由評價誤差與成長機會比較可轉債與現金增資發行動機、宣告效果及資金運用 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財務管理研究所碩士學位論文. 由評價誤差與成長機會比較可轉債與現金增資政治. 大. 立發行動機、宣告效果及資金運用. ‧ 國. 學. The Issuance Motivation, Announcement Effect and Use of. ‧. Funds of Convertible Bond and SEO: Evidence from the. Nat. n. al. er. io. sit. y. Perspective of Mispricing and Growth Opportunity. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：屠美亞博士研究生：顧哲維撰. 中華民國一○四年六月.

(2) 摘要本研究探討台灣上市櫃公司發行可轉債及現金增資的決策議題。從發行公司的角度來看，利用錯誤評價及成長機會，同時輔以一些公司特徵變數以了解發行動機。後續並追蹤發行公司發行後資金運用情形，以了解發行公司發行動機及目的是否一致。另一方面，從投資人角度來看，觀察可轉債及現金增資公司宣告效果，並由後續資金配置驗證宣告效果之可靠性。本研究採用 Rhodes-Kropf, Robinson and Viswanathan(2005)提出的方法，將市值帳面比(M/B)拆解成錯誤評價與成長機會。以 2001 年至 2011 年台灣上市上櫃. 政治大司發行前錯誤評價及成長機會皆顯著較未發行公司高。接著，利用 logit 模型，立. 公司發行可轉債或現金增資為研究對象，發現無論是可轉債或現金增資，發行公. ‧ 國. 學. 發現可轉債發行公司之成長機會及代理問題為其主要發行動機，而現金增資公司則利用資訊不對稱擇時與調整資本結構為發行考量。本文進一步檢視發行後資金. ‧. 配置情況，發現成長機會越高之可轉債，後續資金用途顯著投資於資本支出與研. sit. y. Nat. 發費用上，符合實質投資理論之觀點。另一方面，錯誤評價越高之現金增資，在. al. er. io. 前兩年有累積現金之現象，但不用於償還長期負債，且顯著運用於資本支出與研. v. n. 發費用上，僅部分符合行為理論之解釋。因此，本研究歸納現金增資公司發行動. Ch. engchi. i n U. 機除擇時外，亦有投資需求。最後，在宣告效果上，可轉債與現金增資均呈現負向宣告效果，且投資人給予現金增資較為負向的宣告效果，本文認為此乃投資人意識到公司利用資訊不對稱擇時，且後續資金配置不完全符合行為理論的預期造成的結果。. 關鍵字：現金增資、可轉債、RKRV、錯誤評價、成長機會、宣告效果、資金用途.

(3) Abstract This study examines the issuance of convertible bonds (CBs) and seasoned equity offerings (SEOs) for listed companies in TSE and OTC market in Taiwan. From the aspects of issuers, we use mispricing and growth opportunities along with other firm characteristics to understand the motivation of the issuance. We also track the use of post-issue proceeds and relate to the motivations of issuers. From the aspects of investors, we look at the announcement effects to examine appropriateness. We decompose market-to-book ratios into mispricing and growth option. 政治大 Viswanathan (2005). By using 立 the samples of CB and SEO issuance between 2001. components through a methodology proposed by Rhodes-Kropf, Robinson and. ‧ 國. 學. and 2011, we find that issuing firms of both types are overvalued and have greater growth opportunities relative to non-issuers. Next, we find that CB issuers show. ‧. greater pre-issue growth opportunities and agency problems, while SEO issuers have. sit. y. Nat. greater pre-issue mispricing and tend to adjust capital structure implied by logit model.. n. al. er. io. Furthermore, we examine the post-issue use of proceeds. For CB, firms with greater. i n U. v. growth opportunities invest more in capital expenditures and R&D, consistent with. Ch. engchi. real investment explanations. On the other hand, for SEO, firms with greater mispricing stockpile cash in the first two years but don’t pay down long-term debt. They also invest in capital expenditures and R&D. Thus, we conclude that the motivation of SEO firms might be timing and investment needs, partly consistent with behavioral explanations. Finally, the announcement effect of SEO is more negative than CB. Judging from the evidence above, it seems that investors know something.. Key words: seasoned equity offerings, convertible bonds, RKRV, mispricing, growth opportunities, announcement effects, post-issue use of proceeds..

(4) 目錄第一章緒論. 1. 第一節研究動機................................................. 1 第二節研究目的與貢獻........................................... 2 第三節研究流程................................................. 3 第二章文獻探討. 5. 第一節可轉債發行動機........................................... 5 第二節現金增資動機............................................. 8 第三節可轉換公司債宣告效果.................................... 10. 政治大. 第四節現金增資宣告效果........................................ 12. 立. 第五節後續資金運用............................................ 13. ‧ 國. 學. 第三章研究方法. 15. 第一節研究假設................................................ 15. ‧. 第二節研究變數及衡量.......................................... 17. sit. y. Nat. 第三節資料來源與樣本篩選...................................... 23. er. 第四章實證結果. io. 第四節實證方法................................................ 25. al. 37. n. v i n 第一節拆解 M/B 為錯誤評價與成長機會 ........................... 37 Ch engchi U. 第二節 logit 模型-證券選擇 ...................................... 40 第三節事件研究法：宣告效果.................................... 42 第四節多元迴歸：資金運用...................................... 48 第五章研究結論與建議. 55. 第一節研究結論................................................ 55 第二節研究限制與後續研究建議.................................. 57 參考文獻. 58. I.

(5) 圖表目錄圖 1-1 研究架構 .......................................................................................................... 4 表 3-1 證券發行影響變數 ........................................................................................ 21 表 3-2 可轉債與現金增資樣本資料 ........................................................................ 25 表 3-3 證交所產業分類及 Fama & French 產業配對 ............................................ 27 表 3-4. 2001 年至 2011 年各產業參數的時間序列平均之參數估計 ................... 29. 表 4-1-A 發行與未發行可轉債公司 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 比較 .................... 38 表 4-1-B 發行可轉債公司 FSE 與 LRVTB 分配情形 ................................................ 38. 政治大表 4-2-B 現金增資公司 FSE 立與 LRVTB 分配情形 ....................................................39 表 4-2-A 發行與未發行現金增資公司 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 比較 ................ 39. logit 模型分析結果 ...................................................................................... 41. ‧ 國. 學. 表 4-3. 表 4-4 可轉債宣告效果 ............................................................................................ 42. ‧. 表 4-5 現金增資宣告效果 ........................................................................................ 43. sit. y. Nat. 表 4-6 可轉債宣告效果(按 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 分為四分位) .................... 44. al. er. io. 表 4-7 現金增資宣告效果(按 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 分為四分位) ................ 44. v. n. 表 4-8 可轉債 CAAR(-1,+1)橫斷面迴歸分析結果 ................................................. 46. Ch. engchi. i n U. 表 4-9 現金增資 CAAR(-1,+1)橫斷面迴歸分析結果 ............................................. 47 表 4-10 可轉債發行後資金運用情形 ...................................................................... 51 表 4-11 現金增資發行後資金運用情形 .................................................................. 53. II.

(6) 第一章緒論. 第一節研究動機一間企業永續經營有賴於營運、投資與籌資三大活動來達成，而因應企業在不同階段有不同的營運模式及投資需求，可能產生資金需求進而尋求不同的籌資管道。根據 Myers & Majluf(1984)提出之融資順位理論(Pecking Order Theory)，其認為公司由於資訊不對稱，對融資方式有偏好順序，順序依序為內部融資(保留. 政治大. 盈餘)、外部舉債(銀行借款或一般公司債)、混合證券融資(可轉換公司債)、權益融資(普通股發行)。. 立. 根據訊號發射理論(Signaling Theory)，公司進行權益融資將釋出目前股價高. ‧ 國. 學. 估之訊號，被投資人解釋為負面訊息產生負的宣告效果。而由於可轉債為股、債. ‧. 混合之證券，致使投資人在解讀上可能也視為負面訊號。雖然如此，市場上仍不. y. Nat. 乏將現金增資或發行可轉債作為主要融資管道之公司。由過去文獻指出，現金增. er. io. sit. 資公司整體宣告效果有正有負，莫衷一是。如高貴美(2003)研究結果顯示現金增資宣告日當天之股價平均報酬為正向顯著，而丁靜儀(2013)則發現近年現金增資. al. n. v i n 宣告效果具負面影響。可轉債發行則大部分呈現負向宣告效果。 Ch engchi U. 國外針對現金增資或可轉債發行發現以下情況。在現金增資的部分，研究發. 現發行前一年股價顯著上升且發行後三至五年呈現較差的股票報酬，如 Ritter(2003)。在可轉債的部分，如 Lee & Loughran(1998)、Spiess & Affleck-Graves(1999)皆發現美國市場在可轉債發行前會經歷一段股價上漲的時期，而發行後三至五年卻呈現股價顯著下跌的情形。據此，學者提出了兩種觀點解釋上述情形，即市場擇時(market timing)與資本預算需求(capital budgeting needs)。行為理論(behavioral theory)支持者認為，發行前股價上升為投資人過度反應近期公司績效，經理人因而有動機趁股價高估時發行證券，且投資人在宣告. 1.

(7) 證券發行後反應緩慢且不足。而理性投資理論(real investment theory)支持者認為，發行前股價上升反映了成長機會，管理者為了投資而發行新股，而現金增資後股價報酬較低乃因成長機會之實現降低公司風險，並非績效不佳。以往研究者常使用市值帳面比(Market-to-Book Ratio, M/B)直接作為成長機會之代理變數，而未進一步考慮到 M/B 可能隱含錯誤評價(Mispricing)的部分。而本文試圖透過將市值帳面比拆解為錯誤評價與成長機會(Growth Opportunity)，從行為觀點與實質投資觀點了解發行公司動機與後續資金配置情形是否一致，並觀察投資人之宣告反應是否合理。. 政治大第二節立研究目的與貢獻. ‧ 國. 學. 本研究藉由 Rhodes-Kropf, Robinson and Viswanathan(2005)拆解 M/B 之方法得到發行前公司之錯誤評價(mispricing)及成長機會(growth opportunity)、logit 模. ‧. 型、事件研究法等方法得知發行公司與投資人的行為反應，比較可轉債與現金增. sit. y. Nat. 資發行是否因為資訊不對稱、評價誤差、成長機會之差異程度而有所不同。從投. al. er. io. 資人角度觀察，預期會發現錯誤評價、資訊不對稱等較大的證券在發行後若沒有. v. n. 用在預期的資金用途上時，其發行宣告效果會更為負向。. Ch. engchi. i n U. 有別於過去文獻中使用 M/B 為成長機會代理變數，本文進一步拆解出 M/B 的部分不僅只包含成長機會，更包含錯誤評價的部分，藉此觀察台灣上市櫃公司現金增資與可轉債發行特性，希望從研究中得到可轉債發行或現金增資對發行公司及投資人的啟示。. 2.

(8) 第三節研究流程本文之研究架構如圖 1-1 所示，首先在第一章緒論部分說明本論文研究動機與目的，接著於第二章進行國內外相關文獻探討，整理國內外關於可轉債及現金增資動機、宣告效果及後續資金配置等相關研究成果後，於第三章提出研究假說，並蒐集由 2001 年至 2011 年台灣上市櫃發行可轉債及現金增資之資料，利用 Rhodes-Kropf, Robinson and Viswanathan(2005)之方法，拆解於該研究期間樣本之發行前 M/B 得到評價誤差與成長機會兩部分，進而使用兩母體平均數差 t 檢定、. 政治大告效果及後續資金運用。於第四章整理出實證結果分析，檢驗第三章提出之研究立. logit 模型、事件研究法及多元迴歸等統計方法進行實證研究，觀察發行動機、宣. ‧. ‧ 國. 學. 假說，並於最後第五章的部分提出本研究之結論與建議。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 3. i n U. v.

(9) 圖 1-1 研究架構研究動機與目的. 國內外文獻探討. 發行可轉債及現金增資動機. 可轉債及現金增資宣告效果. 立. 政治大. ‧ 國. er. io. sit. y. ‧. 資料蒐集與整理. 學. 建立研究假說. Nat. 事件研究法 a llogit 模型 v i n Ch engchi U. n. 兩母體平均數差 t 檢定. 後續資金運用. 實證結果與解釋. 研究結論與建議. 4. 多元迴歸.

(10) 第二章文獻探討. 本研究將由擇時發行與成長機會探討企業發行可轉債與現金增資之行為，藉由本章回顧過去文獻中提及之發行動機、宣告效果及後續資金配置情形，進而於第三章提出假設以比較可轉債與現金增資之異同。因此，本章文獻探討中，共分為五節。第一節回顧企業發行可轉債動機相關文獻，第二節回顧企業進行現金增資之動機相關文獻，第三節探討國內外可轉債宣告效果，第四節探討國內外現金增資宣告效果，第五節則探討證券後續資金運用相關文獻。. 立. 政治大. 第一節可轉債發行動機. ‧ 國. 學. 一、國外文獻. ‧. (一) Jensen & Meckling(1979)、Green(1984)：代理問題、風險移轉假說. sit. y. Nat. 「代理問題」係指主理人與代理人間，因為目標不一致產生之潛在利益衝突。. al. er. io. 此種利益衝突可分為兩類，包括股東與債權人間的衝突及股東與管理階層間的衝. v. n. 突。股東與債權人間的衝突會造成資產替換(Asset Substitution)的問題，原因為股. Ch. engchi. i n U. 東以犧牲債權人利益達成股東財富極大化的目標。股東僅需就其出資部分負有限責任，因此股東有動機積極追求高風險計畫，若計畫成功，大部分利潤歸股東所有，而債權人只能拿到固定利息。反之，若計畫失敗，債權人拿不回本息，但股東最多賠掉其出資部分。當公司不確定性越高時，財富與風險移轉的情況會越趨嚴重，股東甚至有可能會接受淨現值小於 0 的計畫損害公司價值。為了解決股東與債權人代理問題中的資產替換現象，Green(1984)提出風險移轉假說(Risk-Shifting Hypothesis)，指出若公司面臨的代理問題越嚴重，則公司越傾向發行可轉債。Green(1984)提到可轉債的轉換條款賦予債權人轉換身分為股東的機會，可能稀釋原股東投資高風險計畫所得之報酬，進而減輕債權人財富 5.

(11) 移轉至股東的動機。故為了減緩代理問題，公司管理階層可藉由可轉債轉換後的股權比例控制代理問題。. (二) Stein（1992）：後門權益融資理論 Stein（1992）由資訊不對稱(Information Asymmetry)之角度提出後門權益假說(Backdoor Equity Hypothesis)。他認為當公司逆選擇(adverse selection)問題較嚴重時，公司會傾向發行可轉換公司債取代權益證券的發行。由於股票市場存在資訊不對稱，發行公司會選擇股價被高估時發行權益證券，而當投資人了解其發行. 政治大擇發行可轉換公司債降低成本。Stein 的研究亦發現，高成長機會、高槓桿及高立. 動機後，將不會買入股票，因此，公司為了減緩發行股票帶來的逆選擇問題，選. 獲利公司通常存在較嚴重的資訊不對稱問題，因此在融資選擇上傾向發行可轉債，. ‧ 國. 學. 且發行可轉債的公司特徵為高財務槓桿、高股價波動與高研發比例。Stein 也認. ‧. 為，透過可轉債的買回條款(call provision)可強迫可轉債持有人提早進行轉換，. y. Nat. 使公司提早獲得權益資金。. er. io. sit. 此外，Stein(1992)亦強調發行公司只有在預期未來前景樂觀下，才選擇發行可轉債。若未來股價下跌，投資人將不會進行轉換，且發行公司須負擔利息與到. al. n. v i n 期本金支付的壓力。因此，公司發行可轉債時，向投資人傳遞出未來前景樂觀的 Ch engchi U 訊息，顯示出公司有信心投資人會執行轉換獲得權益融資。. (三) Mayers(1998)：連續融資假說(Sequential Financing) Mayers(1998)提出連續融資假說，認為可轉債有配合投資支出現金流量之功能。研究指出，對具有投資機會的公司而言，其未來具有一連串不確定的投資選擇，發行可轉債能降低發行成本、解決連續融資問題並控制過度投資問題。 Mayers(1998)以兩期模型解釋上述效果，相對於連續兩期發行直接負債，發行可轉債可使發行成本達到規模經濟之效果，且若公司利用贖回條款強制投資人轉換. 6.

(12) 時，可減少利息支付、降低槓桿程度，造成公司再融資的成本降低。而公司執行贖回後，融資行為顯著增加，新投資也增加，表示公司贖回是為了進行投資而非降低財務危機成本。. 二、國內文獻 (一)林育志(2001) 該研究利用證券選擇模型，探討上市公司發行可轉債時，發行動機傳遞的訊號效果。研究結果發現當公司面臨高財務危機成本(負債比例)衍生之代理問題時. 政治大資產比率、及總資產)下所衍生之逆選擇問題時亦傾向發行可轉債解決，支持後立. 會傾向發行可轉債，支持風險移轉假說。而在面臨資訊不對稱(景氣指標、流動. ‧ 國. 學. 門權益融資假說。此外，可轉債對一般債券的替代效果較普通股明顯，但影響投資人對發行可轉債的反應因素則無法明確得知。. ‧ sit. y. Nat. (二)蔡政哲 (2003). al. er. io. 該研究利用 Lewis, Rogalski and Seward（2003）提出之轉換機率方法，將可. v. n. 轉債分為債券型、混合型及權益型三種，並利用如變異數分析、T 檢定、logit. Ch. engchi. i n U. 模型與 Tobit 模型等計量方法試圖找出可轉債發行動機。研究發現，第一，當發行可轉債公司具有營運風險高及未來成長機會大的特性時，公司會傾向發行權益型可轉債。第二，當發行可轉債公司的資訊不對稱與逆選擇成本較高時，傾向發行債券型可轉債。. (三)張人丰(2004) 張人丰(2004)以羅吉斯迴歸兩兩比較可轉債、現金增資與一般公司債發行之決策，由代理理論之資產替換及投資不足之觀點進行探討。該研究發現以下結論，第一，在選擇可轉債及一般公司債發行上，成長機會越大、公司規模及負債比率 7.

(13) 越小者，越傾向發行可轉債。第二，在選擇可轉債及現金增資選擇上，成長機會、公司規模越大及公司負債比率越小者傾向發行可轉債。. 第二節現金增資動機一、國外文獻 (一) Leland & Pyle（1977）：訊息傳遞假說 Leland & Pyle（1977）的研究中指出，由於企業經營階層擁有一般投資人所沒有的資訊，基於自利的前提下，若其在籌資過程中自願性投資該方案，將對投. 政治大. 資人傳遞出公司價值為正的訊號，代表前景看好。研究結果發現，公司股價會隨. 立. 經營階層之持股比例上升而上揚，故可推論當公司進行現金增資同時，若經營階. ‧ 國. 學. 層減少其持股比例，將傳遞負面訊息給投資人，進而影響公司未來績效。. ‧. (二) Myers & Majluf(1984)：融資順位理論(Pecking Order Theory). y. Nat. sit. Myers & Majluf(1984)認為管理階層比投資人擁有更多資訊，因此以資訊不. n. al. er. io. 對稱的觀點說明當公司股票價格高於真實價值且有資金需求時，經理人往往在此. i n U. v. 時進行權益融資以極大化股東價值。反之，投資人因擁有的資訊較少，會要求較. Ch. engchi. 低的發行股價。而公司經理人為追求股東財富極大化，則在股價低估時，經理人會衡量投資計畫淨現值與發行股價低估之股票對現有股東之影響兩者之大小決定是否發行普通股募集資金。故若對現有股東影響過大，則經理人可能選擇放棄具有正的淨現值之投資計畫，造成投資不足(Underinvestment)的現象產生。此外，Myers & Majluf(1984)亦提出當公司有新投資方案時，融資順序首先為內部資金，其次為風險較低的公司債，再來則使用可轉債等混合證券(hybrid securities)，最後才考慮資金成本最高的權益證券。. (三) Jung, Kim & Stulz(1996) 8.

(14) Jung, Kim & Stulz(1996)由融資順位理論(Pecking Order Theory)、代理問題 (Agency Problem)及擇時發行(Market-timing)的角度探討公司舉債或發行權益之融資決策及股價反應。融資順位理論之理論基礎為經理人與新投資人間的資訊不對稱問題，由於理性經理人會極大化現有股東財富，故從資金成本考量，得出先發債，再發股的融資順序，因此若公司被迫發行權益時將造成公司股價下跌。而代理理論則是由經理人與股東間的代理問題進行探討。若代理問題嚴重，經理人追求公司成長以極大化自我利益時，可能發生犧牲股東的情形。若經理人追求成長目標且同時公司有好的投資計劃時，發行權益證券對股東有好處，反之則對現. 政治大. 有股東不利。擇時理論則指公司選擇股價高估時發行權益，使公司的長期績效變差。. 立. 研究結果支持代理問題，發現發行權益的公司具有以下兩類特徵。第一，具. ‧ 國. 學. 有投資機會。第二，雖不具有投資機會但有舉債能量。在後者的情況之下，公司. ‧. 照理說應不會選擇發行權益，而仍舊選擇發行的原因為經理人追求自我利益產生. y. Nat. 之代理問題所導致，對於股東來說是壞消息，因經理人並非追求現有股東價值極. er. io. sit. 大化。此外，研究亦發現後者的股價反應較前者股價下跌情形更加嚴重。. al. n. v i n (四) Baker & Wurgler(2002)：市場擇時理論(Market Timing Theory) Ch engchi U. Baker & Wurgler(2002)提出市場擇時理論，認為公司目前的資本結構是經理. 人利用資訊不對稱程度差異，進行股價擇時發行產生的結果。該研究解釋，基於資訊不對稱下，公司內部經理人較外部投資人更能清楚知道市場評價錯誤的訊息，因此當公司股價被高估時，經理人會藉由發行新股降低融資成本。而當股價被低估時，公司則增加舉債，故擇時的結果會持續影響公司的資本結構。. (五) Carlson, Fisher &Giammarino(2006) Carlson, Fisher &Giammarino(2006)利用實質選擇權法，主張發行前股價上漲. 9.

(15) 反映了成長機會，而經理人為了實現成長機會將發行權益證券。而發行後報酬率下降反映了成長機會已實現並轉變成風險較低的資產，而非績效變差。. 二、國內文獻 (一) 詹英汝(2009) 該研究以 1990 年至 2008 年台灣上市公司為樣本，針對台灣上市公司市場擇時理論進行驗證，並利用 Huang and Ritter(2009)之方法，使用剩餘收益模型 (residual income model)估計權益資金成本。研究發現權益風險溢酬與負債比例呈. 政治大. 正向關係，表示公司傾向在權益資金成本高時進行負債融資，造成槓桿程度上. 立. 升。. ‧ 國. 學. (二) 盧雅馨(2010). ‧. 該研究以羅吉斯迴歸為計量方法，以 1994 年至 2006 年台灣的現金增資公司. sit. y. Nat. 為對象，探討增資動機與公司生命週期及市場擇時之間的關係，並探討增資公司. al. er. io. 是否因市場擇時出現現金囤積現象。研究結果顯示，企業生命週期及市場擇時皆. v. n. 顯著影響現金增資，但前者比後者之影響更為顯著。而現金囤積現象則不顯著，. Ch. engchi. i n U. 且多數公司於增資後會用盡增資現金。最後，研究指出大多數公司進行現金增資原因為企業面臨現金短缺情況，為避免進一步的財務危機而向資本市場籌資。. 第三節可轉換公司債宣告效果一、國外文獻 (一) Mikkelson and Partch(1986) Mikkelson and Partch(1986)以價格高估觀點解釋可轉債的發行宣告效果，認為在投資人與經理人對公司狀況存在資訊不對稱下，經理人在股價高估時會發行. 10.

(16) 權益證券，企圖使財富由新股東轉移至原有股東。由於可轉債具有普通股之性質，故公司宣告發行可轉債時，投資人接收到公司股價被高估之訊息，因而宣告發行可轉債對股價產生負的影響。. (二) Kim(1990)：可轉債轉換比率之訊號效果 Kim(1990)利用訊號均衡(Signaling Equilibrium)模型解釋公司融資決策的市場反應情況。在模型中，假設公司融資決策包括一般公司債、具不同轉換比率之可轉債或普通股三類籌資方式。由模型導出的均衡顯示，當公司發行一般公司債. 政治大釋；反之，若未來盈餘較小，則發行權益證券。而可轉債的部分，可依經理人是立時，表示經理人相信未來盈餘較高，因此不願意發行權益證券避免盈餘被股本稀. 否願意分享盈餘設計成債券型或權益型可轉債。若經理人預期未來盈餘較高，則. ‧ 國. 學. 傾向發行債券型可轉債，轉換比率較低使債權人不易成為公司股東。若預期未來. ‧. 盈餘較低，則傾向發行轉換比率較高的權益型證券與新股東分享盈餘。因此，在. sit er. al. n. (一) 張正中(1997). io. 二、國內文獻. y. Nat. 可轉債宣告上，隨著轉換比率增加，產生較大的負向異常報酬。. Ch. engchi. i n U. v. 該研究以 1990 年至 1998 年上市國內可轉債為研究樣本，發現台灣上市公司可轉債類型偏向權益型，且宣告效果為負向。. (二) 周建新、張簡榮奮、王朝仕(2005) 該研究發現在可轉債宣告上具有不顯著負向的宣告效果，高成長公司之宣告效果較低成長公司佳，且非電子產業具有顯著負向宣告效果。在內部人行為方面，若董監事於宣告發行後買入越多股票，則宣告後股價績效越差。. 11.

(17) (三) 楊綾欣(2013) 利用事件研究法及配對樣本檢定，以台灣發行可轉債之公司為樣本進行檢驗，發現整體可轉債發行宣告效果呈現顯著負向。該研究進一步按照發行地點及目的區分原始樣本，發現發行海外可轉債及具備多種發行目的者，呈現顯著且負向的宣告效果。若發行目的為資本支出，則宣告結果呈現顯著且正向的反應，若以贖回舊債為發行目的者，則呈現負向且顯著的宣告效果，但配對樣本檢定則呈現負向不顯著。. 第四節現金增資宣告效果治. 政. 立. 一、國外文獻. 大. ‧ 國. 學. (一) Galai and Masulis (1976)：財富重分配假說(Wealth Redistribution Hypothesis) Galai and Masulis (1976)之研究結果顯示，當公司進行現金增資發行新股時，. ‧. 使得槓桿程度降低，破產成本降低，進而使債券的市場價值上升。而債券市場價. y. Nat. sit. 值上升的部分，即來自於現金增資權益價值下跌的部分。因此該研究主張，現金. n. al. er. io. 增資對現有股東不利，因財富由股東移轉至債權人，造成股票價格下跌。. (二) Ross(1977). Ch. engchi. i n U. v. Ross(1977)的研究發現，若經理人持有內部資訊，槓桿增加會增加公司價值，對股價有正面影響；若槓桿減少，則會減損公司價值，對股價有負面影響。由於舉債會增加未來現金流量及提高破產成本，若對未來不看好，不會選擇舉債而應選擇發行權益證券。. (三) Asquith and Mullins(1986) Asquith and Mullins(1986)研究結果發現現金增資發行宣告效果顯著降低股價，顯示投資人將現金增資發行視為負向訊號。此外，迴歸結果顯示發行當日股 12.

(18) 價下跌的幅度與發行資金大小呈現顯著負向關係，而發行新股造成資本結構的改變並無法解釋負向宣告之結果。. 二、國內文獻 (一)陳安琳、黎萬琳及陳振遠(2001) 該研究結果發現，公司的成長機會及內部人交易行為才會影響現金增資宣告效果，而發行公司對於增資用途之說明則無顯著效果。現金增資宣告股價顯著上漲之公司主要為成長機會大且內部人買進多於賣出股票者。. 政治大. 立. (二)高貴美(2003). ‧ 國. 學. 該研究以 1998 年至 2002 年間台灣上市公司現金增資為樣本，整體而言，宣告日當天之股價平均報酬為正向顯著。該研究亦依照增資目的區分，觀察宣告效. ‧. 果。若現金增資目的為投資與還債，在宣告期間之累積平均異常報酬為顯著負向。. sit. y. Nat. 若以還債為目的，宣告日後累積平均異常報酬則為顯著正向，表示投資人對於公. n. al. er. io. 司以現金增資改善財務結構給予正面的訊息。. i n U. C. h e後續資金運用第五節 ngchi. v. 一、國外文獻 (一) Kim & Weisbach(2008) Kim & Weisbach(2008)利用 SDC 的 Global New Issues 資料庫檢視 1990 年至 2003 年間 38 個國家 IPO 與 SEO 發行動機，並觀察 IPO 與 SEO 後公司的資金運用配置情形。在此節錄出現金增資(SEO)的結論。首先，現金增資的發行動機之一為投資資金需求，而公司後續資金運用上亦傾向用在研發費用與資本支出上。研究中發現，高市值帳面比的公司傾向保留更多的現金並發行較多的股數，符合. 13.

(19) 現金增資動機為擇時發行之說法。第二，公司股價高估進行擇時發行時，經理人傾向賣出手中持股，因其能夠從中獲取利潤。第三，比較現金增資市值帳面比與籌資資金運用的關係後，發現市值帳面比低的公司相對於市值帳面比高之公司傾向花費在存貨、資本支出、併購及還債上。而高市值帳面比的公司傾向保留更多的現金並發行較多的股數。上述行為暗示著低市值帳面比現金增資的動機為投資資金需求，而高市值帳面比公司現金增資動機為擇時發行。整體而言，公司現金增資的動機可能為擇時發行或投資之資金需求。. 政治大 Hertzel & Li(2010)參考 Kim & Weisbach(2008)的方法，同樣使用現金、存貨、立. (二) Hertzel & Li(2010). 總資產、長期負債減少、收購、資本支出及研發費用等七個財務變數觀察現金增. ‧ 國. 學. 資後營運變化，以了解發行後資金運用情形。研究中利用 Rhodes-Kropf, Robinson. ‧. and Viswanathan(2005)提出之方法將現金增資發行前的市值帳面比拆解為個別公. y. Nat. 司評價誤差(Firm Specific Error, FSE)、長短期時間序列上之評價誤差(Time-Series. er. io. sit. Sector Error, TSSE)及成長機會(Long-Run Value To Book, LRVTB)，以 1970 年至 2004 年現金增資公司為樣本，將發行前動機與發行後資金運用情形進行迴歸分. al. n. v i n 析。該研究並提出行為理論及理性投資理論兩觀點探討公司現金增資之行為。實 Ch engchi U 證結果發現，個別公司評價誤差越高的公司，現金增資後傾向償還長期負債或累積現金且長期股價報酬降低，支持行為理論之解釋。而成長機會越高的公司，現金增資後傾向投資於資本支出與研發費用但股價報酬並沒有變低，不支持理性投資理論。. 14.

(20) 第三章研究方法. 第一節研究假設經由第二章文獻探討回顧，針對發行動機、宣告效果及後續資金運用上，本研究提出以下五點假設：. 一、評價誤差(Mispricing)：. 政治大金增資公司>可轉債發行公司>未發行公司。現金增資為普通股權益證券發行，立. 基於前述行為理論，本研究認為，將市值帳面比拆解後評價誤差的部分，現. 而可轉債為股債混合之證券發行，因此預期國內現金增資公司傾向在發行前股價. ‧ 國. 學. 高估時擇時發行，評價誤差會高於可轉債發行公司與未發行公司。. ‧ sit. y. Nat. 二、成長機會(Growth Opportunity). al. er. io. 基於前述理性投資理論，本研究認為，將市值帳面比拆解後成長機會的部分，. v. n. 可轉債發行公司>現金增資公司>未發行公司。根據 Stein(1992)提出之後門權益融. Ch. engchi. i n U. 資假說，具有成長機會但缺乏資金來源的公司財務危機成本較高，目前股價無法反應其真正之價值，具有資訊不對稱造成現金增資融資成本高，故選擇發行可轉債。因此預期國內可轉債發行公司傾向於成長機會高時發行，成長機會將高於現金增資公司與未發行公司。. 三、可轉債與現金增資證券發行動機：根據後門權益融資假說及市場擇時理論，本文預期成長機會高之公司會傾向發行可轉債，而錯誤評價高的公司傾向現金增資。此外，本研究亦納入其他財務變數，如負債比例、資產規模、自由現金流量佔總資產比例、總資產週轉率、銷 15.

(21) 售成長率等，觀察資本結構、資訊不對稱、代理問題、獲利能力與公司成長性對於公司發行證券種類的影響性。本文預期負債比例越高傾向現金增資，資產規模越小傾向發行可轉債，自由現金流量佔總資產比例越高傾向發行可轉債、總資產週轉率越高傾向發行可轉債，銷售成長率高傾向發行可轉債。. 四、可轉債與現金增資公司後續資金配置：根據理性投資理論，若發行者因發行前成長機會(LRVTB)高而發行證券，則預期公司會將成長機會轉變為投資決策，致力於 NPV>0 的計劃以追求股東財富. 政治大據行為理論之推測，若發行者因發行前錯誤評價(FSE)程度高而發行證券，則預立. 極大化的目標，故預期發行後資產配置在資本支出與研發費用上會較顯著。而根. ‧ 國. 學. 期公司不會追求 NPV>0 的計畫，會傾向用於償還負債或累積現金等非生產性動機而較不會投資在資本支出與研發費用支應 NPV>0 的計畫。本文預期可轉債發. ‧. 行公司支持理性投資理論之推測，而現金增資公司支持行為理論之推測。. n. al. er. io. sit. y. Nat. 五、宣告效果：. i n U. v. 預期評價誤差(Mispricing)大者，宣告效果較為負向。根據第一點評價誤差程. Ch. engchi. 度，預期現金增資宣告效果應較可轉債宣告效果負向。. 16.

(22) 第二節研究變數及衡量一、拆解 M/B 本研究主題為可轉債與現金增資發行公司之發行動機、後續資金運用模式及宣告效果之研究。過去研究發現，現金增資的公司有較高的市值帳面比，原因可由行為理論與理性投資理論解釋。行為理論者認為當公司市值(M)超過其真實價值(V)時，因股價高估而傾向發行權益。而理性投資理論者認為當公司成長機會高時，公司真實價值(V)超過權益帳面價值(B)時，為了實現成長機會，公司會將. 政治大. 投資機會轉變成投資決策加以實行，因而選擇發行權益。本文採用 Rhodes-Kropf,. 立. Robinson and Viswanathan(2005)提出的方法，將市值帳面比(M/B)拆解成錯誤評價. ‧ 國. 學. (M/V)與成長機會(V/B)兩部分(以下簡稱此方法為 RKRV)，示意如下： M/B≡M/V× V/B. (3.1). ‧. 其中，M 為市值，B 為帳面價值，V 為公司真實價值。. sit. y. Nat. n. al. er. io. 將左右兩邊同時取自然對數後可得到 (m-b)≡(m-v)+(v-b). Ch. engchi. i n U. v. (3.2). (m-v): ln(M/V)，代表 mispricing，為錯誤評價或評價誤差。 (v-b): ln(V/B)，代表 growth opportunity，為成長機會。. 若市場知道未來成長機會、折現率以及現金流量，則(m-v)應該為 0，若市場錯誤估計現金流量之折現值或不知道經理人所擁有的資訊，則(m-v)會捕捉到 (m-b)中錯誤評價的部分。欲順利拆解(3.1)式中的(M/B)，有賴於估計出公司的真實價值(V)。 RKRV(2005)以(3.3)式將(3.2)式拆解成三部分：. 17.

(23) +v(θit ; αjt ) − v(θit ; αj ) ⏟ +v(θit ; αj ) − bit mit − bit = ⏟ mit − v(θit ; αjt ) ⏟ 𝐹𝑆𝐸. 𝑇𝑆𝑆𝐸. (3.3). 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵. 其中，v(θit ; αjt )表示 i 公司使用第 t 期之財務資訊𝜃𝑖𝑡 及所屬 j 產業向量αjt 所估計出來的價值，反映出公司在特定時點所估計出的真實價值。v(θit ; αj )則將產業循環波動納入考量，表示 i 公司使用第 t 期之財務資訊𝜃𝑖𝑡 及所屬 j 產業長期向量αj 所估計出來的公司價值，反映出公司長期的評價。利用(3.3)式可拆解出 FSE、TSSE 與 LRVTB 三部分，說明如下：. 政治大 2、v(θ ; α ) − v(θ ; α )為長短期時間序列上之評價誤差(Time-Series Sector Error, 立 1、mit − v(θit ; αjt )為公司特有的評價誤差(Firm Specific Error, FSE)。 it. jt. it. j. ‧ 國. 學. TSSE)，衡量公司由第 t 期財務參數估出的真實價值與使用長期財務參數所估出之真實價值的差距，反映了該產業在 t 期被錯誤評價之程度。FSE 與 TSSE 合稱. ‧. 總誤差項。. sit. y. Nat. 3、v(θit ; αj ) − bit 為使用長期財務參數所估出的公司長期價值與帳面價值之差距. n. al. er. io. (Long-Run Value To Book, LRVTB)，反映了 M/B 中投資機會的組成。. C. hengchi 二、證券發行選擇：可轉債或現金增資. i n U. v. (一)錯誤評價或成長機會市場擇時(market timing)與資本預算需求(capital budgeting needs)皆可能影響可轉債或現金增資發行。若發行公司於發行前具有較高的成長機會(LRVTB)，則可能暗示著公司發行動機是為了要滿足資本預算需求；而發行公司在發行前有較高的錯誤評價(FSE)可能暗示市場上對公司的錯誤評價導致公司有動機擇時發行。本文試圖運用 RKRV(2005)拆解 M/B 後的三個變數，即以 FSE、TSSE 與 LRVTB 驗證成長機會高之公司會傾向發行可轉債，而錯誤評價高的公司會傾向 18.

(24) 現金增資之假設。. (二)資訊不對稱根據 Myers & Majluf(1984)，預期公司規模越小越傾向發行可轉債，因公司規模小，不易受市場關注，揭露的資訊較少，故資訊不對稱問題可能較嚴重，進一步導致發行新股成本增加，故傾向發行可轉債降低發行新股之成本。因此，本文預期公司規模越小者，傾向發行可轉債。公司規模以資產總額再取自然對數表示。. (三) 代理問題. 立. 政治大. 根據 Jensen(1986)提出之自由現金流量假說，由於股東與管理階層兩者目標. ‧ 國. 學. 不一致，且管理階層薪資易受到公司成長率影響，故其有促使公司成長高於最適. ‧. 規模的動機，進而擴大投資規模，甚至投資在淨現值小於 0 的計畫造成過度投資，. y. Nat. 而不會將多餘的資金返還股東，最終造成公司價值降低，損害股東利益。因此，. er. io. sit. 當自由現金流量越多，越容易造成管理階層過度投資而產生代理問題。發行可轉債之利息與本金為公司負債，必須返還債權人，不像股利發放沒有償還本息的壓. al. n. v i n 力，故本文以自由現金流量佔總資產比例衡量代理問題，預期該比例越高的公司 Ch engchi U. 越傾向發行可轉債。. (四)資本結構 MM 資本結構有關論提到，公司進行負債融資時，在無破產成本下，公司市場價值與負債比率呈現正向關係。但事實上公司財務危機成本也會因而上升影響公司價值，因此根據抵換理論(Trade-off Theory)，認為公司在進行舉債時會同時考慮舉債帶來的稅盾效果及破產成本，衡量兩者大小後，決定資本結構。本文預測當負債比率越高時，公司傾向進行現金增資調整其資本結構。. 19.

(25) (五)公司獲利性根據 Myers & Majluf(1984)提出融資順位理論(Pecking Order Theory)，指出當公司有新的投資方案時，公司融資順位為保留盈餘、舉債、可轉債、權益融資。而 Titman & Wessels(1988)亦提到融資順位產生原因為資訊不對稱及交易成本。若公司獲利性越好，保留盈餘越多，若有增資需求，現金增資的可能性較低，且高獲利公司同時也代表高風險，故本文以 ROA 作為獲利性的變數，預測公司獲利性越好，公司越傾向發行可轉債。. 政治大 Mayers(1998)提出連續融資假說，認為可轉債有配合投資現金流量支出的好立. (六)銷售成長性. 處，可以降低發行成本、解決過度投資及連續融資的問題，對於具成長性的公司. ‧ 國. 學. 來說，投資人可行使轉換權將債轉成股，降低財務槓桿程度。若公司成長性低，. ‧. 投資人可要求公司贖回可轉債，抑制過度投資情形。因此本文認為營收成長率越. y. Nat. 高的公司傾向發行可轉債。. n. al. er. io. sit. 本文將上述影響變數、衡量方式及預期方向彙整成表 3-1：. Ch. engchi. 20. i n U. v.

(26) 表 3-1 證券發行影響變數簡寫. 變數名稱. 預期結果1. 變數說明錯誤評價或成長機會. LRVTB 成長機會. 資產規模自由現金流. DTA. 負債比例. +. 銷售淨額1 − 銷售淨額0. +. 自由現金流量佔總資產比例資本結構. ‧. 資產總額獲利能力. 繼續營業部門純益 + 利息支出(1 − 稅率2). n. al. Ch. i n U. 平均資產總額. engchi. + -. 負債總額. io. 總資產週轉率. v(θit ; αj ) − bit. 政治大資訊不對稱與代理問題立資產總額取自然對數. Nat. ROA. -. y. Assetln FTA. v(θit ; αjt ) − v(θit ; αj ). 銷售淨額0. ‧ 國. 銷售成長率. -. 學. Sales_ growth. mit − v(θit ; αjt ). sit. TSSE. 個別公司錯誤評價長短期時間序列上之評價誤差. +. er. FSE. v. 三、後續資金運用本研究欲驗證發行公司的後續資金運用是否依照其發行動機使用，參考 Kim & Weisbach(2008)及 Hertzel & Li(2010)，將發行後資金用途與發行前 M/B 拆解出的三個組成要素(FSE、TSSE、LRVTB)等變數做迴歸分析。本文配合 Kim & Weisbach(2008)中資金用途與台灣經濟新報(TEJ)中所取得的資料，將資金用途分為六類：現金、存貨、總資產、長期負債償還、資本支出 1. 本研究於 logit 模型中，設定 1=發行可轉債，0=現金增資。因此，若迴歸係數為正表示發行可轉債機率較高，迴歸係數為負表示現金增資機率較高。 2 2010 年以前稅率為 25%，2010 年以後稅率為 17%。 21.

(27) 及研發費用，觀察發行後一至四年的情形。針對資產負債表變數(現金、存貨、總資產)，即 TEJ 中現金及約當現金、存貨及資產總額項目，計算每個變數發行可轉債及現金增資後一至四年的累積變動量，(𝑉𝑡 − 𝑉0 )/𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0，t=1~4，V 代表上述變數，第 0 年代表可轉債發行或現金增資前一年年底。而對現金流量表變數而言(長期負債償還、資本支出、研發費用)，即 TEJ 中長借新增(償還)、固定資產(購置)、營業費用-研究發展項目，計算每個變數發行可轉債及現金增資後一至四年的累積量，∑𝑡𝑖=1 𝑉𝑖 /𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0，t=1~4。找出上述變數資料後，開始進行多元迴歸分析。將上述六個變數一至四年的累積(變動)量作為應變數，且為避免離群值. 政治大前錯誤評價(FSE、TSSE)與成長機會(LRVTB)等自變數跑迴歸，同時控制發行資立. 影響，將前述六變數的累積(變動)量加上 1 並取自然對數。接著將應變數對發行. 金、發行公司其他資金來源、公司規模、發行年與產業別。迴歸變數說明如下：. ‧. ‧ 國. 學. 1、應變數：. io. y. sit. 貨、總資產)。. Nat. (1) Y = ln[((𝑉𝑡 − 𝑉0 )/𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 ) + 1]，若 V 為資產負債表變數(現金、存. n. al. er. (2) Y = ln[(∑𝑡𝑖=1 𝑉𝑖 /𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 ) + 1]，若 V 為現金流量表變數(長期負債償還、資本支出、研發費用)。. Ch. engchi. i n U. v. Y 為發行後 1 至 4 年的累積(變動)量。. 2、自變數： (1) FSE、TSSE、LRVTB：即第三章第二節(3.3)式中三個組成部分。 (2) 發行資金 𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴𝑅𝑌_𝐶𝐴𝑃 ln [( ) + 1] 𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 對可轉債發行公司而言，PRIMARY_CAP=發行取得資金。對現金增資公司而言， 22.

(28) PRIMARY_CAP=發行股價*發行股數 (3) 其他資金來源 𝑂𝑇𝐻𝐸𝑅_𝐶𝐴𝑃𝑡 ln [( ) + 1] 𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 其中OTHER_CAP𝑡 = ln [(∑𝑡𝑖=1. (總資金來源−𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴𝑅𝑌_𝐶𝐴𝑃) 𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0. ) + 1]，總資金來源=現金流. 量表中營運、投資及融資現金流量。 (4)公司規模 ln(𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 )，為發行前一年底公司總資產取自然對數值。 (5)發行年虛擬變數. 政治大. ∑2011 𝑖=2001 𝜃𝑖 𝑌𝑅_𝐷𝑈𝑀𝑀𝑌 ，發行年為 2001 至 2011 年。. 立. (6)產業別虛擬變數. ‧ 國. 學. ∑8𝑗=1 𝛌𝑗 𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌_𝐷𝑈𝑀𝑀𝑌，共包括八種產業，Consumer Nondurable、Consumer durables、Manufacturing、Chemicals、Business Equipment、Telecom、Shops、Others。. ‧ y. Nat. er. io. sit. 第三節資料來源與樣本篩選. 本研究係以 2001 至 2011 年台灣上市、櫃公司所發行之國內可轉債共 828 筆. al. n. v i n 與現金增資發行共 607 筆為研究對象進行實證研究，資料來源與樣本篩選方式說 Ch engchi U 明如下。. 一、資料來源 1、台灣上市、上櫃公司發行可轉債發行資料取自台灣經濟新報 TEJ Bond DB 中之債券發行基本資料，而發行公司財務報表資料則取自 TEJ Finance DB。. 2、台灣上市、上櫃公司現金增資(SEO)發行資料取自於 TEJ Company DB 中的資本形成，並不包含 IPO 及盈餘轉增資。而發行公司財務報表資料則取自 TEJ 23.

(29) Finance DB。. 3、證交所產業分類代碼取自於 TEJ Company DB 中的基本資料-TSE 產業別。. 4、可轉債與現金增資宣告日取自 TEJ Equity DB 中的特殊事件日期資料庫，而事件研究法的部分使用了 TEJ 事件研究系統，搭配特殊事件日期資料庫計算累積平均異常報酬。. 政治大. 5、證券市值資料取自於 TEJ Equity DB 中的調整股價(除權息調整)-市值。. 立. ‧ 國. 學. 二、樣本篩選. 1、選取 2001 年至 2011 年間曾在台灣發行國內可轉債或現金增資的上市、櫃公. ‧. 司。. sit. y. Nat. al. er. io. 2、本研究剔除金融業，由於金融業性質與一般生產、銷貨賺取利潤等產業不同，. v. n. 係以賺取利差及手續費為主的產業，為避免影響研究結果故予以刪除。. Ch. engchi. i n U. 3、對於同年內發行兩次以上之發行公司，本研究只保留第一次發行資料，避免研究結果產生偏誤。. 4、本研究使用市值、帳面價值等資料拆解 M/B ratio，若於研究期間內發生資料不足的情形，則予以刪除。. 5、經前述第 4 點初步篩選後所得資料為 828 筆國內可轉債及 607 筆現金增資資料。表 3-2 彙整了研究期間可轉債與現金增資的樣本數資料。 24.

(30) 6、本研究後續計算累積平均異常報酬及發行後四年的資金運用，若發現由前述第 4 點初步篩選出的樣本有資料不足之情形，亦予以刪除。. 表 3-2 可轉債與現金增資樣本資料年. 可轉債. 可轉債(%). 現金增資. 現金增資(%). 2001. 30. 3.6%. 39. 6.4%. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010. 70 94 140 30 62 102 46 51 106. 8.5% 11.4% 16.9% 3.6% 7.5% 12.3% 5.6% 6.2% 12.8%. 62 31 36 49 61 79 33 56 87. 10.2% 5.1% 5.9% 8.1% 10.0% 13.0% 5.4% 9.2% 14.3%. 11.7% 100%. 74 607. ‧ 國. 12.2% 100%. Nat. er. io. al. 第四節實證方法. sit. y. ‧. 97 828. 學. 2011 合計. 立. 政治大. n. v i n C h M/B 方法將發行前市值帳面比拆解為錯誤評本研究主要以 RKRV(2005)拆解 engchi U. 價(FSE、TSSE)與成長機會(LRVTB)、兩獨立樣本 T 檢定、二元羅吉斯迴歸(logit model)、事件研究法(Event Study)及多元迴歸等實證方法進行資料分析來驗證假設。本節將依序介紹上述實證方法。. 一、拆解 M/B 為錯誤評價與成長機會如本章第二節研究變數及衡量所述，本文以 RKRV(2005)所使用的方法拆解 M/B，可以拆解成(3.4)式的形式。. 25.

(31) v(θit ; αj ) − bit mit − bit = ⏟ mit − v(θit ; αjt )+v(θ ⏟ it ; αjt ) − v(θit ; αj ) + ⏟ FSE. TSSE. (3.4). 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵. 而為了能順利拆解出 M/B，必須估計出(3.4)式中的v(θit ; αjt )與v(θit ; αj )。 RKRV (2005)使用了三種模型估計v(θit ; αjt )及v(θit ; αj )，而這三種模型不同之處在於自變數的財務變數θit 。本研究與 Hertzel & Li(2010)相同，皆採用第三種模型，自變數包含權益帳面價值、本期淨利及槓桿比率3。將市值對上述變數做線性迴歸可得到(3.5)式：. 政治大. + 𝑚𝑖𝑡 = 𝛼0𝑗𝑡 + 𝛼1𝑗𝑡 𝑏𝑖𝑡 + 𝛼2𝑗𝑡 ln(𝑁𝐼)+ 𝑖𝑡 + 𝛼3𝑗𝑡 𝐼<0 𝑙𝑛(𝑁𝐼)𝑖𝑡 + 𝛼4𝑗𝑡 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡. 立. ‧ 國. 學. 其中. (3.5). 1、𝑚𝑖𝑡 ：i 公司在第 t 期的市場價值(股價×流通在外股數)再取自然對數。. ‧. 2、𝑏𝑖𝑡 ：i 公司在第 t 期的權益帳面價值再取自然對數。. sit. y. Nat. 3、ln(𝑁𝐼)+ 𝑖𝑡 ：i 公司淨利為正下，在第 t 期的淨利再取自然對數。. al. n. 在第 t 期的淨利再取自然對數。. C 市值 hengchi. er. io. 4、𝐼<0 𝑙𝑛(𝑁𝐼)+ 𝑖𝑡 ：利用指標函數𝐼<0 表示淨利為負的值，表示 i 公司淨利為負下，. i n U. v. 5、𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡：槓桿比率(1-市值+資產帳面值−權益帳面值)。若無市值，則以帳面價值取代。. 在拆解 M/B 時，我們遵循 Hertzel & Li(2007)市值與帳面價值配對的模式。若可轉債或現金增資發行發生在第 t 年底(12 月底)後至少四個月以後，則使用第 t 年底的會計帳面資料以及第 t 年底後三個月(3 月底)的市值資料；而若可轉債或現金增資發行發生在第 t 年底(12 月底)後四個月以內，則使用第 t-1 年底的會計帳面資料以及第 t-1 年底後三個月(3 月底)的市值資料。此外，為估計出該期參數αjt，本文根據台灣證交所產業分類類別及美國 SIC 3. 第一種模型僅包含帳面價值，第二種模型使用帳面價值及本期淨利。 26.

(32) code 兩者互相對照，並分至 Fama & French 的十二種產業分類中，對照表如表 3-3 所示：表 3-3 證交所產業分類及 Fama & French 產業配對 Fama & French 分類. 立. 政治大. 學 ‧. 11：橡膠工業 23：油電燃氣. 併入 others(樣本數小於 30 筆)。. sit. y. Nat. n. al. 24：半導體業 25：電腦及週邊設備業 26：光電業 28：電子零組件業. Ch. engchi. er. 21：化學工業. io. Telecom (Telcm) Shops. 05：電機機械 06：電器電纜 12：汽車工業 01：水泥工業 03：塑膠工業 08：玻璃陶瓷 09：造紙工業 10：鋼鐵工業. ‧ 國. (NoDur) Consumer Durables (Durbl) Manufacturing (Manuf). Chemicals (Chems) Business Equipment (BusEq). 備註. 02：食品工業 04：紡織工業. Consumer Nondurables. Energy. 證交所產業分類. i n U. v. 30：資訊服務業 31：其他電子業 27：通訊網路業. Health. 18：貿易百貨 29：電子通路業 32 :文化創意業(誠品) 22：生技醫療. Utilities. 20：其他-公用事業 27. 併入 others(樣本數小於 30 筆)。併入 others(樣本數小於 30 筆)。.

(33) Money Others. 17：金融 14：建材營造 15：航運 16：觀光 20：其他(含公用事業併入) 22：生技醫療(併入) 23：油電燃氣(併入). 20、22、23 為前述樣本數不足 30 筆併入者。. 註：本研究資料採自台灣經濟新報，若該產業樣本數不足 30 筆則併入其他類 (Others)，最終得到九種產業分類。. 接著依照(3.5)式，以前述市值與帳面價值配對方式將各產業按年進行迴歸分. 治政析後，可得到各產業每一年之估計參數𝛼̂ ，估計式𝑣(𝜃 大 ; 𝛼 )如(3.6)式所列。立 𝑖𝑡. 𝑗t. 學. ‧ 國. 𝑗𝑡. v(𝑏𝑖𝑡 , 𝑁𝐼𝑖𝑡 , 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 ; 𝛼̂0𝑗𝑡 ,𝛼̂1𝑗𝑡 , 𝛼̂2𝑗𝑡 , 𝛼̂3𝑗𝑡 , 𝛼̂4𝑗𝑡 ). ‧. = 𝛼̂0𝑗𝑡 + 𝛼̂1𝑗𝑡 𝑏𝑖𝑡 + 𝛼̂2𝑗𝑡 ln(𝑁𝐼)+ ̂3𝑗𝑡 𝐼<0 𝑙𝑛(𝑁𝐼)+ ̂4𝑗𝑡 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑖𝑡 + 𝛼 𝑖𝑡 + 𝛼. Nat. y. (3.6). io. sit. 接著，為了估算公司長期的真實價值𝑣(𝜃𝑖𝑡 ; 𝛼𝑗 )，必需計算出長期產業參數𝛼𝑗。. n. al. er. 其計算方式為，將(3.6)式所得到每年的參數𝛼̂𝑗𝑡 加以平均，可以得到長期產業參. Ch. i n U. v. 數最適估計值𝛼̅𝑗 ，進而估計出公司長期真實價值𝑣(𝜃𝑖𝑡 ; 𝛼𝑗 )，如(3.7)式所示。. engchi. v(𝑏𝑖𝑡 , 𝑁𝐼𝑖𝑡 , 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 ; 𝛼̅0𝑗𝑡 ,𝛼̅1𝑗𝑡 , 𝛼̅2𝑗𝑡 , 𝛼̅3𝑗𝑡 , 𝛼̅4𝑗𝑡 ) = 𝛼̅0𝑗𝑡 + 𝛼̅1𝑗𝑡 𝑏𝑖𝑡 + 𝛼̅2𝑗𝑡 ln(𝑁𝐼)+ ̅3𝑗𝑡 𝐼<0 ln(𝑁𝐼)+ ̅4𝑗𝑡 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 𝑖𝑡 + 𝛼 𝑖𝑡 + 𝛼. (3.7). 表 3-4 為(3.7)式 2001 年至 2011 年各產業參數的時間序列平均。下列參數結果與 RKRV(2005)所得結果類似，股東權益帳面價值與本期淨利與市值呈正相關，而槓桿比率則與市值呈負相關。表 3-4 亦呈現出各產業的平均調整𝑅 2，可看到其範圍落在 87%至 94%之間，亦即在該產業中，以此三種會計變數可以解釋大部分的市值，迴歸方程式的解釋力高。 28.

(34) 表 3-4. 2001 年至 2011 年各產業參數的時間序列平均之參數估計 Fama & French 產業類別. 參數 ̂𝟎) 𝐄𝐭 (𝛂 (se) ̂𝟏) 𝐄𝐭 (𝛂 (se) ̂𝟐) 𝐄𝐭 (𝛂 (se) ̂𝟑) 𝐄𝐭 (𝛂 (se) ̂𝟒) 𝐄𝐭 (𝛂 (se) N 調整𝐑𝟐. NoDur 2.43 (0.45) 0.79 (0.03) 0.14 (0.01). Durbl 2.75 (0.26) 0.77 (0.02) 0.16 (0.02). Manuf 1.39 (0.14) 0.82 (0.02) 0.16 (0.02). Chems 1.40 (0.24) 0.76 (0.03) 0.23 (0.02). BusEq 2.01 (0.25) 0.75 (0.01) 0.23 (0.01). Telcm 1.94 (0.43) 0.75 (0.04) 0.22 (0.03). Shops 2.93 (0.69) 0.77 (0.03) 0.17 (0.02). Others 2.52 (0.27) 0.78 (0.02) 0.17 (0.01). -0.12 (0.01) -1.21 (0.08) 11 0.87. -0.15 (0.02) -1.41 (0.15) 11 0.90. -0.16 (0.02) -1.17 (0.09) 11 0.94. -0.22 (0.03) -1.08 (0.16) 11 0.92. -0.21 (0.01) -1.37 (0.06) 11 0.92. -0.20 (0.03) -0.93 (0.17) 11 0.94. -0.16 (0.03) -1.76 (0.18) 11 0.87. -0.15 (0.01) -1.39 (0.09) 11 0.88. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 註：表 3-4 為(3.6)式得到的各年迴歸參數再進行平均所得之結果，應變數為市場價值取自然對數(m)，自變數為權益帳面價值取自然對數(b)、本期淨利絕對值再. ‧. 取自然對數(ln(𝑁𝐼)+ )(當本期淨利為負時，虛擬變數𝐼<0 為-1)，以及槓桿比率(LEV)。. sit. y. Nat. 本表列出八種 Fama French 產業別(扣除金融業)，由 2001 年至 2011 年共 11 年對. n. al. er. io. ̂ 𝑘 )表示第 k 個自變數的迴歸參數十一年的平公司進行迴歸分析得出之結果。𝐄𝐭 (𝛂 均，(se)為標準誤，N 為迴歸年數。. Ch. engchi. i n U. v. 找出估計式v(θit ; αjt )及v(θit ; αj )後，即可將 M/B 分拆成 FSE、TSSE 與 LRVTB 三部分，拆解結果詳見第四章實證結果。. 二、兩獨立樣本變異數不相等之 t 檢定本研究利用 RKRV(2005)拆解方法將 M/B 拆解成 FSE、TSSE 與 LRVTB 三部分後，再針對可轉債與現金增資，比較 2001 年至 2011 年間發行與未發行公司錯誤評價及成長機會的樣本平均數是否有顯著差異。由於可轉債及現金增資發行公司與未發行公司之樣本數不同，且經統計分析 29.

(35) 後發現發行與未發行公司之變異數並不相等，故採用兩獨立樣本且變異數不相等之 t 檢定比較 FSE、TSSE 與 LRVTB。假設檢定如下所示。. 𝐻0 ：𝜇1 = 𝜇2 𝐻1 ：𝜇1 ≠ 𝜇2 t=. ̅̅̅1 − 𝑋 ̅̅̅2 ) (𝑋 √. 𝑆12 𝑆22 + 𝑛12 𝑛22. 政治大. 若|𝑡| > 𝑡𝛼⁄2 (𝑣)則拒絕虛無假設. 立. 2. 2. 𝑆2 𝑆2 (𝑛1 ) ⁄ (𝑛2 ) ⁄ 1 2 𝑛1 − 1 + 𝑛2 − 1. Nat. y. ‧. ‧ 國. 2. 𝑆12 𝑆22 + ] 𝑛12 𝑛22. 學. v=. [. er. io. sit. 三、二元羅吉斯迴歸(logit model). 一般而言，當應變數為 0 和 1 的二元變數(binary variable)時，必須改用二元. al. n. v i n 屬質選擇模型(binary qualitative Cchoice h e nmodel)，該模型可解釋具有某些特性者選 gchi U 擇某項事物的機率為何。. 在二元屬質選擇模型中，主要有三種模型，分別為線性機率模型(linear probability model)、probit 模型與 logit 模型。首先，線性機率模型具有以下問題，包括殘差為 Bernoulli 機率分配進而影響 t 與 F 檢定的準確性、變異數異質性及機率可能超出(0,1)的範圍，造成預測上的不準確。其次，probit 模型與 logit 模型則為非線性模型，解決了線性機率模型所遇到的困難。此兩模型相異點在於 probit 模型假設事件分配符合常態分配，而 logit 模型則假設事件分配符合羅吉斯分配 (logistic distribution)，故兩者估計出來的參數並不相同。本研究考量資料來源的. 30.

(36) 分配性質不一定完全符合常態分配，因此採用 logit 模型。 logit 模型來自於羅吉斯分配，為一非線性模型，可表示成. 𝑃𝑖 = 𝐸[(𝑌𝑖 = 1|𝑋𝑖 )] =. 1 1 + 𝑒 −(𝛽1 +𝛽2 𝑋𝑖 ). 𝑃𝑖 表示做某種決定的機率令𝑍𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1𝑋𝑖 1 𝑒 𝑍𝑖 = 1 + 𝑒 −𝑍𝑖 1 + 𝑒 𝑍𝑖 1 1 − 𝑃𝑖 = 1 + 𝑒 𝑍𝑖. 𝑃𝑖 =. 𝑃𝑖 1−𝑃𝑖. = 𝑒 𝑍𝑖 ，. 𝑃𝑖. 立. 1−𝑃𝑖. 兩邊同時取自然對數後可得ln (. 𝑃𝑖. 1−𝑃𝑖. ) = 𝑍𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑋𝑖. ‧. 其中. 學. ‧ 國. 則相除後可得. 政治大又稱勝算比(odds ratio)。. y. Nat. n. al. er. io. 𝑍𝑖 = 1表示證券發行種類為國內可轉債 𝑍𝑖 = 0表示證券發行種類為現金增資. Ch. 𝑋𝑖 為影響證券發行的解釋變數. sit. 𝑃𝑖 = 𝑃𝑟𝑜𝑏(𝑍𝑖 = 1)，(1 − 𝑃𝑖 ) = 𝑃𝑟𝑜𝑏(𝑍𝑖 = 0). engchi. i n U. v. 𝑃. 直線斜率，如𝛽1，表示當解釋變數𝑋𝑖 變動一單位時，ln (1−𝑃𝑖 )的變動程度。 𝑖. 意即𝑋𝑖 變動一單位時，取自然對數後之發行國內可轉債的機率是現金增資機率的幾倍。而整體模型的解釋力可用pseudo 𝑅 2 表示。 pseudo 𝑅 2 =. 正確預測的樣本數目所有觀察樣本數目. 而個別參數對模型的影響力則可用 t 檢定或 Wald 卡方檢定檢驗。本文將檢. 31.

(37) 定自變數對於發行可轉債或現金增資的顯著程度，因此檢驗個別變數估計參數之係數是否為 0，故虛無假設為𝛽𝑖 = 0，檢定統計量則以 SAS 跑出的檢定量-Wald χ2 為準。 χ2 = (𝛽𝑖 /𝑆𝛽𝑖 )2 其中，𝛽𝑖 為迴歸係數值，𝑆𝛽𝑖 為迴歸係數標準誤。. 本研究利用 logit 模型找出發行可轉債與現金增資的公司特性，並以個別參數χ2 檢定觀察個別變數的顯著程度，再以pseudo 𝑅 2 看整體模型的解釋程度優劣。. 政治大. (3.8)至(3.10)式為本文所建立的 logit 模型：. 立. 𝑃𝑖. (3.9) ln (. 𝑃𝑖. )=𝛽0 + 𝛽1 𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2 𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 + 𝛽4 𝐷𝑇𝐴 + 𝛽5 𝑅𝑂𝐴 +. ‧. 1−𝑃𝑖. ‧ 國. 𝑖. 學. (3.8) ln ( )=𝛽0 + 𝛽1 𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2 𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 1−𝑃. 𝛽6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛽7 𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡. y. )=𝛽0 + 𝛽1 𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2 𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 + 𝛽4 𝐷𝑇𝐴 + 𝛽5 𝑅𝑂𝐴 +. io. sit. 1−𝑃𝑖. er. 𝑃𝑖. Nat. (3.10) ln (. 𝛽6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛽7 𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 + 𝛽8 𝐹𝑇𝐴. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 其中，FSE、TSSE、LRVTB 為 M/B 拆解出的錯誤評價與成長機會，DTA 為負債比例(Total Debt to Total Asset)，ROA 為資產報酬率(Return on Asset)， Sales_Growth 為銷售成長率，lnasset 為資產總額取自然對數，FTA 為自由現金流量佔總資產的比例。. 四、事件研究法事件研究法主要是探討證券價格變化是否會受到特定事件的影響而改變，檢定異常報酬率是否為零。為進行事件研究法，首先須定義宣告日、估計期與事件 32.

(38) 期，說明如下： 1、宣告日：宣告日為重大事件發布的日期，本研究以 TEJ 資料庫提供之發行可轉債宣告日及現金增資公告日作為宣告日。定義宣告日當天為 t=0，±t 則為宣告日前後 t 個交易日。 2、估計期：為得到證券的預期報酬率，需根據一段時間建立預期模式，之後再將以此推估出事件期中個別證券的預期報酬率。本研究採用宣告日前 300 日至宣告日前 30 日為估計期(t=-300~-30)。 3、事件期：. 立. 政治大. 為了解事件宣告對股價的影響程度，通常以宣告日前後幾日作為事件期，將. ‧ 國. 學. 事件期中個別證券的實際報酬率扣除估計期所得之預期報酬率後，可得到因該事. ‧. 件而產生之異常報酬率。本研究主要以宣告前第一個交易日至宣告後第一個交易. y. Nat. 日為事件期(t=-1~+1)。. er. io. sit. 本研究中，股票預期報酬率的建立乃採用市場模式(market model)，以估計期資料，利用最小平方法(Ordinary Least Square)跑(3.11)式迴歸模型。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 𝑅𝑖𝑡 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝑅𝑚𝑡 + 𝜀𝑖𝑡. (3.11). 其中，𝑅𝑖𝑡 為 i 證券在第 t 期的報酬率，𝑅𝑚𝑡 為大盤在第 t 期的報酬率，𝜀𝑖𝑡 則為隨機誤差項。跑完迴歸後，可得到事件期的預期報酬率(3.12)式。. 𝐸(𝑅𝑖𝑡 ) = 𝛼̂𝑖 + 𝛽̂𝑖 𝑅𝑚𝑡. (3.12). 接著，計算個別證券之𝑅𝑖𝑡 − 𝐸(𝑅𝑖𝑡 )，即可得異常報酬率(Abnormal Return, 33.

(39) AR)。之後，為降低研究事件外的干擾因素，將所有樣本的異常報酬率加以平均，得到平均異常報酬率(average AR, AAR)。 𝐴𝐴𝑅𝑖𝑡 =. ∑𝑁 𝑖=1 𝐴𝑅𝑖𝑡 𝑁. 而為了確實蒐集因宣告發行所引起的股價異常報酬率，因而將平均異常報酬率相加，得到累積平均異常報酬率(cumulative AAR,CAAR)，定義如下： 𝑡2. 𝑁. 1 CAAR(𝑡1 , 𝑡2 ) = ∑ ∑ 𝐴𝑅𝑖𝑇 𝑁 𝑇=𝑡1 𝑖=1. 政治大計算出平均異常報酬率與累積平均異常報酬率後，便可進行統計檢定。利用立. ‧ 國. 學. 統計檢定偵測平均異常報酬率與累積平均異常報酬率是否顯著為零，而本研究採取的檢定統計量為 Brown & Warner(1980)提出的無相關調整檢定法(No. ‧. Dependence Adjustment Test)，又稱傳統法(Traditional Method)。其檢定統計量如. n. al. 1. 1. Ch. 𝐴𝐴𝑅𝑡. ~𝑁(0,1). √𝜎̂ 2𝐴𝐴𝑅𝑡. engchi. er. io. 𝑡𝐴𝐴𝑅 =. sit. y. Nat. 下：. i n U. v. 𝑇 ̅̅̅̅̅ 2 其中𝜎̂ 2𝐴𝐴𝑅𝑡 = 𝑁2 ∑𝑁 𝑖=1 𝑇−𝑃 ∑𝑡=1(𝐴𝑅𝑖𝑡 − 𝐴𝑅𝑖 ) ，T 為估計期長度，P 為模式中未知. 參數數量，N 為證券總數量。. 累積平均異常報酬率之檢定統計量則為 𝑡𝐶𝐴𝐴𝑅 =. 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡 √𝜎̂ 2. ~𝑁(0,1). 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡. 其中，𝜎̂ 2 𝐶𝐴𝐴𝑅𝑡 =π𝜎̂ 2𝐴𝐴𝑅𝑡 ，π為事件期第一期累積到第 t 期的期數。本研究以 CAAR 為應變數，並以公司發行可轉債或現金增資前之財務特性作為自變數跑橫斷面迴歸模型，驗證投資人是否依據公司發行動機在宣告日後給 34.

(40) 予適當的評價。. 五、多元迴歸 (一) 資金用途本研究欲驗證發行公司的後續資金運用是否依照其發行動機使用，參考 Kim & Weisbach(2008)的方法，將資金用途分為現金、存貨、總資產、長期負債償還、資本支出及研發費用等六類，觀察發行後一至四年的情形，並將上述變數對發行前 M/B 拆解出的三個變數做迴歸分析，同時並控制發行資金、發行公司其他資. 政治大. 金來源、公司規模、發行年與產業別等因素。迴歸式如(3.13)式所示：. 立. 𝑃𝑅𝐼𝑀𝐴𝑅𝑌_𝐶𝐴𝑃. ‧ 國. 學. Y = 𝛽1 𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2 𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 + 𝛽4 ln [(𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇 ) + 1] + 0. 𝑂𝑇𝐻𝐸𝑅_𝐶𝐴𝑃. ‧. 𝛽5 ln [(𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇𝑡 ) + 1] + 𝛽6 ln(𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 ) + ∑2011 𝑖=2001 𝜃𝑖 𝑌𝑅_𝐷𝑈𝑀𝑀𝑌 + 0. (3.13). er. io. sit. y. Nat. ∑8𝑗=1 𝛌𝑗 𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌_𝐷𝑈𝑀𝑀𝑌. 其中，Y 為六種資金用途，Y = ln[((𝑉𝑡 − 𝑉0 )/𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 ) + 1]，若 V. n. al. Ch. 為資產負債表變數(現金、存貨、總資產)。Y =. i n U. v. ln[(∑𝑡𝑖=1 𝑉𝑖 /𝑇𝑂𝑇𝐴𝐿_𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇0 ). engchi. + 1]，. 若 V 為現金流量表變數(長期負債償還、資本支出、研發費用)。其餘變數說明詳見第三章第二節後續資金運用的部分。. (二)發行前發行公司特性與投資人宣告後反應本文將前述 logit 模型之自變數對累積平均異常報酬跑迴歸，以檢視投資人是否能由公司發行前的一些財務變數中給予發行公司正確地評價，將發行公司宣告發行證券的動機反應在股價上。本研究分為可轉債發行與現金增資兩組探究其反應狀況，迴歸模式如(3.14)至(3.16)式所示。. 35.

(41) (3.14) 𝐶𝐴𝐴𝑅(−1, +1)%=𝛽0 + 𝛽1 𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2 𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 (3.15) 𝐶𝐴𝐴𝑅(−1, +1)%=𝛽0 + 𝛽1 𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2 𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 + 𝛽4 𝐷𝑇𝐴 + 𝛽5 𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛽7 𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 (3.16) 𝐶𝐴𝐴𝑅(−1, +1)%=𝛽0 + 𝛽1 𝐹𝑆𝐸 + 𝛽2 𝑇𝑆𝑆𝐸 + 𝛽3 𝐿𝑅𝑉𝑇𝐵 + 𝛽4 𝐷𝑇𝐴 + 𝛽5 𝑅𝑂𝐴 + 𝛽6 𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠_𝐺𝑟𝑜𝑤𝑡ℎ + 𝛽7 𝑙𝑛𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡 + 𝛽8 𝐹𝑇𝐴. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 36. i n U. v.

(42) 第四章實證結果本章分成四節針對第三章四個研究假設做驗證。第一節以 RKRV(2005)之方法將發行前 M/B 拆解成錯誤評價與成長機會，利用兩母體平均數差之 t 檢定，比較發行與未發行公司可轉債或現金增資發行前錯誤評價或成長機會是否具有顯著差異，再進一步進行發行公司間之比較，比較發行可轉債與現金增資發行前錯誤評價或成長機會之顯著程度。第二節以 logit 模型比較可轉債及現金增資兩種發行公司特性之差異，利用第一節拆出的三個變數以及一些公司財務指標作為公司證券發行選擇的自變數。第三節以事件研究法觀察可轉債及現金增資之宣告. 政治大驗證投資人宣告效果之適切性。第四節以多元迴歸之方式，探討發行公司後續資立. 效果，並且利用多元迴歸探討發行前公司特性與發行後累積平均異常報酬之關係. ‧. ‧ 國. 學. 金運用情形，驗證發行公司長期而言是否依照發行動機運用資金。. 第一節拆解 M/B 為錯誤評價與成長機會. y. Nat. sit. 本研究利用 RKRV(2005)的方法將可轉債及現金增資發行前 M/B 拆解成個別. n. al. er. io. 公司錯誤評價(FSE)、長短期時間序列上之評價誤差(TSSE)及成長機會(LRVTB). i n U. v. 三個部分。表 4-1-A 為發行國內可轉換公司債的公司與其他所有未發行可轉債的. Ch. engchi. 公司之發行前市值帳面比(M/B)及拆解出來的 FSE、TSSE 與 LRVTB。從結果得知，發行公司樣本平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.6，而未發行公司之平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.26，可發現發行可轉債公司其發行前股價較高，而進一步進行發行與未發行公司平均數差的 t 檢定，發現平均數差顯著異於零。針對拆解出的 FSE、TSSE 與 LRVTB，發行公司的平均數分別為 0.13、0.02 及 0.45，同時也發現此三部分發行公司與未發行公司之平均數差顯著異於零之結果。表 4-1-B 則從所有樣本公司(包含發行可轉債與無發行可轉債公司)中找出其四分位數，並將現金增資之公司拆解出的個別公司錯誤評價(FSE)與成長機會 (LRVTB)按上述四分位數進行分類，觀察其在各分位數中所佔的比例，繪製出表 37.

(43) 4-1-B 分配情形。由表中可發現，31%的發行公司其 FSE 在第三四分位數以上，在第一四分位數以下的發行公司僅有 10%。而 LRVTB 位於第三四分位數以上的發行公司比例為 34%，在第一四分位數以下的發行公司僅有 14%，且發行公司比例隨著分位數增加而增加。. 表 4-1-A 發行與未發行可轉債公司 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 比較 (1)發行可轉債公司. (2)未發行公司. (2)-(1). 組成. 平均數. 樣本數. 平均數. 樣本數. t值. MTB FSE TSSE LRVTB. 0.6 0.13 0.02 0.45. 828 828 828 828. 0.26 -0.01 -0.02 0.29. 11290 11290 11290 11290. -16*** -10.33*** -5.64*** -9.86***. 立. 政治大. 註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定。. ‧ 國. 學. 表 4-1-B 發行可轉債公司 FSE 與 LRVTB 分配情形. ‧. n. al. Ch. engchi. i n U. Q > 𝑄3 4% 9% 11% 10% 34%. y. 𝑄2 ≤ 𝑄 ≤ 𝑄3 3% 7% 12% 7% 29%. sit. io. 𝑄1 ≤ 𝑄 ≤ 𝑄2 2% 6% 7% 8% 23%. er. Q < 𝑄1 1% 3% 4% 6% 14%. Nat. FSE 𝐐 < 𝑸𝟏 𝑸𝟏 ≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟐 𝑸𝟐 ≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟑 𝐐 > 𝑸𝟑 Total. LRVTB. v. Total 10% 25% 34% 31% 100%. 表 4-2-A 則為現金增資公司與其他所有未進行現金增資公司之發行前市值帳面比(M/B)及拆解出來的 FSE、TSSE 與 LRVTB。從結果得知，發行公司樣本平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.62，而未發行公司之平均(取 ln 後)市值帳面比為 0.28，而同樣進行平均數差檢定後，發現現金增資公司發行前股價顯著較高。針對拆解出的 FSE、TSSE 與 LRVTB，發行公司的平均數分別為 0.23、0.03 及 0.36，其平均數差亦顯著異於零。表 4-2-B 則與表 4-1-B 利用相同方法，從所有樣本公司(包含現金增資與無現金增資公司)中找出其四分位數。結果發現，44%的發行 38.

(44) 公司其 FSE 在第三四分位數以上，在第一四分位數以下的公司僅有 8%，且發行公司比例隨著分位數增加而增加。而 LRVTB 位於第三四分位數以上的公司比例為 24%，在第一四分位數以下的公司為 17%，但發行公司比例並沒有隨分位數增加而升高的趨勢。表 4-2-A 發行與未發行現金增資公司 MTB、FSE、TSSE、LRVTB 比較 (1)現金增資公司. (2)未發行公司. 組成. 平均數. 樣本數. 平均數. 樣本數. t值. MTB FSE TSSE LRVTB. 0.62 0.23 0.03 0.36. 607 607 607 607. 0.28 -0.02 -0.02 0.31. 11510 11510 11510 11510. -12.55*** -14.86*** -5.03*** -2.55**. 立. (2)-(1). 政治大. 註：表格中***表示通過顯著水準 0.01 之檢定。. ‧ 國. 學. 表格中**表示通過顯著水準 0.05 之檢定。. ‧. 表 4-2-B 現金增資公司 FSE 與 LRVTB 分配情形. Nat. 𝑄1 ≤ 𝑄 ≤ 𝑄2 2% 7% 10% 10% 30%. n. al. Ch. y. 𝑄2 ≤ 𝑄 ≤ 𝑄3 3% 5% 9% 13% 29%. engchi. sit. io. 𝐐 < 𝑸𝟏 𝑸𝟏 ≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟐 𝑸𝟐 ≤ 𝑸 ≤ 𝑸𝟑 𝐐 > 𝑸𝟑 Total. Q < 𝑄1 2% 3% 3% 9% 17%. er. FSE. LRVTB. i n U. v. Q > 𝑄3 1% 4% 8% 12% 24%. Total 8% 18% 30% 44% 100%. 由表 4-1-A 及表 4-2-A 得知，無論是可轉債發行公司或現金增資公司，其發行前個別公司錯誤評價與成長機會平均而言均較未發行公司高，顯示發行公司發行的動機可能為市場擇時(market timing)或資本預算需求(capital budgeting needs)。而下一節，本研究使用 logit 模型比較公司在選擇發行可轉債或現金增資時所考量的因素並歸納出結論。. 39.