第四章 實證結果
第一節 拆解 M/B 為錯誤評價與成長機會
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第四章 實證結果
本章分成四節針對第三章四個研究假設做驗證。第一節以 RKRV(2005)之方 法將發行前 M/B 拆解成錯誤評價與成長機會，利用兩母體平均數差之 t 檢定，
比較發行與未發行公司可轉債或現金增資發行前錯誤評價或成長機會是否具有 顯著差異，再進一步進行發行公司間之比較，比較發行可轉債與現金增資發行前 錯誤評價或成長機會之顯著程度。第二節以 logit 模型比較可轉債及現金增資兩 種發行公司特性之差異，利用第一節拆出的三個變數以及一些公司財務指標作為 公司證券發行選擇的自變數。第三節以事件研究法觀察可轉債及現金增資之宣告 效果，並且利用多元迴歸探討發行前公司特性與發行後累積平均異常報酬之關係 驗證投資人宣告效果之適切性。第四節以多元迴歸之方式，探討發行公司後續資 金運用情形，驗證發行公司長期而言是否依照發行動機運用資金。
第一節 拆解 M/B 為錯誤評價與成長機會
本研究利用 RKRV(2005)的方法將可轉債及現金增資發行前 M/B 拆解成個別 公司錯誤評價(FSE)、長短期時間序列上之評價誤差(TSSE)及成長機會(LRVTB) 三個部分。表 4-1-A 為發行國內可轉換公司債的公司與其他所有未發行可轉債的 公司之發行前市值帳面比(M/B)及拆解出來的 FSE、TSSE 與 LRVTB。從結果得 知，發行公司樣本平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.6，而未發行公司之平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.26，可發現發行可轉債公司其發行前股價較高，而進一步進 行發行與未發行公司平均數差的 t 檢定，發現平均數差顯著異於零。針對拆解出 的 FSE、TSSE 與 LRVTB，發行公司的平均數分別為 0.13、0.02 及 0.45，同時也 發現此三部分發行公司與未發行公司之平均數差顯著異於零之結果。
表 4-1-B 則從所有樣本公司(包含發行可轉債與無發行可轉債公司)中找出其 四分位數，並將現金增資之公司拆解出的個別公司錯誤評價(FSE)與成長機會 (LRVTB)按上述四分位數進行分類，觀察其在各分位數中所佔的比例，繪製出表
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4-1-B 分配情形。由表中可發現，31%的發行公司其 FSE 在第三四分位數以上，
在第一四分位數以下的發行公司僅有 10%。而 LRVTB 位於第三四分位數以上的 發行公司比例為 34%，在第一四分位數以下的發行公司僅有 14%，且發行公司 比例隨著分位數增加而增加。
表 4-1-A 發行與未發行可轉債公司 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 比較
(1)發行可轉債公司 (2)未發行公司 (2)-(1)
組成 平均數 樣本數 平均數 樣本數 t 值MTB
0.6 828 0.26 11290 -16***FSE
0.13 828 -0.01 11290 -10.33***TSSE
0.02 828 -0.02 11290 -5.64***LRVTB
0.45 828 0.29 11290 -9.86***註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定。
表 4-1-B 發行可轉債公司 FSE 與 LRVTB 分配情形
表 4-2-A 則為現金增資公司與其他所有未進行現金增資公司之發行前市值 帳面比(M/B)及拆解出來的 FSE、TSSE 與 LRVTB。從結果得知，發行公司樣本 平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.62，而未發行公司之平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.28，而同樣進行平均數差檢定後，發現現金增資公司發行前股價顯著較高。針 對拆解出的 FSE、TSSE 與 LRVTB，發行公司的平均數分別為 0.23、0.03 及 0.36，
其平均數差亦顯著異於零。表 4-2-B 則與表 4-1-B 利用相同方法，從所有樣本公 司(包含現金增資與無現金增資公司)中找出其四分位數。結果發現，44%的發行
LRVTB
FSE
Q < 𝑄1 𝑄1≤ 𝑄 ≤ 𝑄2 𝑄2 ≤ 𝑄 ≤ 𝑄3 Q > 𝑄3 Total 𝐐 < 𝑸𝟏 1% 2% 3% 4% 10%𝑸𝟏≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟐 3% 6% 7% 9% 25%
𝑸𝟐≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟑 4% 7% 12% 11% 34%
𝐐 > 𝑸𝟑 6% 8% 7% 10% 31%
Total 14% 23% 29% 34% 100%
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公司其 FSE 在第三四分位數以上，在第一四分位數以下的公司僅有 8%，且發行 公司比例隨著分位數增加而增加。而 LRVTB 位於第三四分位數以上的公司比例 為 24%，在第一四分位數以下的公司為 17%，但發行公司比例並沒有隨分位數 增加而升高的趨勢。
表 4-2-A 發行與未發行現金增資公司 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 比較
(1)現金增資公司 (2)未發行公司 (2)-(1)
組成 平均數 樣本數 平均數 樣本數 t 值
MTB
0.62 607 0.28 11510 -12.55***FSE
0.23 607 -0.02 11510 -14.86***TSSE
0.03 607 -0.02 11510 -5.03***LRVTB
0.36 607 0.31 11510 -2.55**註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定。
表格中**表示通過顯著水準 0.05 之檢定。
表 4-2-B 現金增資公司 FSE 與 LRVTB 分配情形
FSE
LRVTB
Q < 𝑄1 𝑄1≤ 𝑄 ≤ 𝑄2 𝑄2 ≤ 𝑄 ≤ 𝑄3 Q > 𝑄3 Total 𝐐 < 𝑸𝟏 2% 2% 3% 1% 8%
𝑸𝟏≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟐 3% 7% 5% 4% 18%
𝑸𝟐≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟑 3% 10% 9% 8% 30%
𝐐 > 𝑸𝟑 9% 10% 13% 12% 44%
Total
17% 30% 29% 24% 100%由表 4-1-A 及表 4-2-A 得知，無論是可轉債發行公司或現金增資公司，其發 行前個別公司錯誤評價與成長機會平均而言均較未發行公司高，顯示發行公司發 行的動機可能為市場擇時(market timing)或資本預算需求(capital budgeting needs)。
而下一節，本研究使用 logit 模型比較公司在選擇發行可轉債或現金增資時所考 量的因素並歸納出結論。
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