第三章 研究方法
第二節 研究變數及衡量
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第二節 研究變數及衡量 一、拆解 M/B
本研究主題為可轉債與現金增資發行公司之發行動機、後續資金運用模式及 宣告效果之研究。過去研究發現，現金增資的公司有較高的市值帳面比，原因可 由行為理論與理性投資理論解釋。行為理論者認為當公司市值(M)超過其真實價 值(V)時，因股價高估而傾向發行權益。而理性投資理論者認為當公司成長機會 高時，公司真實價值(V)超過權益帳面價值(B)時，為了實現成長機會，公司會將 投資機會轉變成投資決策加以實行，因而選擇發行權益。本文採用 Rhodes-Kropf, Robinson and Viswanathan(2005)提出的方法，將市值帳面比(M/B)拆解成錯誤評價 (M/V)與成長機會(V/B)兩部分(以下簡稱此方法為 RKRV)，示意如下：
M/B≡M/V× V/B (3.1) 其中，M 為市值，B 為帳面價值，V 為公司真實價值。
將左右兩邊同時取自然對數後可得到
(m-b)≡(m-v)+(v-b) (3.2) (m-v): ln(M/V)，代表 mispricing，為錯誤評價或評價誤差。
(v-b): ln(V/B)，代表 growth opportunity，為成長機會。
若市場知道未來成長機會、折現率以及現金流量，則(m-v)應該為 0，若市場 錯誤估計現金流量之折現值或不知道經理人所擁有的資訊，則(m-v)會捕捉到 (m-b)中錯誤評價的部分。
欲順利拆解(3.1)式中的(M/B)，有賴於估計出公司的真實價值(V)。
RKRV(2005)以(3.3)式將(3.2)式拆解成三部分：
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mit− bit = m⏟ it− v(θit; αjt)
𝐹𝑆𝐸
+v(θit; αjt) − v(θit; αj)
⏟
𝑇𝑆𝑆𝐸
+v(θit; αj) − bit
⏟
𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵
(3.3)
其中，v(θit; αjt)表示 i 公司使用第 t 期之財務資訊𝜃𝑖𝑡及所屬 j 產業向量αjt所估計 出來的價值，反映出公司在特定時點所估計出的真實價值。v(θit; αj)則將產業循 環波動納入考量，表示 i 公司使用第 t 期之財務資訊𝜃𝑖𝑡及所屬 j 產業長期向量αj所 估計出來的公司價值，反映出公司長期的評價。利用(3.3)式可拆解出 FSE、TSSE 與 LRVTB 三部分，說明如下：
1、mit− v(θit; αjt)為公司特有的評價誤差(Firm Specific Error, FSE)。
2、v(θit; αjt) − v(θit; αj)為長短期時間序列上之評價誤差(Time-Series Sector Error, TSSE)，衡量公司由第 t 期財務參數估出的真實價值與使用長期財務參數所估出 之真實價值的差距，反映了該產業在 t 期被錯誤評價之程度。FSE 與 TSSE 合稱 總誤差項。
3、v(θit; αj) − bit為使用長期財務參數所估出的公司長期價值與帳面價值之差距 (Long-Run Value To Book, LRVTB)，反映了 M/B 中投資機會的組成。
二、證券發行選擇：可轉債或現金增資
(一)錯誤評價或成長機會
市場擇時(market timing)與資本預算需求(capital budgeting needs)皆可能影響 可轉債或現金增資發行。若發行公司於發行前具有較高的成長機會(LRVTB)，則 可能暗示著公司發行動機是為了要滿足資本預算需求；而發行公司在發行前有較 高的錯誤評價(FSE)可能暗示市場上對公司的錯誤評價導致公司有動機擇時發 行。
本文試圖運用 RKRV(2005)拆解 M/B 後的三個變數，即以 FSE、TSSE 與 LRVTB 驗證成長機會高之公司會傾向發行可轉債，而錯誤評價高的公司會傾向
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現金增資之假設。
(二)資訊不對稱
根據 Myers & Majluf(1984)，預期公司規模越小越傾向發行可轉債，因公司 規模小，不易受市場關注，揭露的資訊較少，故資訊不對稱問題可能較嚴重，進 一步導致發行新股成本增加，故傾向發行可轉債降低發行新股之成本。因此，本 文預期公司規模越小者，傾向發行可轉債。公司規模以資產總額再取自然對數表 示。
(三) 代理問題
根據 Jensen(1986)提出之自由現金流量假說，由於股東與管理階層兩者目標 不一致，且管理階層薪資易受到公司成長率影響，故其有促使公司成長高於最適 規模的動機，進而擴大投資規模，甚至投資在淨現值小於 0 的計畫造成過度投資，
而不會將多餘的資金返還股東，最終造成公司價值降低，損害股東利益。因此，
當自由現金流量越多，越容易造成管理階層過度投資而產生代理問題。發行可轉 債之利息與本金為公司負債，必須返還債權人，不像股利發放沒有償還本息的壓 力，故本文以自由現金流量佔總資產比例衡量代理問題，預期該比例越高的公司 越傾向發行可轉債。
(四)資本結構
MM 資本結構有關論提到，公司進行負債融資時，在無破產成本下，公司市場價 值與負債比率呈現正向關係。但事實上公司財務危機成本也會因而上升影響公司 價值，因此根據抵換理論(Trade-off Theory)，認為公司在進行舉債時會同時考慮 舉債帶來的稅盾效果及破產成本，衡量兩者大小後，決定資本結構。本文預測當 負債比率越高時，公司傾向進行現金增資調整其資本結構。
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(五)公司獲利性
根據 Myers & Majluf(1984)提出融資順位理論(Pecking Order Theory)，指出當 公司有新的投資方案時，公司融資順位為保留盈餘、舉債、可轉債、權益融資。
而 Titman & Wessels(1988)亦提到融資順位產生原因為資訊不對稱及交易成本。
若公司獲利性越好，保留盈餘越多，若有增資需求，現金增資的可能性較低，且 高獲利公司同時也代表高風險，故本文以 ROA 作為獲利性的變數，預測公司獲 利性越好，公司越傾向發行可轉債。
(六)銷售成長性
Mayers(1998)提出連續融資假說，認為可轉債有配合投資現金流量支出的好 處，可以降低發行成本、解決過度投資及連續融資的問題，對於具成長性的公司 來說，投資人可行使轉換權將債轉成股，降低財務槓桿程度。若公司成長性低，
投資人可要求公司贖回可轉債，抑制過度投資情形。因此本文認為營收成長率越 高的公司傾向發行可轉債。
本文將上述影響變數、衡量方式及預期方向彙整成表 3-1：
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Sales_
growth
銷售成長率 銷售淨額
& Weisbach(2008)及 Hertzel & Li(2010)，將發行後資金用途與發行前 M/B 拆解出 的三個組成要素(FSE、TSSE、LRVTB)等變數做迴歸分析。
本文配合 Kim & Weisbach(2008)中資金用途與台灣經濟新報(TEJ)中所取得
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及研發費用，觀察發行後一至四年的情形。針對資產負債表變數(現金、存貨、
總資產)，即 TEJ 中現金及約當現金、存貨及資產總額項目，計算每個變數發行 可轉債及現金增資後一至四年的累積變動量，(𝑉𝑡− 𝑉0)/𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0，t=1~4，V 代表 上述變數，第 0 年代表可轉債發行或現金增資前一年年底。而對現金流量表變數 而言(長期負債償還、資本支出、研發費用)，即 TEJ 中長借新增(償還)、固定資 產(購置)、營業費用-研究發展項目，計算每個變數發行可轉債及現金增資後一至 四年的累積量，∑𝑡𝑖=1𝑉𝑖/𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0，t=1~4。找出上述變數資料後，開始進行多元迴 歸分析。將上述六個變數一至四年的累積(變動)量作為應變數，且為避免離群值 影響，將前述六變數的累積(變動)量加上 1 並取自然對數。接著將應變數對發行 前錯誤評價(FSE、TSSE)與成長機會(LRVTB)等自變數跑迴歸，同時控制發行資 金、發行公司其他資金來源、公司規模、發行年與產業別。迴歸變數說明如下：
1、應變數：
(1) Y = ln[((𝑉𝑡− 𝑉0)/𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0) + 1]，若 V 為資產負債表變數(現金、存 貨、總資產)。
(2) Y = ln[(∑𝑡𝑖=1𝑉𝑖/𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0) + 1]，若 V 為現金流量表變數(長期負債償 還、資本支出、研發費用)。
Y 為發行後 1 至 4 年的累積(變動)量。
2、自變數：
(1) FSE、TSSE、LRVTB：即第三章第二節(3.3)式中三個組成部分。
(2) 發行資金 ln [(𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴𝑅𝑌_𝐶𝐴𝑃
𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0) + 1]
對可轉債發行公司而言，PRIMARY_CAP=發行取得資金。對現金增資公司而言，
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PRIMARY_CAP=發行股價*發行股數 (3) 其他資金來源
ln [( 𝑂𝑇𝐻𝐸𝑅_𝐶𝐴𝑃𝑡
𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0) + 1]
其中OTHER_CAP𝑡 = ln [(∑ (總資金來源−𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴𝑅𝑌_𝐶𝐴𝑃) 𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0
𝑡𝑖=1 ) + 1]，總資金來源=現金流 量表中營運、投資及融資現金流量。
(4)公司規模
ln(𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0)，為發行前一年底公司總資產取自然對數值。
(5)發行年虛擬變數
∑2011𝑖=2001𝜃𝑖𝑌𝑅_𝐷𝑈𝑀𝑀𝑌，發行年為 2001 至 2011 年。
(6)產業別虛擬變數
∑8𝑗=1𝛌𝑗𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌_𝐷𝑈𝑀𝑀𝑌，共包括八種產業，Consumer Nondurable、Consumer durables、Manufacturing、Chemicals、Business Equipment、Telecom、Shops、Others。