第二章 我國保險業投資不動產之現況分析
第四節 小結
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駐，而造成更長的空置期，面對此情況，壽險業只能自行吸收成本，降低租金報 酬率因應。諸如此類的政策不確定性風險，於壽險業評估當時難以量化的數據，
是其面臨之挑戰與困境。
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觀察壽險業自 2008 年至 2015 年期間，也是在不動產市場多頭期間，投資於 不動產資金比例亦同步增加，然而政府因公共性以及輿論壓力考量，在不動產價 格持續攀升期間，開始透過稅制、實價登錄等手段，試圖降低不動產的投機行為，
儘管住宅及商用不動產市場分屬不同的購買者屬性及目的，然而在不動產稅制或 實價登錄並不區分住宅或商用不動產市場，其中稅制的修改對於商用不動產市場 衝擊較大，如新的房屋稅稅率將不動產分為自住及分非自住，對於非自住不動產 之稅率即由 1.2%調升為 1.2~3.6%不等，而壽險業所持有之投資性不動產皆屬非 自住目的，再加上路段率的加價，此類政府接連的打房政策，包括調高公告地價、
擴大房屋稅基、調高房屋稅率等將直接大幅增加壽險業持有投資性不動產持有 稅。
其次，透過各家不動產顧問公司之資料顯示，壽險業在不動產市場多頭期間，
的確在商用不動產的投資交易中佔有 50%~60%以上的投資比例，其投資的資產 類型包括店面、商辦大樓、零售商場、土地、旅館等，投資區域則以台北市及其 他五都為主，或者涵蓋科技業群聚的新竹市或觀光資源豐富的特定行政區。壽險 業的主管機關金管會為因應政府相同的政策方向，避免壽險業因投資不動產行為 成為炒房的幫手，遂透過行政規則的修訂，以求迅速反應政策調整策略，其中，
2012 年 8~11 月所修訂的「金八條」更是上調即時收益率標準門檻達到 2.875%
以及投資素地之限制條件等。
看似主管機關對於不動產投資僅要求即時利用收益率以及不得投資素地之 限制，然而該類規範反應在不動產市場上，則可能形同對於不動產之區位、金額、
資產類型、投報率進行一定程度之篩選，本研究在後續的資料分析中，分析行政 規則的變動，對於不動產之區位、金額、資產類型或投報率所造成的影響。
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l C h engchi U ni ve rs it y 第三章 文獻回顧
文獻回顧部分先就有關保險業在不動產投資之研究，了解保險業投資不動產 之風險及決策關鍵，其次，則是彙整保險業投資不動產之監理相關研究，以了解 國外監理措施以及我國監理制度對於投資之影響。
第一節 有關保險業不動產投資之相關研究
保險業投資不動產之類型分為直接投資不動產及投資資產證券化商品兩 類16，直接投資不動產包括土地、以出租或以開發為目的之不動產及自用不動產 等。相關的研究指出，我國保險業直接投資於不動產之主要風險包括：1.經營風 險 2.流動性風險 3.財務槓桿風險 4.利率風險 5.市場(價格)風險 6.通貨膨脹風險 7.
政治風險，其中所謂的政治風險係指因政治環境之不穩定性及政策執行之不連續 性，對投資報酬率所造成之影響。如稅法上對不動產投資之優惠，租金管制之實 行等，因此保險業投資不動產仍需考慮政治影響不動產價值之風險(金管會，
2009)。
蔡鎮宇(2004)認為不動產投資決策的關鍵因素在於 1.經濟成長 2.生活水準 3.
都市發展 4.市場供需 5.產權制度 6.稅賦成本 7.金融市場 8.法令政策風險。該研究 結果 17指出:長期投資者應審慎考量投資地區的政府政策、行政法規、匯率變動 的風險，以及產權價值長期的變化；這些因素都足以影響投資效益的結果。主管 機關對於不動產投資有監理之權，但若對於投資限制的介入太深，同時針對限額 與標的做雙面監管，使保險業於投資配置上無法達到最佳決策(黃鈺權，2006)，
16行政院金融監督管理委員會九十八年度委託研究計畫，「監理機關評估保險業不動產投資 風險之模型」研究報告。
17該研究所獲得的研究結果如下四點： 1、以目前兩岸不動產市場條件及未來發展趨勢，純 就收益觀點，上海的商用不動產在中短期的投資策略上是可考慮作為投資選擇；但從政經發展的 成熟度、市場交易的穩定性以及產權的永恆價值面來看，上海長期的風險與不確定性顯然高於台 北；因此台北不動產的長期投資效益仍不容忽略。 2、目前上海商用不動產投資效益高於台北，
是因低房價、高租金差異的影響；本研究之個案分析及結論是驗證目前兩岸不動產市場的投資價 值，長期的投資效益仍有賴於審慎準確評估兩岸不動產市場的發展變化。 3、在以融資方式進行 不動產的投資時，應評估投資報酬率與融資利率在決策上的邊際點，並發揮稅盾效應。 4、長期 投資者應審慎考量投資地區的政府政策、行政法規、匯率變動的風險，以及產權價值長期的變化；
這些因素都足以影響投資效益的結果。
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加強資本適足並強化資本結構的美意，反而使保險公司為求符合主管機關之監理 標準而放棄對於公司經營的最佳決策。
有關政府決策對不動產投資之影響部分，由於價格持續上漲以及公平正義訴 求話題的延燒，政府為回應社會抑制不動產價格飆漲，避免不動產價格泡沫化之 呼聲，遂於 2011 年 5 月 4 日，由立法院三讀通過，總統公佈《特種貨物及勞務 稅條例 195》全文共計 26 條，並於 2011 年 6 月 1 日正式施行，此即俗稱之《奢 侈稅》，以期藉由加重提高短期投機炒作不動產之成本，以達到抑制不斷高漲不 動產價格之效果。更進一步，為健全不動產市場制度及維護租稅公平，內政部於 2012 年 8 月推出不動產實價登錄制度，財政部於 2014 年 7 月研擬以實際交 易價格計算財產交易所得課徵所得稅之「房地合一」制度，期望能抑制過熱的房 價，並且排除投資客的短線炒作(唐敬雅，2015)。依金管會的委託研究計畫中，
以奢侈稅實行前後及金管會所增訂修正之多項法規論證，我國保險業主管監理機 關為因應不動產價格上漲或泡沫化，對於保險業資金投資不動產所可能面臨之風 險，業已建構出對於不動產投資之相關規範，包括：保險業對同一人同一關係人 或同一關係業之放款及其他交易管理辦法、保險業計算資本適足率適用之不動產 投資採用市價重新評價並計入自有資本調整項之應注意事項、保險業辦理不動產 投資有關即時利用並有收益之認定標準及處理原則等。
曾耀鋒(2014)認為我國的不動產投資監理規範，與日本相較，則出現較多的 父權主義（Paternalism）特徵，例如主管機關依據保險法第 146 條之 2 所頒定 之「保險業辦理不動產投資有關即時利用並有收益之認定標準及處理原則」行政 命令，便訂有｢不動產達可使用狀態，且已利用，並有合理之投資報酬率者，可 認定為即時利用並有收益。…前款所稱合理之投資報酬率以不動產出租率達百分 之六十（出租面積／持有面積）且年化收益率（年化收益／帳面價值）不低於中 華郵政股份有限公司牌告二年期郵政定期儲金小額存款機動利率加百分之一點 五為準｣之規定。依據此一限制，我國保險業現行投資不動產需達到 2.875%的最 低收益率方符合所訂標準。此些特徵表現或許與我國國情特性有關。因為與日本 相較，我國保險公司不但規模較小，金融市場發展亦尚未臻完善，不動產投機風 氣較為盛行，完整的公司治理體系亦尚在建構中。種種此類限制致使我國保險主 管機關需花費較多心思，關注於保險公司的個別投資細節，此一不同國情亦或造
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成兩國監理規範的根本差異。
王景澤、林秋瑾(2013)指出因高不可攀的房價成民怨之首，金管會於 2012 年 11 月 19 日調高壽險業者投資不動產之年化收益率及訂定購置素地之限制，但 有鑑於國際會計準則(IFRS)將於 2013 年開始實施，具租金收益不動產可採市價 認列，因而商辦產品對於手上資金雄厚的壽險業與法人企業為最佳投資選擇，且 商辦具穩定租金受益而使其成為壽險公司與法人投資首選，有鑑於當時台北市區 商用不動產年化收益率難達金管會規定，依其研究分析 2013 年將投資重點延伸 至新北市、台中市、高雄市等直轄市具有收益性之商用不動產，惟此部分推論投 資區域將延伸至台北市以外直轄市區域，尚未能有實際投資交易結果得以論證。
第二節 保險業不動產監理相關研究
依金管會(2013)委託研究計畫，整理美國、歐盟、日本、澳洲、大陸地區等 國家對保險業資金運用於不動產之相關監理措施，並對於投資不動產應具備之資 格條件、投資標的範圍及投資方式、取得及處分標的成本與價格之規範、投資不 動產產生收益期間及收益率最低限制、關係人交易限制等項目進行綜整及分析其 監理制度之優缺點。另就各研究國家面臨不動產價格上漲或預期發生資產泡沫化 現象時，研究結果得知於美國、歐盟、日本、澳洲以及大陸對於不動產價格上漲 或泡沫化時，皆未對保險業投資不動產加以特別規範。
依該研究分析，我國保險法對於不動產投資之監理措施，依下列各面向有其 優缺點，摘錄如下表：
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保險法 146、146-2、146-5 2.法規命令
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蔡政憲、吳佳哲(2000)研究發現，民國 81 年的保險法修訂，對保險公司的 投資收益率沒有顯著的影響，但卻使保險公司的投資風險升高了。此意味著投資
蔡政憲、吳佳哲(2000)研究發現，民國 81 年的保險法修訂，對保險公司的 投資收益率沒有顯著的影響，但卻使保險公司的投資風險升高了。此意味著投資