第四章 實證結果
第三節 事件研究法：宣告效果
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第三節 事件研究法：宣告效果
本節探討投資人對發行公司發行可轉債或現金增資短期內的反應，目的為檢 驗投資人在宣告發行時的反應。首先，透過事件研究法分別從所有可轉債、現金 增資之宣告事件觀察其宣告效果，再進一步將拆解出的錯誤評價及成長機會變數 分成四分位數觀察宣告效果，並利用多元迴歸觀察可轉債及現金增資公司發行動 機與宣告效果之關聯性。
表 4-4 顯示樣本內所有宣告發行可轉債事件期內之累積平均異常報酬實證結 果，表 4-5 則顯示樣本內所有宣告現金增資事件期內之累積平均異常報酬實證結 果。表中彙整之事件期包含自宣告日前 5 日至宣告日後 5 日之結果。由表 4-4 顯 示，可轉債在事件期(-1,+1)、(0,+3)、(-5,+5)均呈現負的宣告效果，表示投資人視 可轉債發行為不利之消息，因而宣告後普通股出現負的累積平均異常報酬。而由 表 4-5 顯示，現金增資在事件期(-1,+1)、(0,+3)、(-5,+5)亦呈現負的宣告效果，表 示投資人亦視現金增資為不利的消息而產生負的累積平均異常報酬。
表 4-4 可轉債宣告效果
Window N CAAR(%) t-value (-1,+1)
763 -0.4698 -2.75***(-3,0)
764 -0.189 -0.96(0,+3)
764 -0.5851 -2.95***(-5,+5)
764 -1.0751 -3.29***註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定。
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表 4-5 現金增資宣告效果
Window N CAAR(%) t(傳統法) (-1,+1)
443 -0.4412 -1.70*(-3,0)
440 -0.3074 -1.02(0,+3)
442 -0.7745 -2.58***(-5,+5)
442 -1.3735 -2.76***註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定。
表格中*表示通過顯著水準 0.1 之檢定。
接著，我們將 MTB、FSE、TSSE 與 LRVTB 分成四分位數觀察累積平均異 常報酬的分布情形、方向性及顯著性。首先，在可轉債發行部分，宣告效果如表 4-6 所示，觀察後發現衡量錯誤評價之兩因子 FSE 及 TSSE，在𝑄3以上之 CAAR 顯著為負，𝑄3以下 CAAR 則為負向但不顯著(但 FSE 介於𝑄1與𝑄2間在 10%顯著 水準下顯著)。而衡量成長機會之因子 LRVTB，在𝑄1以下的公司其平均 CAAR 顯著為負，𝑄1以上則同樣為負但不顯著。整體而言，無論是具有成長機會或是錯 誤評價高的發行公司，其宣告效果均為負向，但錯誤評價最高的公司，其 CAAR 負向顯著程度最高，且成長機會最低的公司，其 CAAR 負向顯著程度亦為最高。
由可轉債結果來看，顯示投資人短期內並沒有給予具有高成長機會發行公司正面 的宣告反應。
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表 4-6 可轉債宣告效果(按 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 分為四分位) 組成 𝐐 < 𝑸𝟏 𝑸𝟏≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟐 𝑸𝟐≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟑 𝐐 > 𝑸𝟑
MTB
-0.61%** 0.05% -0.54% -0.88%***FSE
-0.19% -0.55%* -0.33% -0.90%**TSSE
-0.36% -0.57%* -0.69% -0.83%**LRVTB
-0.77%** -0.31% -0.43% -0.47%註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定、表格中**表示通過顯著水準 0.05 之檢定、表格中*表示通過顯著水準 0.1 之檢定。
其次，在現金增資部分，結果如表 4-7 所示。觀察後發現，FSE 在𝑄2以上的 公司 CAAR 顯著為負，而 LRVTB 在𝑄3以上的公司 CAAR 亦顯著為負。顯示無 論是具有高成長機會或是高錯誤評價的發行公司，投資人均給予顯著負向的反應，
因高錯誤評價進行現金增資表示公司在擇時，而因高成長機會進行現金增資則表 示公司損害現有股東利益，故投資人給予負向反應。
表 4-7 現金增資宣告效果(按 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 分為四分位) 𝐐 < 𝑸𝟏 𝑸𝟏 ≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟐 𝑸𝟐≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟑 𝐐 > 𝑸𝟑
MTB
0.27% 0.06% -1.03%** -1.25%**FSE
0.67% -0.29% -0.99%* -1.35%***TSSE
-0.86% -0.05% -1.05%** 0.00%LRVTB
0.25% -0.21% -0.61% -1.39%***註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定、表格中**表示通過顯著水準 0.05 之檢定、表格中*表示通過顯著水準 0.1 之檢定。
前述宣告效果僅依錯誤評價及成長機會高低程度所得的結果，為進一步了解 發行公司其他變數，如發行動機、財務特性等與投資人反應之關聯性，本研究使 用與 logit 模型相同的自變數建構以下三種迴歸模型，即第三章中(3.14)至(3.16) 式：
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(模型 1) 𝐶𝐴𝐴𝑅(−1, +1)%=𝛽
0+ 𝛽1𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵(模型 2) 𝐶𝐴𝐴𝑅(−1, +1)%=𝛽
0+ 𝛽1𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 + 𝛽4𝐷𝑇𝐴 + 𝛽5𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛽7𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡(模型 3) 𝐶𝐴𝐴𝑅(−1, +1)%=𝛽
0+ 𝛽1𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 + 𝛽4𝐷𝑇𝐴 + 𝛽5𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛽7𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 + 𝛽8𝐹𝑇𝐴表 4-8 為可轉債發行前後一日(-1,+1)橫斷面迴歸分析，而表 4-9 為現金增資 發行前後一日(-1,+1)橫斷面迴歸分析。上述模型 1 至 3 分別考慮發行前個別公司 評價誤差、長短期時間序列上之評價誤差、成長機會、代理問題、獲利能力、資 訊不對稱等指標對宣告效果之影響。首先，表 4-8 可轉債的結果顯示，當個別公 司評價誤差(FSE)越大時，宣告效果為顯著負向，且三種模型之迴歸結果皆為如 此。在成長機會(LRVTB)方面則不顯著，暗示著當發行公司因成長機會而發行時，
投資人並無法給予顯著正面宣告效果。而當 ROA 越大時，宣告效果為顯著正，
其餘變數則不顯著。
‧ Intercept -0.437*
(0.24)
註：多元迴歸的結果，應變數為累積平均異常報酬率(CAAR)，自變數與 logit 模 型自變數相同。括號中數字為標準誤。
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Intercept
0.307 (0.34)‧ 國
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CAAR 會跌約 0.1% (0.13*0.97%)。而現金增資公司樣本中，平均個別公司評價 誤差(FSE)為 0.23，而由表 4-9 得知，FSE 係數為-2.03，表示每增加 1 單位會造 成 CAAR 下降 2.03%，因此一間新現金增資公司平均而言，CAAR 會下跌約 0.5%
(0.23*2.03%)。由上述結果，我們推論因投資人認為現金增資公司偏好擇時發行，
故給予較為負向的宣告反應。