第二章 第二章
第二章 收購之客體 收購之客體 收購之客體-上市公司 收購之客體 上市公司 上市公司 上市公司： ： ： ：
立基於具有中國特色之資本市場之分析 立基於具有中國特色之資本市場之分析 立基於具有中國特色之資本市場之分析 立基於具有中國特色之資本市場之分析
企業收購源於十九世紀末資本主義國家，中國以社會主義立國，於建國之初 係採以公有制為主之計畫經濟體制，目前則處於由計畫經濟轉向市場經濟體制之 交替時期，企業收購活動於此二種不同背景下之運作，必有不同之模式及思維，
因此若欲對於在中國從事之收購行為有全盤之掌握，應先從其經濟發展、市場結 構等面向有深度之瞭解。此外，收購係透過證券市場所為之併購行為，因此收購 方對目標企業所處之資本市場亦當有一定程度之瞭解，藉以瞭解身處中國證券市 場之上市公司特色，以完善其收購策略。本文以下擬從中國計畫經濟體制下之資 本市場以及證券市場發展現象，分析中國上市公司有何不同於其他國家之特色，
以使收購者對於本文所限定之目標公司有更深之瞭解。
第一節第一節第一節
第一節 具有中國特色之資本市場具有中國特色之資本市場具有中國特色之資本市場 具有中國特色之資本市場
第一項 第一項 第一項
第一項 中國資本市場中國資本市場中國資本市場中國資本市場
第一款 第一款 第一款
第一款 資本市場之概念資本市場之概念資本市場之概念資本市場之概念
一國之總體經濟狀況決定了個體經濟主體之投資行為1，其中金融市場對一 國之總體經濟狀況影響至深，由於現代經濟體系中，儲蓄者與投資者未必係出同 門，因此需要一流通管道，將儲蓄者所不用的資金導引到投資者所需的，金融體
1 梅君著，中國上市公司併購規則，中國人民大學出版社，2005 年 2 月，126 頁。
系即擔負著儲蓄與投資的媒介功能。金融體系在經濟發展過程中，就如同血液之 於人體，而金融體系就如人體之循環系統，金融體系健全與否就關係著經濟成長 是否穩健2。
金融市場為資金融通之市場，金融市場依金融工具之到期期限，可分為貨幣 市場（money market）和資本市場（capital market）。貨幣市場主要是以銀行或其 他金融機構為主體構成之市場系統，指到期日在一年以內的債權工具發行與交易 的市場。資本市場為金融市場之一部分，指到期日超過一年的金融工具發行與交 易的市場，資本市場為中長期資金供需之橋樑，其為進行各種直接金融的主要場 所。直接金融指資金需求者發行票券、債券、股票等有價證券，自金融市場籌措 資金，此些證券是由金融機構以外之經濟單位（如個人與一般企業）買進之融資 方式。以金融工具之基本性質分類，資本市場可區分為股票市場及證券市場。股 票市場流通之金融工具為公司股票，債券市場流通之金融工具則為各種債券、商 業本票、存單及貸款。對於投資者而言，債券市場相對於股票市場之特點為有一 定期限、有較確定之收益率且具有全額請求權，股票市場則係享有每年之股息收 入3。
跨國收購係在資本市場國際化過程中的資源配置和產業重組活動，其往往需 借助國際化之資本市場進行，因而資本市場國際化之程度，將影響跨國收購活動 在該國之進行狀況。透過瞭解中國資本市場特色與發展，有助於理解外資收購中 國上市公司行為之模式與趨勢。
2 邊裕淵著，中國大陸金融深化之研究，遠景基金會季刊，5 卷 2 期，2004 年 4 月，2 頁。
3 黃志典著，貨幣銀行學概論，前程出版社，2008 年 5 月，34、39-40 頁。
第二款第二款
第二款第二款 中國資本市場發展歷程中國資本市場發展歷程中國資本市場發展歷程中國資本市場發展歷程
一、第一階段：中國資本市場之誕生（1978-1992）
1978 年 12 月改革開放前，採取社會主義體制之中國不存在資本市場，
中國人民銀行是當時中國唯一之金融機構，扮演發行貨幣、分配資金之角 色。在計畫經濟體制下，人民處於無資產之狀況，金融機構之存在不具有資 本市場之功能，其並非資金供給者與需求者間之媒介，所謂分配資金的角色 充其量也只是執行政府的出納角色。1978 年 12 月中國共產黨十一屆三中全 會召開後4，宣示經濟建設成為國家之基本任務，改革開放成為中國之基本 國策，並隨著經濟體制改革之推進，企業對資金之需求日益增進，中國資本 市場於是萌生。
1980 年代初期，小型國有企業和集體企業開始進行多種多樣之股份制 嘗試，此為最初之股票，此時期之股票一般按面值發行，實行保本保息保分 紅、到期償還，具有債券之性質，惟其發行之對象多為內部職工或地區性之 一般民眾，且多為自辦發行，無承銷商。1981 年 7 月開始發行國債，隨著 證券發行以及投資者數量之增加，證券流通之需求日益強烈，股票和債券之 櫃檯交易陸續出現，流通市場初步形成，上海證券交易所、深圳證券交易所 亦於 1990 年 12 月後陸續開始營業。
4 中國共產黨第十一屆中央委員會第三次會議於 1978 年 12 月 22 日在北京召開。該次會議指出，
「全會高度評價十一屆三中全會特別是十四大確定社會主義市場經濟體制改革目標以來我國經 濟體制改革在理論和實踐上取得的重大進展。強調為適應經濟全球化和科技進步加快的國際環 境，適應全面建設小康社會的新形勢，必須按照十六大提出的建成完善的社會主義市場經濟體制 和更具活力、更加開放的經濟體系的戰略部署，加快推進改革，進一步解放和發展生產力，為經 濟發展和社會全面進步注入強大動力。要按照統籌城鄉發展、統籌區域發展、統籌經濟社會發展、
統籌人與自然和諧發展、統籌國內發展和對外開放的要求，更大程度地發揮市場在資源配置中的 基礎性作用，為全面建設小康社會提供強有力的體制保障。」以上載於中共第十一屆中央委員會 第三次全體會議公報。本次會議被認為是中國共產黨歷史上和中華人民共和國建國以來最具有深 遠意義的會議，被稱為是「新時代的遵義會議」，從此中國走向建設有中國特色的社會主義的改 革開放道路。
隨著發行市場、流通市場5之初步形成，證券經營機構之雛形開始出現。
1987 年 9 月，中國第一家專業證券公司-深圳區證券公司成立。為使國庫券 能於全國之範圍順利轉讓，中國人民銀行在各省建立了 33 家證券公司。1990 年，鄭州糧食批發市場引入期貨交易機制，成為中國期貨市場之開端。
由上述可知，中國資本市場之萌芽係源於中國經濟體制轉軌中企業之內 生需求，其發展初期市場係處於一種自我演進、缺乏規範和監管之狀態，股 票發行缺乏全國統一之法律法規，亦缺乏統一之監管，且以區域性試點為主。
二、第二階段：全國性資本市場之形成和初步發展（1993-1998）
1992 年 10 月，國務院證券管理委員會6和中國證券監督管理委員會（以7 下分別簡稱「國務院證券委」和「中國證監會」）成立，象徵著中國資本市 場開始逐步進入全國統一監管框架，由區域性試點推向全國，全國性之資本 市場開始發展。1995 年商業銀行法、保險法之分別制定，即確認中國金融 體系銀行業、證券業、保險業分業經營、分業管理的原則。1998 年 4 月，
依據國務院機構改革方案，將國務院證券委與中國證監會合併成國務院直屬 正部級事業單位，使中國證監會成為全國證券期貨市場的監管部門，建立集 中統一的證券期貨市場監管體制。
5 發行市場，又稱為初級市場（Primary Market），指金融工具發行的市場，企業、金融機構與政 府在初級市場發行金融工具，取得資金。流通市場，又稱為次級市場（Secondary Market），指金 融工具發行後進行交易的市場，為投資人彼此買賣金融工具的市場。活絡的次級市場可以提高金 融工具的流動性，投資人因而比較有意願在初級市場承購新發行的金融工具，使企業、金融機構 與政府在初級市場的籌資成本降低。參黃志典著，貨幣銀行學概論，前程出版社，2008 年 5 月，
40 頁。
6 國務院證券委員會為全國證券市場的主管機構，依照法律、法規的規定對全國證券市場進行統 一管理。
7 中國證券監督管理委員會則為國務院證券委員會之監督管理執行機構，依照法律、法規的規定 對證券發行與交易的具體活動進行管理和監督。
中國證監會於成立後，陸續發布「股票發行與交易管理暫行條例」、「公 開發行股票公司資訊披露實施細則」、「禁止證券欺詐行為暫行辦法」、「關於 嚴禁操縱證券市場行為的通知」8等一系列證券期貨市場法規和規章，資本 市場之法規範體系初步形成。
隨著市場發展，上市公司數量、總市值和流通市值、股票發行籌資額、
投資者開戶數、交易量等均快速發展，證券交易所之交易品種亦逐步增加，
由單純之股票陸續增加了國債、權證、企業債、可轉債、封閉式基金等。同 時亦進一步對外開放，推出人民幣特種股票（「B 股」）9。
三、第三階段：資本市場之進一步規範和發展（1999-2007）
沒有規矩難以成方圓。中國資本市場之開放係伴隨著改革開放政策而 來，在計畫經濟體制背景之下所引入最富有資本主義色彩之大陸資本市場，
其本身即帶有許多弔詭與不規範之特色，其中最饒富趣味之處在於，儘管資 本市場於改革開放後已漸具雛形並逐步發展，規範資本市場最重要之法規範
其本身即帶有許多弔詭與不規範之特色，其中最饒富趣味之處在於，儘管資 本市場於改革開放後已漸具雛形並逐步發展，規範資本市場最重要之法規範