。畢業了！面臨的將是更大的挑戰！加油！

(7)

簡目

簡目... I

詳目

詳目... III

第一章

第一章緒論

緒論

緒論 ...1

第一節研究背景 ... 1 第二節研究動機與目的... 3 第三節研究重要性 ... 4 第四節研究方法 ... 6 第五節重要名詞定義 ... 7 第六節論文結構 ... 12

第二章

第二章收購之客體

收購之客體

收購之客體-上市公司

上市公司

上市公司：

上市公司

：

：...15

：

立基於具有中國特色之資本市場之分析

立基於具有中國特色之資本市場之分析 ...15

第一節具有中國特色之資本市場 ... 15 第二節具有中國特色之上市公司 ... 58 第三節中國經濟體制沿革與外資併購模式發展 ... 69

第三章

第三章收購之行為依據

收購之行為依據

收購之行為依據- ...77

外資收購中國上市公司之法律環境

外資收購中國上市公司之法律環境 ...77

第一節上市公司收購 ... 77 第二節外資收購中國上市公司之法律環境...100 第三節中國外資收購法制現狀評析 ...151

第四章

第四章外資收購中國上市公司之模式探討

外資收購中國上市公司之模式探討

外資收購中國上市公司之模式探討- ...161

以協議收購與要約收購為中心

以協議收購與要約收購為中心...161

第一節協議收購 ...161 第二節要約收購 ...182 第三節外資收購之支付方式...219

第五章

第五章外資收購中國上市公司之監管

外資收購中國上市公司之監管

外資收購中國上市公司之監管- ...225

(8)

以反壟斷法下之

以反壟斷法下之「

「

「經營者集中

「

經營者集中

經營者集中」

」

」為中心

為中心

為中心 ...225

為中心

第一節反壟斷法頒布前後對經營者集中之規定 ...226 第二節相關市場之界定...230 第三節經營者集中之反壟斷審查程序 ...235 第四節反壟斷審查與國家安全審查 ...254 第五節外資收購中國上市公司具體案例...261

第六章

第六章結論

結論

結論 ...291

參考文獻

參考文獻 ...299

(9)

詳目

簡目

簡目... I

詳目

詳目... III

第一章

第一章緒論

緒論

緒論 ...1

第一節研究背景 ... 1 第二節研究動機與目的... 3 第三節研究重要性 ... 4 第四節研究方法 ... 6 第五節重要名詞定義 ... 7 第一項外資... 7 第一款外資於中國之法律界定 ... 7 第二款外國投資者得從事併購活動之產業範疇 ... 9 第三款併購後企業之法律地位屬性... 9 第二款併購...11 第六節論文結構 ... 12

第二章

第二章收購之客體

收購之客體

收購之客體-上市公司

上市公司

上市公司：

上市公司

：

：...15

：

立基於具有中國特色之資本市場之分析

立基於具有中國特色之資本市場之分析 ...15

第一節具有中國特色之資本市場 ... 15 第一項中國資本市場... 15 第一款資本市場之概念... 15 第二款中國資本市場發展歷程 ... 17 第三款資本市場國際化與跨國收購之關係 ... 20 第四款中國資本市場國際化之進程... 23 第二項中國證券市場 ... 29 第一款證券市場之概念... 29 第二款中國證券市場之形成與發展... 29 第三款具有中國特色證券市場下發展之中國證券法制... 32 第三項中國證券市場之特有現象：股權分置 ... 34 第一款股權分置-流通股和非流通股的割裂... 34 第二款股權分置政策下之弊端 ... 36

(10)

第三款股權分置改革之進行 ... 43 第四款股權分置改革之量化分析 ... 49 第五款具有中國特色之全流通市場... 55 第六款股權分置改革對外資收購之影響... 56 第二節具有中國特色之上市公司 ... 58 第一項從歷史角度分析上市公司 ... 58 第一款上市公司之前身-計畫經濟體制下之國有企業 ... 58 第二款國有企業之改革歷程 ... 60 第三款國有企業改革背景下之上市公司特色 ... 62 第二項從法律角度分析中國上市公司... 62 第三項從管理角度分析上市公司 ... 64 第四項從股權結構分析中國上市公司... 64 第一款上市公司種類分析 ... 64 第二款上市公司內部股權結構分析... 66 第三節中國經濟體制沿革與外資併購模式發展 ... 69 第一項外資初期進入中國之發展背景... 69 第二項 1995 年-1998 年：當收購在中國成為可能的萌芽期... 70 第三項 1998 年-2001 年：入世前的併購活動成長期 ... 72 第四項 2002 年至今：後 WTO 時代的併購發展期 ... 73

第三章

第三章收購之行為依據

收購之行為依據

收購之行為依據- ...77

外資收購中國上市公司之法律環境

外資收購中國上市公司之法律環境 ...77

第一節上市公司收購 ... 77 第一項上市公司收購之概念 ... 77 第二項中國法制上之上市公司收購 ... 78 第一款證券法制上對上市公司收購之界定 ... 78 第二款實際控制權之概念 ... 80 第三款上市公司收購與相關概念之檢視... 84 第一目上市公司收購與合併 ... 84 第二目上市公司收購與股權轉讓... 85 第三項外資收購中國上市公司之路徑... 86 第一款外資直接控股上市公司 ... 86 第一目協議收購上市公司非流通股... 86 第二目收購上市公司流通股之 A 股... 87 第三目收購上市公司流通股之 B 股、H 股... 88 第四目上市公司向外資定向增發 A、B、H 股 ... 90 第五目換股收購（股份交換） ... 91

(11)

第二款外資間接控股上市公司 ... 92 第一目透過由外資控股之外商投資企業收購上市公司 ... 92 第二目透過目標公司之控股股東間接收購 ... 93 第三款其他方式 ... 95 第一目上市公司向外資定向增發可轉換公司債... 95 第二目收購上市公司之核心資產... 96 第三目利用融資參與管理層收購... 96 第四款收購方式之選擇... 97 第四項股權結構對上市公司收購之影響... 98 第二節外資收購中國上市公司之法律環境...100 第一項概述...100 第二項外商投資產業指導目錄-市場准入 ...107 第三項 2005 年公司法、證券法修正後對收購的影響 ...110 第一款保護少數股東利益之補強 ...110 第二款新法中有關上市公司收購條文之解讀 ...119 第四項 QFII 與外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法 ...123 第一款合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法...123 第二款外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法...126 第一目戰略投資法律制度 ...127 第二目戰略投資之法律關係 ...129 第三目股改承諾之承繼 ...130 第三款小結 ...133 第五項上市公司收購管理辦法 ...133 第六項關於外國投資者併購境內企業之規定 ...142 第一款適用範圍 ...143 第二款價款支付期限...144 第三款價款支付方式-首次明確股權交換規定 ...147 第四款保護國家經濟安全 ...149 第三節中國外資收購法制現狀評析 ...151 第一項外資併購法規範之效力位階 ...151 第一款中國之法律體係位階 ...151 第二款外資併購法規範之效力位階...153 第三款中國外資收購上市公司法制存在之問題 ...155 第二項規範之銜接 ...155 第一款「外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法」與「上市公司收購管理辦法」...155 第二款「關於外國投資者併購境內企業的規定」與「上市公司收購管理辦法」...158

(12)

第一目適用範圍之差異 ...158 第二目價款支付...159

第四章

第四章外資收購中國上市公司之模式探討

外資收購中國上市公司之模式探討

外資收購中國上市公司之模式探討- ...161

以協議收購與要約收購為中心

以協議收購與要約收購為中心...161

第一節協議收購 ...161 第一項協議收購之定義...161 第二項協議收購之程序...164 第一款訂立協議 ...164 第二款收購協議之公告與信息披露義務...165 第三款申請豁免強制收購要約之協議收購流程 ...169 第四款向外資轉讓國有股、法人股之相關規定 ...172 第三項協議收購存在之結構性運作缺陷...177 第一款向外資轉讓國有股和法人股之定價 ...177 第二款向外資轉讓國有股和法人股之審批制度 ...178 第三款向外資轉讓國有股法人股之再流通 ...180 第四款協議收購觸發強制要約收購之合理性 ...180 第二節要約收購 ...182 第一項要約收購之概念...182 第一款要約收購之定義...182 第二款要約收購之分類...182 第二項要約收購之一般性原則 ...184 第一款公開原則 ...184 第二款平等對待原則...185 第三款免於壓迫原則...186 第三項要約收購之流程...186 第一款要約收購之啟動...186 第二款報送、提交收購報告書 ...187 第三款收購要約之公告...193 第一目收購要約公告之時間及程序...194 第二目收購要約之拘束力 ...195 第一目收購要約期間...196 第二目收購要約之變更 ...196 第五款競爭要約 ...197 第六款強制要約收購與要約收購義務之豁免 ...198 第七款收購期間屆滿後之效果 ...201 第四項要約收購存在之結構性運作缺陷...205

(13)

第一款程序規範存在諸多缺陷 ...205 第一目收購要約之定義 ...205 第二目內線交易防止的補強 ...207 第三目收購要約之撤銷或變更 ...209 第二款有條件的強制要約收購義務...211 第三款繼續收購之合理界定 ...215 第五項一個難以成局之要約收購 ...216 第一款要約收購與協議收購之異同...216 第二款要約收購與協議收購之優缺...217 第三節外資收購之支付方式...219 第一項現金收購 ...220 第二項股權收購 ...221 第三項支付方式選擇之策略意涵 ...222

第五章

第五章外資收購中國上市公司之監管

外資收購中國上市公司之監管

外資收購中國上市公司之監管- ...225

以反壟斷法下之

以反壟斷法下之「

「

「經營者集中

「

經營者集中

經營者集中」

」

」為中心

為中心

為中心 ...225

為中心

第一節反壟斷法頒布前後對經營者集中之規定 ...226 第一項反壟斷法頒布前對經營者集中之規定 ...226 第二項經營者集中行為於反壟斷法之認定...228 第二節相關市場之界定...230 第一款界定相關市場在收購行為中的適用目的 ...230 第二款相關市場界定之標準 ...231 第一目產品市場...231 第二目地域市場...234 第三節經營者集中之反壟斷審查程序 ...235 第一項實體標準 ...235 第一款立法制度剖析...235 第二款實質減少競爭之判斷標準 ...237 第一目市場份額與對市場之控制力...237 第二目相關市場之市場集中度 ...238 第三目對市場進入、技術進步之影響...240 第四目對消費者和其他經營者之影響...241 第五目對國民經濟發展之影響 ...242 第二項反壟斷審查申報前之準備 ...243 第一款事前申報制度與申報標準 ...243 第二款經營者於申報前之協議準備...246 第三項審查程序 ...248

(14)

第一款初步審查 ...248 第二款進一步審查...248 第四項審查機關 ...249 第五項審查豁免 ...253 第四節反壟斷審查與國家安全審查 ...254 第一項反壟斷法公布前後之國家安全審查制度 ...254 第二項反壟斷審查與國家安全審查之別...256 第三項國家安全之界定...257 第五節外資收購中國上市公司具體案例...261 第一項深受國家安全議題之害之案例-凱雷收購徐工案 ...261 第一款收購當事人...261 第二款徐工收購案發展過程 ...264 第三款分析與檢討...273 第一目對於私募股權基金本身之疑慮...273 第二目產業准入...275 第三目外商持有 A 股流通股 ...275 第四目國家經濟安全...276 第二項成功通過國家安全審查之案例-SEB 收購蘇泊爾案 ...277 第一款收購當事人...277 第二款蘇泊爾併購案概況 ...278 第三款蘇泊爾收購案之分析 ...281 第一目蘇泊爾收購案之創新意義...281 第二目股改承諾之承繼 ...282 第三目民生產業與國家安全 ...283 第三項反壟斷法實施後之第一案-可口可樂收購匯源案 ...284 第一款收購當事人...284 第二款匯源收購案發展過程 ...286 第三款本案分析 ...287 第一目「反壟斷法」之適用 ...287 第二目反壟斷審查...288 第三目國家安全審查...290

第六章

第六章結論

結論

結論 ...291

參考文獻

參考文獻 ...299

(15)

圖表目錄

一

一、

、

、表目錄

表目錄

【表 2-1】2006 年底前外資進入中國證券市場之方式...25 【表 2-2】已批准投資額度之合格境外機構投資者名單...26 【表 2-3】非流通股與流通股分類表...36 【【【【表 2-4】】】1992-2007 年全國上市公司總體股份的歷年年末數量...41 】【表 2-5】2007 年底上市公司股本結構圖...43 【表 2-6】股權分置改革前後證券市場相關數值變化表...49 【表 2-7】股權分置改革前後股份數變化表...53 【表 2-8】 1994-2007 年上市公司之股權結構...65 【表 2-9】中國資本市場外資併購大事紀...75 【表 3-1】外資收購中國上市公司法律法規沿革表...103 【表 3-2】QFII 修正前後比較表...125 【表 3-3】中國法律體系位階表...152 【表 5-1】反壟斷法頒布前反壟斷審查機關...249

(16)

二

二、

、

、圖目錄

圖目錄

【圖 2-1】股權分置改革前後證券市場相關數值變化分析圖...50 【圖 2-2】股權分置改革前後股份數變化分析圖...54 【圖 2-3】2007 年按股份類別劃分之上市公司數量圓餅圖...65 【圖 2-4】按控股屬性劃分 2006 年末公司數量變化...66 【圖 2-5】1992-2007 年國家股占總股本以及非流通股股份之比例變化...68 【圖 2-6】1992-2007 年法人股占總股本以及非流通股股份之比例變化...69 【圖 3-1】1999 年 6 月 30 日耀皮玻璃之股本結構...89 【圖 3-2】賽格三星收購示意圖...94 【圖 3-3】戰略投資的相關法律體系...130 【圖 3-4】外資併購法規範效力位階表...154 【圖 4-1】要約收購豁免程序...171 【圖 4-2】協議收購流程圖...176 【圖 4-3】要約收購流程圖...204 【圖 5-1】反壟斷審查流程...260 【圖 5-2】2005 年徐工科技股本結構圖...267

(17)

【圖 5-3】凱雷收購徐工案三份協議比較表...272

【圖 5-4】浙江蘇泊爾股份有限公司股權結構圖………..………278

(18)

第一章

第一章緒論

緒論

第一節

第一節研究背景

研究背景

做為世界上最大的發展中國家，中國挾其低廉的勞動力和自身廣闊的市場等優勢，以及經濟快速發展和投資政策逐步放寬下，成為新一波產業轉移和跨國併購的主要承接地。長期以來，中國一直以吸引外商直接投資（Foreign Direct Investment，FDI）的模式作為引進外資的主流方式，在目前中國大部分行業產能過剩的狀態下，以 FDI 的模式發展空間將越來越小，加諸其他亞洲新興國家（諸如印度與越南）的競爭吸引，使得 FDI 的資金流入中國放慢。由於併購可以縮短投資時間，並迅速取得市場占有率，有利全球產業佈局的規劃，外資在中國從事併購的模式將逐步成為進入中國的主要形式，不再以 FDI 為主要考量。同時，作為世界工廠與世界市場的中國，在市場激烈競爭的環境下，更迫使產業加速整合的運作，促使外國投資者通過併購以提供市場競爭力，外國投資者在中國進行併購已經是一個順理成章的現象。以往受到政策與具體環境之限制，外資併購中國企業往往以個案方式為之，而不具制度性之意義。1999 年 8 月，中國發布「外資收購國有企業的暫行規定」，從政策上開啟外資在中國從事併購之門。之後，「關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見」（2001 年 11 月）、「關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知」和「利用外資改組國有企業的暫行規定」（2002 年 11 月）、「上市公司收購管理辦法」（2002，2006 年 5 月修正）、2003 年 3 月所發布的「外國投資者併購境內企業暫行規定」（2006 年 8 月，於既有之基礎上重新修正並發布「關於外國投資者併購境內企業規定」，並於同年 9 月 8 日正式施行）、「反壟斷法」（由中華人民共和國第十屆全國人民代表大會常務委員會於 2007 年 8 月 30 日通過，並於 2008 年 8 月 1 日施行）等，均為中國在涉及外資併購相關法規政策之種種突破，也開啟外資併購中國境內企業的高度投入。

(19)

儘管相關法規已逐步發布，使外資於中國進行收購行為時有適法之基礎，於實際操作時，面臨與西方其他證券市場截然不同之環境，外資從事收購行為之具體執行方式即成為一值得加以深度探討之課題。中國證券市場起源於 1990 年，但在計畫經濟體制背景下所引入之最富有資本市場色彩之證券制度，使中國之證券市場發展本身帶有諸多不規範與弔詭，其中最受矚目者，乃中國證券市場「股權分置」之獨有現象。股權分置係指 A 股市場之上市公司股份依能否在證券交易所上市交易，區分為非流通股和流通股。前者指公開發行且只能通過證交所交易系統公開交易之股票，後者則僅能依協議之方式轉讓，並以國家股和法人股為大宗。依「上市公司辦理股票配股申請和資訊披露的具體規定」，已上市流通股中有 A 股、B 股及 H 股，非流通股則有國有股、法人股、境內發起人股、外資發起人股、職工股、優先股等。中國上市公司在股份結構上，從創立之初便處於分裂的局面，即流通股和非流通股之區別。此二種股票之持有人對公司之權利雖完全相同，但此二種股票持有人間相互之權利義務卻不完全相同。目前證券市場上以非流通股占多數。除了流通股與非流通股之區別外，流通股依據股票票面和交易幣種，又分為 A 股、B 股和 H 股，其中僅 B 股股票可由外商以外幣買賣1_。為使中國證券市場能與國際證券市場接軌，並改善上市公司公司治理問題， 2005 年 4 月中國進行了一場股權分置改革。惟依 2008 年中國證券期貨統計年鑒之資料測算得出，2007 年底中國證券市場上仍存有 62%之非流通股。股權分置影響中國資本市場長期以來之發展，亦為阻礙中國上市公司實現價值最大化之根本原因2_{。在股權分置改革完成前，多數由國有企業轉型成之上市公司之股權結} 構中，具有大量之非流通股，形成了中國證券市場之特殊現象，也形成外資在中國從事併購行為不同於其他市場之本質特色。中國對股票制度之設計使外資欲透過資本市場進行收購形成相當之難度。要約收購向來是成熟證券市場之典型收購模式，惟在具有中國特有之證券市場環境下，協議收購可享有收購成本較低以及迅速取得目標公司控制權等優點，協議收 1 葉林著，證券法，中國人民大學出版社，2006 年 6 月第 2 版，19 頁。中國證券市場之詳細介紹與說明詳參第二章。 2 詳參本文第二章。

(20)

購反而成為收購行為之主要模式，而要約收購則難以成局。於股權分置改革完成後，具有中國特色之「全流通」證券市場時代即將來臨，對於收購行為會否產生重大之轉變，以及「反壟斷法」對於外資收購具產業龍頭地位之上市公司將產生如何之影響，均為一值得投入並有必要加以深度剖析之議題。

第二節

第二節研究動機與目的

研究動機與目的

併購是資本市場永恆之主題。中國身為世界上最大之發展中國家，且其已進入後 WTO 時期，外資對中國市場之佈局更為積極。由於目前中國大部分行業產能過剩，且外商直接投資之發展空間越來越小，而併購較諸外商直接投資有縮短投資時間，迅速取得市場佔有率之優勢，併購已然逐漸成為外資進入中國市場之主要形式。欲對於外資在中國從事上市公司收購行為有全盤之理解掌握，若僅就證券市場上之股權分置現象有所認識，仍有不足。在中國特殊之經濟體制下，外資於進行收購行為時，作為被選定之目標企業屬性，亦將因其不同之主體定位，而有相應不同之考量。此種考量不僅是出於法律適用上之不同，市場結構、社會、文化乃至於政治方面之因素，均為外資需面臨之挑戰。在中國證券市場上，可作為收購客體可能是國有企業、上市公司或外商投資企業。由於中國之上市公司有 95% 以上是由國有企業轉換而來，因而欲對中國上市公司有深入之瞭解，應從國有企業及其改革談論起。中國於建國之初，其所採取之社會主義經濟制度係以馬克思、列寧以及毛澤東等思想下所建立之全民所有制與勞動群眾集體所有制，於是，國有企業為全民所有制之國有所有制企業。自 1978 年中國逐步進行經濟改革開放以來，國有企業之改革一直是作為經濟體制改革之核心，並為此採取了一系列的重大政策措施。儘管改革開放後，國有經濟與其他所有制經濟都有很大的發展，然就現今而言，國有企業無論在總數量上或是經濟結構上，仍在國民經濟中居於主導地位。國有企業在經濟比重保持著對其他所有制經濟的優勢，而且在

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國民經濟的重要和關鍵產業、領域中占支配地位，控制中國國民經濟之命脈。國有企業至少具有三大特色：1、營業範圍廣；2、擁有家數眾多；3、資產總值龐大。由國有企業轉換而成之上市公司從而亦承繼其為該行業龍頭之地位，加諸外資逕行在中國掛牌上市之程序與審批條件嚴格，外資於選定目標企業時，自以上市公司為其首選。此外，股權分置改革後，本為稀缺性資源之上市公司更為搶手，再加以中國持續對外資開放之政策，將使外資於選定收購之目標企業時，鎖定在中國境內之上市公司，故分析目前中國對外資收購上市公司之相關法律規定具有相當之實用性與實益，可使中國藉此檢視其對外資收購上市公司之政策是否妥適，亦有助於外資於進入中國市場前有全盤之了解而對其投資策略有審慎之考量。中國證券市場之複雜性以及中國對外資政策之變化，係屬外資於中國從事收購行為所面臨之最大挑戰。因而，本文擬從目前外資首選之目標企業屬性-上市公司之角度出發，在具有中國特色證券市場下所發展之上市公司為深度之分析，探討於股權分置改革後上市公司之變化，以及植基於此外資收購策略之變化為分析。同時，中國收購相關法制於 2006 年後有著重大之變化，「證券法」、「上市公司收購管理辦法」以及「關於外國投資者併購境內企業之規定」之修正，「外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法」、「反壟斷法」之公布，使外資於收購模式、支付手段等有了更多之選擇，惟於實際操作上，法規間是否具備完善之銜接關係，相關制度是否建立完備，以及在看似繁密之法規體系下，外資是否即可免於行政之手之介入，均為本文欲探討之核心。

第三節

第三節研究重要性

研究重要性

跨國併購之前提條件是：跨國併購必須得到東道國外資政策框架之允許，以及東道國對於競爭政策之認真對待。外資併購東道國企業所產生溢出效應之強度，取決於當地之開放程度、該國競爭政策以及當地亟欲且能承受競爭之能力。

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中國對於外資政策開放之放寬與相關法令逐步公布並實施之際，很大程度也反應出中國外資政策的調整，提供外資併購的制度環境。本文將審視中國對外資政策的變化以及外資併購法律制度的實際運作規範，例如「外商投資產業指導目錄」象徵著中國對於外資開放產業之市場准入政策，2004 年修正發布的「外商投資產業指導目錄」將鼓勵投資項目增加，同時將限制與禁止的產業類別大大減少，從而使進入中國從事併購活動產生明顯的激勵作用；而後由於中國貿易順差過大，不再繼續單純鼓勵出口的導向政策，因此 2007 年修正發布之「外商投資產業指導目錄」則著重於引進之外資可充分促使其產業結構優化和升級。對於中國外資政策的分析，期使外資對於在中國從事收購行為總體投資環境的深度掌握，減少嘗試錯誤的成本浪費。對於一國或一地區法律制度之研究起源於「使用」。在跨國併購前提條件成立之下，對於在東道國從事收購行為時須面臨之法律風險則為需面對之重要研究對象。跨國併購活動已是現今盛行之跨國投資行為，然收購方在面臨不同之東道國時，則應視其法律環境而各為因應之道。中國在 2006 年後才明文允許以換股收購、部分要約收購等西方國家慣行之收購模式從事收購行為，可見對於中國相關法律規範之了解、分析，為避免併購失敗成本浪費之不二法門。東道國政策之變化，以及來自東道國各方面的阻力，係使跨國併購活動蒙受一定風險和難以預期的損失之主因，此點無論進行跨國併購之企業來自已開發國家或開發中國家均然。因此，外資在中國境內企業的收購活動中，其所面臨的風險不僅僅在於商業收購之運作，更多更難地在於包括政治風險在內的各種非商業性風險，而此些風險又是作為收購方的外國企業所無法控制的。收購之於中國的數量不斷成長，及時而不斷地法律與政策的風險評估與檢測，從而為企業決策提供參考，具有重大的理論意義與現實意義。

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第四節

第四節研究方法

研究方法

本文擬採用之研究方法如下：一、文獻分析法：本研究涉及之主題遍及中國證券法、公司法、收購相關辦法等各實體法，加以收購本身具有高度技術性之性質，其領域涵蓋經濟、財務、法律等諸多層面，因此本研究擬以中國關於證券市場、企業併購等專書、期刊論文以及官方資料為主要之參考資料，針對不同之主題予以分類，加以歸納、整理，並佐以統計數據說明。再就歸納整理後之結果與心得進行研究、分析。此外，為使台灣企業對於中國證券市場以及上市公司之種類、股權結構等有更深之認識，亦將以中國證券監督管理委員會所公布之數據進行分析。而由於跨國收購屬於一國際性之議題，因此亦將輔以台灣與外國文獻，企圖從不同角度之觀察與理解，檢視中國對於外資收購法律環境之實然與應然。二、比較研究法：攬鏡始知不足。相較西方成熟之證券市場，中國證券市場係屬一尚在發展、亟待健全之證券市場。本文將借鏡於證券市場與併購市場成熟發展國家之立法例，檢視中國對於外資收購之法規範體系，藉以了解中國現行法規範之不足與缺失，期望能就中國特殊經濟體制提出具有可行性之方案。三、案例分析法：在台灣研究中國相關法制之議題，所難免遭遇的困難是，中國對於外國投資者併購法律制度以及政策，從擬定到具體個別適用法律政策的環節程序，主管機關（尤其是商務部和中國證監會）對其政策的具體形成環節，外國投資者在中國的併購公司數量與發展情形等重要數據往往難以取得。為求克服此一侷限，擬以現有揭露的題材進行深度的實證，並經由現行法律制度的變遷，深度檢析其實務運作因與具體市場發展的走向。具體而言，以在中國市場上實際發生之外資收購上市公司案例進行深度之剖析，對於了解中國對於外資收購相關政策之收與放、實際作法及其調整最有助益。

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第五節

第五節重要名詞定義

重要名詞定義

第一項

第一項外資

外資

所謂「外資」收購中國上市公司，係指外國投資者對中國境內公開發行股票之上市公司所為之收購行為。本文將從事收購之主體限定於「外資」，乃因外資相對於中國境內之「內資」，於中國境內從事併購行為時，需適用不同之法律規章，故應先就此收購主體有一明確之界定。

第一款

第一款外資於中國之法律界定

外資於中國之法律界定

外資對於中國的教科書中，為近二十年才出現之經濟學概念，係從資本輸入國之角度出發所做之觀察，為一較通俗之用法，後此概念被引進法學領域。由目前中國相關法律、法規以及其他規範性文件觀之，立法目的不同，其所使用之外資概念亦各異。如依「外資保險公司管理條例」第 2 條規定，外資保險公司是指外國保險公司同中國的公司、企業在中國境內合資經營的保險公司，外國保險公司在中國境內投資經營的外國資本保險公司和外國保險公司在中國境內的分公司。「外資企業法」、「中外合作經營企業法」和「中外合資經營企業法」及其施行細則則規定中外合資企業、中外合作企業和外商獨資企業在中國註冊、符合中國法律關於法人條件規定者，依法取得中國法人資格。而「關於外國投資者併購中國境內企業的規定」（以下簡稱「併購規定」）第 9 條第 2 項規定，外國投資者在併購後所設外商投資企業註冊資本中的出資比例低於 25%的，除法律和行政法規另有規定外，該企業不享受外商投資企業待遇，其舉借外債按照境內非外商投資企業舉借外債的有關規定辦理。審批機關向其頒發加註「外資比例低於 25%」字樣的外商投資企業批准證書。登記管理機關、外匯管理機關分別向其頒發加註「外資比例低於 25%」字樣的外商投資企業營業執照和外匯登記證。可稽中國有關規定對外資之定義並不一致，有將其理解為外國投資者，亦有將其理解為外國

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資本3_。對於投資主體國籍之認定，國際上採取之方式有：註冊地標準、主營業地標準和資本控制標準。從上述列舉之規定可知中國立法係兼採「註冊地標準」以及「資本來源地標準」。惟就外資併購中國上市公司之角度言，由於上市公司於中國經濟體系中之特殊地位，採用註冊地標準將使主管機關無法監管外資利用轉投資、間接控股企業收購或間接收購等規避外資相關管制法規之行為，因此有認應適用「資本來源地標準」作為判斷外資併購行為之外資主體認定標準。採此標準者，同時認為因在境外設立之中資機構於中國境內從事併購行為時，其以外資身份進行併購行為，則應同時享受「外資」之權利並負擔「外資」之義務，故此時應改採「設立地標準」，作為「資本來源地標準」之例外4_。本文則認為對外資之界定應從中國引進外資之目的理解，而中國引進外資最根本之目的在於希冀透過外資為中國帶來資本、人才、管理與經營理念等，是故中國法律意義上之外資應界定為「外國投資者依據中國法律規定，透過取得中國企業之股權或其他類似權益而獲得控制權所投入之資本」，最為妥當5_。值得注意的是，港澳台投資者於中國亦屬外國投資者的適用範疇，歸其原因如下：第一，港澳回歸後，對中國的投資仍列入於外資統計範疇項目之下；第二，在外資併購中國企業中，許多外國投資者主要為跨國公司，在具體操作程序中，一般都先在港澳註冊一家投資公司，然後對中國的目標公司展開併購活動，使得港澳本身之於中國，有其投資中國跳板之樞紐地位；第三，中國商務部於外資統計資料中，仍將港澳台對華投資列入外資統計資料，且此三地區對中國投資占一較大的比重；第四，「關於外國投資者併購境內企業的規定」第 60 條也依照過去中國在涉外投資法令中的基本文字表述：香港特別行政區、澳門特別行政區和台灣地區的投資者併購境內其他地區的企業，參照本規定辦理。 3 孫效敏著，外資併購國有企業法律問題研究，北京大學出版社，2007 年 7 月，第 14 頁。 4 梅君著，中國上市公司併購規則，中國人民大學出版社，2005 年 2 月，141 頁。 5 譚智斌著，外資併購對我國宏觀經濟相關問題研究的影響及其對策研究，國際貿易問題，2006 年第 6 期，第 79 頁。

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第二款

第二款外國投資者得從事併購活動之產業範疇

外國投資者得從事併購活動之產業範疇

「併購規定」第 3 條規定，外國投資者併購境內企業應遵守中國的法律、行政法規和規章，遵循公平合理、等價有償、誠實信用的原則，不得造成過度集中、排除或限制競爭，不得擾亂社會經濟秩序和損害社會公共利益，不得導致國有資產流失。「併購規定」第 4 條規定，外國投資者併購境內企業，應符合中國法律、行政法規和規章對投資者資格的要求及產業、土地、環保等政策。依照「外商投資產業指導目錄」（以下簡稱「指導目錄」）不允許外國投資者獨資經營的產業，併購不得導致外國投資者持有企業的全部股權；需由中方控股或相對控股的產業，該產業的企業被併購後，仍應由中方在企業中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經營的產業，外國投資者不得併購從事該產業的企業。被併購境內企業原有所投資企業的經營範圍應符合有關外商投資產業政策的要求；不符合要求的，應進行調整。此外，「併購規定」第 4 條，中國對外資併購與外商投資之產業政策相一致，外商投資可進入之領域外國投資者亦可進入從事併購，外商投資可獨資之領域外國投資者併購後亦可獨資，外商投資者不允許進入之領域外國投資者併購亦不允許進入。故外國投資者應依照「指導目錄」之規定，不允許外國投資者獨資經營之產業，外國投資者也不得通過併購之方式使這類產業成為外商獨資企業；需由中方控股或相對控股之產業，該產業的企業被併購後，仍應由中方在企業中佔控股或相對控股之地位，此為外國投資者於從事併購活動前不可加以忽視之關鍵。

第三款

第三款併購後企業之法律地位屬性

併購後企業之法律地位屬性

外國投資者併購中國境內企業，在股東身份上已經具有涉外性，雖原企業仍為存續，但法律地位與屬性已經變更，是以必須重回外商投資企業的設立程序，以變更其法律地位，並得以享有中國給於外資的優惠措施。依「併購規定」第 9

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條第 1 項及第 2 項規定6_{，外資以新設合併之方式併購中國境內企業者，其新設} 之企業如欲享受外商投資企業待遇，需就該新設外商投資企業註冊資本中出資該於 25%。以 25%作為區分是否享有外商投資企業待遇之根本源於，中外合資經營企業法第 4 條規定，「在合營企業的註冊資本中，外國合營者的投資比例一般不低於 25%。」在中外合作經營企業法並無類似規定，但在實務中，採行有限責任公司的中外合作企業，其外資比例也不低於 25%。中國對於外資的資本門檻採行下限的作法在於，當外資合法註冊後便享有一系列中國給於外資的諸多優惠，包括在稅收、生產、經營與銷售等。25%，係指外資在取得外商投資企業的法律地位，並得享有相關的優惠時，在註冊資本上需具有一定之比例。若外資非以新設合併之方式併購中國境內企業，其原則上即不得享受外商投資企業待遇，惟若符合「併購規定」第 9 條第 3 項規定之例外情形除外7_。而由於中國上市公司資格之稀缺性8_{，再加以股權分置改革完成後，上市公司已取得} 完善之融資管道，此項優勢對於併購方之吸引力已明顯勝於目前中國對於外商投資企業之優惠待遇9_{，外資於併購中國上市公司時多半不會採取消滅上市公司法} 人資格而另行設立外商投資企業之合併方式，而多採用保留上市公司法人資格之收購方式，職此之故，本文將重心著墨於外資收購中國上市公司制度之介紹與分析。 6 「併購規定」第 9 條第 1 項、第 2 項，「外國投資者在併購後所設外商投資企業註冊資本中的出資比例高於 25%的，該企業享受外商投資企業待遇。外國投資者在併購後所設外商投資企業註冊資本中的出資比例低於 25%的，除法律和行政法規另有規定外，該企業不享受外商投資企業待遇，其舉借外債按照境內非外商投資企業舉借外債的有關規定辦理。審批機關向其頒發加注「外資比例低於 25%」字樣的外商投資企業批准證書（以下稱批准證書）。登記管理機關、外匯管理機關分別向其頒發加注「外資比例低於 25%」字樣的外商投資企業營業執照和外匯登記證。」 7 「併購規定」第 9 條第 3 項，「境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義併購與其有關聯關係的境內公司，所設立的外商投資企業不享受外商投資企業待遇，但該境外公司認購境內公司增資，或者該境外公司向併購後所設企業增資，增資額占所設企業註冊資本比例達到 25%以上的除外。」 8 關於上市公司之稀缺性，詳見第二章第四節。 9 2007 年 3 月 16 日，中國於第十屆全國人民代表大會第五次會議通過「中華人民共和國企業所得稅法」，並於 2008 年 1 月 1 日開始施行，本法將內外資稅率合一，取消自 1991 年 4 月起，依「中華人民共和國外商投資企業與外國企業所得稅法」第 8 條中「二免三減」之優惠措施，外商投資企業於中國享有之利多自此又減少了一項。且於「勞動合同法」通過後，中國之勞力成本亦不若以往低廉。

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第二款

第二款併購

併購

併購（Merger & Acquisition，簡稱為 M ＆ A）係指企業間的兼併（Merger）與收購（Acquisition）。「新大不列顛百科全書」（The New Encyclopedia Britannia）對兼併與收購分別有如下之定義：兼併係指兩家或更多的獨立企業或公司合併組成一家企業，通常由一家占優勢的的公司吸收一家或更多的公司。一項兼併行為可以通過以下方式完成：用現金或證券購買其他公司的資產；購買其他公司的股份或股票；對其他公司的股東發行新股票，以換取他們持有的公司股權，從而取得其他公司的資產和負債。收購係指一家公司在證券市場上用現金、債券或股票購買另一家公司的股票或資產，以獲得該公司的控制權，該公司的法人地位並不消失。跨國併購之概念係由企業國內併購之概念所衍生而來，為企業國內併購在開放經濟體系中或經濟全球化之過程中之跨國延伸。依照聯合國貿易與發展會議（UNCTAD）對跨國併購之定義，跨國併購係指：1、外國企業與境內企業合併； 2、收購境內企業的股權達 10%以上，使境內企業的資產和經營的控制權轉移到外國企業10_{。從外國投資者的角度來看，作為 FDI 的進入方式，跨國併購與全新} 設立企業相比，提供了二個優勢：速度和獲得所有權資產。跨國併購常常提供了在新的市場上建立強而有力的地位、獲得市場力量—實際上是市場統治地位、擴大企業規模或分散風險的最迅速手段。跨國併購涉及到兩個或兩個以上國家之企業及其在國際間的經營活動、全球經濟狀況、併購當事國社會結構的差異、東道國的外資政策以及法律體制等諸多因素，其對經濟的影響與企業國內併購並非完全一致11_。 10

UNCTAD, Cross-border Mergers and Acquisitions and Development 101 (U.N. Publication, 2000).

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第六節

第六節論文結構

論文結構

為求研究之完整性，本研究擬從宏觀角度出發，將研究內容分為六章探討外資併購中國境內上市公司法制之全貌，使欲赴中國投資之台商對於中國相關法制能有更深之認識。本研究之架構如下：第一章為緒論，說明本研究之研究背景，使讀者了解本研究之研究動機與目的，建立本研究之重要性，並就本研究主題之重要名詞定義之。第二章則介紹中國之資本市場與上市公司。收購行為無可避免均需透過證券市場為之，而外資於中國從事收購行為之所以值得探討研究，即在於中國特有之證券市場制度。第一節先就上市公司所處之中國資本市場發展過程為介紹，再分析資本市場中證券市場之開放與國際化，尤其股權分置改革對於中國證券市場具有莫大之重要性與影響力，因此需檢視股權分置改革對於外資收購之影響。第二節則探討立於此種特有證券市場發展下之上市公司，當有其不同於西方成熟證券市場之上市公司之特色，故分別就歷史角度、法律角度、管理角度以及股權結構分析中國上市公司。第三節則在了解中國資本市場、證券市場與上市公司之背景下，分析外資迄今進入中國從事收購活動之發展。第三章則檢視外資收購中國上市公司之法律環境。首先應闡述「收購」之基本概念，並探討中國法制下之「收購」有何異同。爾後研究外資進入中國從事收購行為之主要模式，以及中國上市公司股權結構對外資收購模式之影響。第二節將探討外資於中國從事收購上市公司行為時應適用之法律法規，其中包含公司法、證券法、外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法、上市公司收購管理辦法及關於外國投資者併購境內企業之規定等。除探討實體法規範內容外，並從宏觀角度就相關法規範之體系、架構，以及規範間之銜接為分析。第四章就外資收購中國上市公司之主要模式-協議收購與要約收購為探討。由於「證券法」、「上市公司收購管理辦法」等上市公司收購重要法規均以協議收

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購、要約收購此二種收購模式為中心為相應之規範，本研究乃分別就協議收購、要約收購之操作模式、程序與相關規定探討之。此外，本研究亦將提出此二種收購模式於實際運行中產生之具體問題，同時輔以比較法之分析，嘗試為此些問題尋求解決之道。第三節則探討關乎收購行為成敗之支付方式，並分析選擇支付方式之策略意涵。無論東道國為已開發或開發中國家，東道國對於收購行為之監管乃舉世皆然。監管涉及之層面廣泛，舉凡相關資訊披露、相關審批之要求等均屬之，然因「反壟斷法」之通過與施行乃為近期中國收購制度上之大事，故第五章擬就此一新施行之法規為重心，探討外資於「反壟斷法」下需面臨之收購監管。由於外資選定目標企業主要以具備產業龍頭地位之上市公司為對象，常常引發壟斷地位之爭議，因此就「反壟斷法」中之經營者集中制度為介紹並分析；同時由於「反壟斷法」特別對於外資引入「國家安全審查」制度，而國家安全議題在外資收購暗中多可見其身影，本文亦當分析之。最後，本文擬以三起具有代表性之外資收購案-凱雷收購徐工案、蘇泊爾收購案、可口可樂收購匯源案，分析相關法規範於案例中之適用，並分析外資從事收購行為時面臨之困境，透過案例之探討以使往後之投資者對於中國之收購環境能有更深入之認識。第六章為結論。宏觀的回顧先前章節之內容，並試圖指出中國目前收購法制度缺失之處，提出外資收購中國上市公司應留意之風險，企盼能為欲進入中國市場之台灣企業提供些許助益。

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第二章

第二章收購之客體

收購之客體

收購之客體-上市公司

收購之客體

上市公司

上市公司：

：

立基於具有中國特色之資本市場之分析

企業收購源於十九世紀末資本主義國家，中國以社會主義立國，於建國之初係採以公有制為主之計畫經濟體制，目前則處於由計畫經濟轉向市場經濟體制之交替時期，企業收購活動於此二種不同背景下之運作，必有不同之模式及思維，因此若欲對於在中國從事之收購行為有全盤之掌握，應先從其經濟發展、市場結構等面向有深度之瞭解。此外，收購係透過證券市場所為之併購行為，因此收購方對目標企業所處之資本市場亦當有一定程度之瞭解，藉以瞭解身處中國證券市場之上市公司特色，以完善其收購策略。本文以下擬從中國計畫經濟體制下之資本市場以及證券市場發展現象，分析中國上市公司有何不同於其他國家之特色，以使收購者對於本文所限定之目標公司有更深之瞭解。

第一節

第一節具有中國特色之資本市場

具有中國特色之資本市場

第一項

第一項中國資本市場

中國資本市場

第一款

第一款資本市場之概念

資本市場之概念

一國之總體經濟狀況決定了個體經濟主體之投資行為1_{，其中金融市場對一} 國之總體經濟狀況影響至深，由於現代經濟體系中，儲蓄者與投資者未必係出同門，因此需要一流通管道，將儲蓄者所不用的資金導引到投資者所需的，金融體 1 梅君著，中國上市公司併購規則，中國人民大學出版社，2005 年 2 月，126 頁。

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系即擔負著儲蓄與投資的媒介功能。金融體系在經濟發展過程中，就如同血液之於人體，而金融體系就如人體之循環系統，金融體系健全與否就關係著經濟成長是否穩健2_。

金融市場為資金融通之市場，金融市場依金融工具之到期期限，可分為貨幣市場（money market）和資本市場（capital market）。貨幣市場主要是以銀行或其他金融機構為主體構成之市場系統，指到期日在一年以內的債權工具發行與交易的市場。資本市場為金融市場之一部分，指到期日超過一年的金融工具發行與交易的市場，資本市場為中長期資金供需之橋樑，其為進行各種直接金融的主要場所。直接金融指資金需求者發行票券、債券、股票等有價證券，自金融市場籌措資金，此些證券是由金融機構以外之經濟單位（如個人與一般企業）買進之融資方式。以金融工具之基本性質分類，資本市場可區分為股票市場及證券市場。股票市場流通之金融工具為公司股票，債券市場流通之金融工具則為各種債券、商業本票、存單及貸款。對於投資者而言，債券市場相對於股票市場之特點為有一定期限、有較確定之收益率且具有全額請求權，股票市場則係享有每年之股息收入3_。跨國收購係在資本市場國際化過程中的資源配置和產業重組活動，其往往需借助國際化之資本市場進行，因而資本市場國際化之程度，將影響跨國收購活動在該國之進行狀況。透過瞭解中國資本市場特色與發展，有助於理解外資收購中國上市公司行為之模式與趨勢。 2 邊裕淵著，中國大陸金融深化之研究，遠景基金會季刊，5 卷 2 期，2004 年 4 月，2 頁。 3 黃志典著，貨幣銀行學概論，前程出版社，2008 年 5 月，34、39-40 頁。

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第二款

第二款中國資本市場發展歷程

中國資本市場發展歷程

一、第一階段：中國資本市場之誕生（1978-1992） 1978 年 12 月改革開放前，採取社會主義體制之中國不存在資本市場，中國人民銀行是當時中國唯一之金融機構，扮演發行貨幣、分配資金之角色。在計畫經濟體制下，人民處於無資產之狀況，金融機構之存在不具有資本市場之功能，其並非資金供給者與需求者間之媒介，所謂分配資金的角色充其量也只是執行政府的出納角色。1978 年 12 月中國共產黨十一屆三中全會召開後4_{，宣示經濟建設成為國家之基本任務，改革開放成為中國之基本} 國策，並隨著經濟體制改革之推進，企業對資金之需求日益增進，中國資本市場於是萌生。 1980 年代初期，小型國有企業和集體企業開始進行多種多樣之股份制嘗試，此為最初之股票，此時期之股票一般按面值發行，實行保本保息保分紅、到期償還，具有債券之性質，惟其發行之對象多為內部職工或地區性之一般民眾，且多為自辦發行，無承銷商。1981 年 7 月開始發行國債，隨著證券發行以及投資者數量之增加，證券流通之需求日益強烈，股票和債券之櫃檯交易陸續出現，流通市場初步形成，上海證券交易所、深圳證券交易所亦於 1990 年 12 月後陸續開始營業。 4 中國共產黨第十一屆中央委員會第三次會議於 1978 年 12 月 22 日在北京召開。該次會議指出，「全會高度評價十一屆三中全會特別是十四大確定社會主義市場經濟體制改革目標以來我國經濟體制改革在理論和實踐上取得的重大進展。強調為適應經濟全球化和科技進步加快的國際環境，適應全面建設小康社會的新形勢，必須按照十六大提出的建成完善的社會主義市場經濟體制和更具活力、更加開放的經濟體系的戰略部署，加快推進改革，進一步解放和發展生產力，為經濟發展和社會全面進步注入強大動力。要按照統籌城鄉發展、統籌區域發展、統籌經濟社會發展、統籌人與自然和諧發展、統籌國內發展和對外開放的要求，更大程度地發揮市場在資源配置中的基礎性作用，為全面建設小康社會提供強有力的體制保障。」以上載於中共第十一屆中央委員會第三次全體會議公報。本次會議被認為是中國共產黨歷史上和中華人民共和國建國以來最具有深遠意義的會議，被稱為是「新時代的遵義會議」，從此中國走向建設有中國特色的社會主義的改革開放道路。

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隨著發行市場、流通市場5_{之初步形成，證券經營機構之雛形開始出現。} 1987 年 9 月，中國第一家專業證券公司-深圳區證券公司成立。為使國庫券能於全國之範圍順利轉讓，中國人民銀行在各省建立了 33 家證券公司。1990 年，鄭州糧食批發市場引入期貨交易機制，成為中國期貨市場之開端。由上述可知，中國資本市場之萌芽係源於中國經濟體制轉軌中企業之內生需求，其發展初期市場係處於一種自我演進、缺乏規範和監管之狀態，股票發行缺乏全國統一之法律法規，亦缺乏統一之監管，且以區域性試點為主。二、第二階段：全國性資本市場之形成和初步發展（1993-1998） 1992 年 10 月，國務院證券管理委員會6和中國證券監督管理委員會_（以7 下分別簡稱「國務院證券委」和「中國證監會」）成立，象徵著中國資本市場開始逐步進入全國統一監管框架，由區域性試點推向全國，全國性之資本市場開始發展。1995 年商業銀行法、保險法之分別制定，即確認中國金融體系銀行業、證券業、保險業分業經營、分業管理的原則。1998 年 4 月，依據國務院機構改革方案，將國務院證券委與中國證監會合併成國務院直屬正部級事業單位，使中國證監會成為全國證券期貨市場的監管部門，建立集中統一的證券期貨市場監管體制。 5 發行市場，又稱為初級市場（Primary Market），指金融工具發行的市場，企業、金融機構與政府在初級市場發行金融工具，取得資金。流通市場，又稱為次級市場（Secondary Market），指金融工具發行後進行交易的市場，為投資人彼此買賣金融工具的市場。活絡的次級市場可以提高金融工具的流動性，投資人因而比較有意願在初級市場承購新發行的金融工具，使企業、金融機構與政府在初級市場的籌資成本降低。參黃志典著，貨幣銀行學概論，前程出版社，2008 年 5 月， 40 頁。 6 國務院證券委員會為全國證券市場的主管機構，依照法律、法規的規定對全國證券市場進行統一管理。 7 中國證券監督管理委員會則為國務院證券委員會之監督管理執行機構，依照法律、法規的規定對證券發行與交易的具體活動進行管理和監督。

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中國證監會於成立後，陸續發布「股票發行與交易管理暫行條例」、「公開發行股票公司資訊披露實施細則」、「禁止證券欺詐行為暫行辦法」、「關於嚴禁操縱證券市場行為的通知」8_{等一系列證券期貨市場法規和規章，資本} 市場之法規範體系初步形成。隨著市場發展，上市公司數量、總市值和流通市值、股票發行籌資額、投資者開戶數、交易量等均快速發展，證券交易所之交易品種亦逐步增加，由單純之股票陸續增加了國債、權證、企業債、可轉債、封閉式基金等。同時亦進一步對外開放，推出人民幣特種股票（「B 股」）9_。三、第三階段：資本市場之進一步規範和發展（1999-2007）沒有規矩難以成方圓。中國資本市場之開放係伴隨著改革開放政策而來，在計畫經濟體制背景之下所引入最富有資本主義色彩之大陸資本市場，其本身即帶有許多弔詭與不規範之特色，其中最饒富趣味之處在於，儘管資本市場於改革開放後已漸具雛形並逐步發展，規範資本市場最重要之法規範 -「證券法」，卻遲遲未頒布，而是於歷經多年摸索後頒布，並於 1999 年始實施「證券法」。「證券法」頒布與實施之意義在於中國第一部規範證券發行和交易行為之法律之誕生，並藉此確認了資本市場之法律地位。中國資本市場係向市場經濟轉軌過程中由試點開始而逐步發展之新興市場，再加以資本市場發展初期缺乏法規範之現象，於資本市場隨時間推移逐漸壯大成熟後，逐漸出現如上市公司改制不徹底、治理結構不完善、市場 8 「股票發行與交易暫行條例」之規範範圍及於股票之發行、股票之交易，並形成上市公司收購之初步基本規範架構以及上市公司資訊披露之要求。「公開發行股票公司資訊披露實施細則」並進一步對於上市公司資訊披露有更詳盡之規範。「禁止證券欺詐行為暫行辦法」禁止證券發行、交易及相關活動中之內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等證券欺詐行為，以及違反者之行政、刑事責任。「關於嚴禁操縱證券市場行為的通知」則對於證券欺詐中之操縱市場行為模式有更明確之界定。 9 關於人民幣特種股股票（B 股）之介紹詳後述。