第四章 第四章
第四章 外資收購中國上市公司之模式探討 外資收購中國上市公司之模式探討 外資收購中國上市公司之模式探討- 外資收購中國上市公司之模式探討
以協議收購與要約收購為中心 以協議收購與要約收購為中心 以協議收購與要約收購為中心 以協議收購與要約收購為中心
由現行中國涉及與上市公司收購相關的主要法規範，如證券法、上市公司收 購管理辦法等可知，上市公司收購模式分為要約收購、協議收購兩種形式加以規 範，故，本章將針對此二種主要收購模式之相關規定進行分析與檢討，再經由外 資收購中國上市公司之三起重要案例檢視並分析之。
第一節第一節第一節
第一節 協議收購協議收購協議收購 協議收購
第一項 第一項 第一項
第一項 協議收購之定義協議收購之定義協議收購之定義協議收購之定義
協議收購是收購人於證券交易所以外之場所，透過與目標公司的管理層或目 標公司的股東反覆磋商，達成協議，並按照協議所約定之收購價格、收購期限等 約定事項，收購目標公司之股份以達成獲取目標公司控制權之收購方式1。
目前許多國家並未明文承認協議收購之合法性，英美等國之證券市場上雖仍 存在協議收購之現象，亦未以成文法之方式加以規範，其對於協議收購運作之規 則如下2：
第一，未明確區分協議收購與要約收購，而以強制要約收購之形式表現 對於協議收購之規制。如英國之「公開收購暨合併規則」（City Code on
1 羅文志、望開雄、董寒冰、焦維編著，上市公司併購法律實務，法律出版社，2007 年 6 月 2 版，27 頁。李志強著，跨國併購法律實務，上海遠東出版社，2007 年 1 月，113 頁。
2 陳忠謙著，上市公司收購，法律出版社，2007 年 3 月，73-75 頁。
Takeover and Mergers）Rule 9.13規定，任何人於獲得超過一公司發行股份總 數 30%以上之股份時，即必須向該公司所有股東發出公開要約，無論其是否 係透過證券交易所之交易以取得該公司之股份。
第二，建立信息披露機制。由於協議收購係透過私下協議達成，若相關 信息未公開，收購人及與收購人達成協議之目標公司股東即可能共同損害目 標公司其他股東之合法權益；也由於股份之協議轉讓可能導致獲得股份之股 東對公司具有控制地位，形成信息壟斷、內線交易或操縱股票價格之情事，
從而損害投資者之利益，因此協議收購之收購人亦應及時完成信息披露，以 使公眾可獲得充分信息，做出正確投資判斷。
第三，判例規則。美國法院判例認為，若協議收購之進行方式是以某種 方式公開其收購意圖，直接從證券交易所外大量買進股份，則此種協議收購 實際上即構成一公開之要約，必須依據法律規定之要約收購程序向目標公司 之全體股東發出收購要約。1979 年 Wellman v. Dukison 案中，對於一私下協 議是否構成實際上之公開要約，法官提出以下八個判斷標準4：
1、 積極而廣泛的向股東徵求某一上市公司之股份；
3 Rule 9.1 provides, “Except with the consent of the Panel, when:—
(a) any person acquires, whether by a series of transactions over a period of time or not, an interest in shares which (taken together with shares in which persons acting in concert with him are interested) carry 30% or more of the voting rights of a company; or
(b) any person, together with persons acting in concert with him, is interested in shares which in the aggregate carry not less than 30% of the voting rights of a company but does not hold shares carrying more than 50% of such voting rights and such person, or any person acting in concert with him, acquires an interest in any other shares which increases the percentage of shares carrying voting rights in which he is interested, such person shall extend offers, on the basis set out in Rules 9.3, 9.4 and 9.5, to the holders of any class of equity share capital whether voting or non-voting and also to the holders of any other class of transferable securities carrying voting rights. Offers for different classes of equity share capital must be comparable; the Panel should be consulted in advance in such cases.
An offer will not be required under this Rule where control of the offeree company is acquired as a result of a voluntary offer made in accordance with the Code to all the holders of voting equity share capital and other transferable securities carrying voting rights.
4 Harry G. Henn, Law of corporation, 2nd Edition, West Publishing Co., ,at p929-930.( 1986)
2、 徵求數量在該公司已發行股份總數中佔相當大之比例；
3、 以高於市價之溢價發出要約；
4、 要約條件確定；
5、 以獲得一定數量之股份為條件，通常定有最高購買量；
6、 限定要約之有效期間；
7、 對受要約人施加出售股份之壓力；
8、 在開始迅速收集股份之前或同時公告購買計畫說明。
與西方證券市場不同，中國因具有特殊之股權結構，上市公司之國有股或法 人股無法於證券交易所上自由流通，因此國有股、法人股股權之轉讓主要係於證 券交易所外由收購人和上市公司之國有股股東或法人股股東進行協商訂立契 約，再向證券監管部門和證券交易所報告並公告。協議收購雖為中國上市公司收 購之主要方式，然於「證券法」公布前之證券市場之主要法規範中，如「股票發 行與交易管理暫行條例」、「股份有限公司國有股權管理暫行辦法」，皆無對協議 收購之程序明文規範5。而後「證券法」、「收購管理辦法」之公布、發布，方明 文承認協議收購之合法性並具體了協議收購之流程，以下第二項係就現行法規範 之協議收購主要流程為介紹，具體之評論則置於第三項。
5 如 1994 年發布之「股票發行與交易管理暫行條例」第四章上市公司收購之規定，並未明確區 分協議收購與要約收購，僅規定收購之程序，如收購上市公司達其已發行股份總數 30%以上之 股份時，應先向證監會報告說明收購人收購之動機、進展情況、下一步計畫，並需向上市公司所 有股票持有人發出收購要約，同時向受要約人和證券交易所說明收購人情況及有關信息。又如「股 份有限公司國有股權管理暫行辦法」第 29 條之規定僅涉及轉讓國有股權時應履行之申報手續，
對於具體轉讓之程序並無規定。參陳忠謙著，上市公司收購，法律出版社，2007 年 3 月，75-77 頁。
第二項第二項
第二項第二項 協議收購之程序協議收購之程序協議收購之程序協議收購之程序
第一款 第一款 第一款
第一款 訂立協議訂立協議訂立協議訂立協議
收購人於決定收購前，通常會先擬定其收購之戰略定位，亦即其長期之發展 規劃、發展政策及目標。收購戰略之定位與收購人自身實力（如財務狀況、人力 資源、技術研發能力等等）、市場發展趨勢及狀況、產品競爭力等因素緊密相關。
收購人有了明確之戰略定位後，即成立一專門之工作小組以處理收購事務，此一 工作小組可能是公司內部之專職人員組成，亦可能是由公司之內部人員與外部之 財務顧問、法律顧問等共同組成。收購工作小組成立後，即需在市場上搜尋相關 之資訊，尋找潛在之收購目標公司，確定此些潛在之目標公司符合買方之收購戰 略定位，以及目標公司是否有出售之意圖。
於確定收購之目標公司後，收購人此時即需展開盡職調查工作與審計或評估 工作（Legal Due Diligence），以便對目標公司之組織、財務狀況、財產狀況以及 法律事項等有進一步之瞭解，於內部評估通過後，再與目標公司進一步展開談判 工作、簽約以及履行必要程序6。
收購人於談判過程中，將先與目標公司之股東就收購之意圖、轉讓股權之數 量 、 價 格 、 價 款 支 付 方 式 等 問 題 進 行 意 向 式 會 談 ， 爭 取 達 成 收 購 意 向 書
（Memorandum of Understanding，MOU）之簽署。而後，再就收購股權之性質、
條件、數量、價格、價款支付方式、董事會調整方案、員工安置、違約責任、審 批手續等收購之細節事項展開正式之談判，並簽定正式之股權轉讓協議。於收購 人開始尋找潛在之目標公司至最終達成收購協議，一般都只在收購人與目標公司 之間秘密進行。
6 李志強著，跨國併購法律實務，上海遠東出版社，2007 年 1 月，150-152 頁。
第二款第二款
第二款第二款 收購協議之公告與信息披露義務收購協議之公告與信息披露義務收購協議之公告與信息披露義務收購協議之公告與信息披露義務
「證券法」第 94 條第 2 項規定，「以協議方式收購上市公司時，達成協議後，
收購人必須在三日內將該收購協議向國務院證券監督管理機構及證券交易所作 出書面報告，並予公告。」該條第 3 款並規定，「在公告前不得履行收購協議。」
收購人以協議收購之方式取得超過目標公司已發行股份總數之 5%，而未超過 30%者，應依「收購管理辦法」進行權益披露。至於其權益披露之方式，現行「收 購管理辦法」依收購人取得目標公司已發行股份總數之比例，將之分為三個不同 之層次，賦予不同程度之披露義務。
一、取得超過目標公司已發行股份總數之 5%
投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份 總數之 5%時，應當在該事實發生之日起 3 日內編制權益變動報告書，向證 監會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地之派出機構，通知 該上市公司，並予公告7。
投資人及其一致行動人擁有權益之股份達到一上市公司已發行股份總 數之 5%後，其擁有權益之股份占該上市公司已發行股份之比例每增加或減 少達到或超過 5%者，應依前段之規定履行報告、公告義務8。
依前兩段之規定，投資者及其一致行動人在作出報告、公告前，不得再 行買賣該上市公司的股票9。
二、取得超過目標公司已發行股份總數之 5%，但未達 20%者，應編制簡式 權益變動報告書
7 「收購管理辦法」第 14 條第 1 項。
8 「收購管理辦法」第 14 條第 2 項。
9 「收購管理辦法」第 14 條第 3 項。
「收購管理辦法」第 16 條規定，投資者及其一致行動人非上市公司之 第一大股東或者實際控制人者，其擁有權益之股份達到或者超過該公司已發 行股份總數之 5%，但未達到 20%者，應當編制簡式權益變動報告書。簡式 權益變動報告書之應當披露之內容如下：
（一） 投資者及其一致行動人的姓名、住所；投資者及其一致行
（一） 投資者及其一致行動人的姓名、住所；投資者及其一致行