第二章 文獻探討
第一節 可轉債發行動機
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第二章 文獻探討
本研究將由擇時發行與成長機會探討企業發行可轉債與現金增資之行為，藉 由本章回顧過去文獻中提及之發行動機、宣告效果及後續資金配置情形，進而於 第三章提出假設以比較可轉債與現金增資之異同。因此，本章文獻探討中，共分 為五節。第一節回顧企業發行可轉債動機相關文獻，第二節回顧企業進行現金增 資之動機相關文獻，第三節探討國內外可轉債宣告效果，第四節探討國內外現金 增資宣告效果，第五節則探討證券後續資金運用相關文獻。
第一節 可轉債發行動機 一、國外文獻
(一) Jensen & Meckling(1979)、Green(1984)：代理問題、風險移轉假說
「代理問題」係指主理人與代理人間，因為目標不一致產生之潛在利益衝突。
此種利益衝突可分為兩類，包括股東與債權人間的衝突及股東與管理階層間的衝 突。股東與債權人間的衝突會造成資產替換(Asset Substitution)的問題，原因為股 東以犧牲債權人利益達成股東財富極大化的目標。股東僅需就其出資部分負有限 責任，因此股東有動機積極追求高風險計畫，若計畫成功，大部分利潤歸股東所 有，而債權人只能拿到固定利息。反之，若計畫失敗，債權人拿不回本息，但股 東最多賠掉其出資部分。當公司不確定性越高時，財富與風險移轉的情況會越趨 嚴重，股東甚至有可能會接受淨現值小於 0 的計畫損害公司價值。
為了解決股東與債權人代理問題中的資產替換現象，Green(1984)提出風險 移轉假說(Risk-Shifting Hypothesis)，指出若公司面臨的代理問題越嚴重，則公司 越傾向發行可轉債。Green(1984)提到可轉債的轉換條款賦予債權人轉換身分為 股東的機會，可能稀釋原股東投資高風險計畫所得之報酬，進而減輕債權人財富
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移轉至股東的動機。故為了減緩代理問題，公司管理階層可藉由可轉債轉換後的 股權比例控制代理問題。
(二) Stein（1992）：後門權益融資理論
Stein（1992）由資訊不對稱(Information Asymmetry)之角度提出後門權益假 說(Backdoor Equity Hypothesis)。他認為當公司逆選擇(adverse selection)問題較嚴 重時，公司會傾向發行可轉換公司債取代權益證券的發行。由於股票市場存在資 訊不對稱，發行公司會選擇股價被高估時發行權益證券，而當投資人了解其發行 動機後，將不會買入股票，因此，公司為了減緩發行股票帶來的逆選擇問題，選 擇發行可轉換公司債降低成本。Stein 的研究亦發現，高成長機會、高槓桿及高 獲利公司通常存在較嚴重的資訊不對稱問題，因此在融資選擇上傾向發行可轉債，
且發行可轉債的公司特徵為高財務槓桿、高股價波動與高研發比例。Stein 也認 為，透過可轉債的買回條款(call provision)可強迫可轉債持有人提早進行轉換，
使公司提早獲得權益資金。
此外，Stein(1992)亦強調發行公司只有在預期未來前景樂觀下，才選擇發行 可轉債。若未來股價下跌，投資人將不會進行轉換，且發行公司須負擔利息與到 期本金支付的壓力。因此，公司發行可轉債時，向投資人傳遞出未來前景樂觀的 訊息，顯示出公司有信心投資人會執行轉換獲得權益融資。
(三) Mayers(1998)：連續融資假說(Sequential Financing)
Mayers(1998)提出連續融資假說，認為可轉債有配合投資支出現金流量之功 能。研究指出，對具有投資機會的公司而言，其未來具有一連串不確定的投資選 擇，發行可轉債能降低發行成本、解決連續融資問題並控制過度投資問題。
Mayers(1998)以兩期模型解釋上述效果，相對於連續兩期發行直接負債，發行可 轉債可使發行成本達到規模經濟之效果，且若公司利用贖回條款強制投資人轉換
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時，可減少利息支付、降低槓桿程度，造成公司再融資的成本降低。而公司執行 贖回後，融資行為顯著增加，新投資也增加，表示公司贖回是為了進行投資而非 降低財務危機成本。
二、國內文獻
(一)林育志(2001)
該研究利用證券選擇模型，探討上市公司發行可轉債時，發行動機傳遞的訊 號效果。研究結果發現當公司面臨高財務危機成本(負債比例)衍生之代理問題時 會傾向發行可轉債，支持風險移轉假說。而在面臨資訊不對稱(景氣指標、流動 資產比率、及總資產)下所衍生之逆選擇問題時亦傾向發行可轉債解決，支持後 門權益融資假說。此外，可轉債對一般債券的替代效果較普通股明顯，但影響投 資人對發行可轉債的反應因素則無法明確得知。
(二)蔡政哲 (2003)
該研究利用 Lewis, Rogalski and Seward（2003）提出之轉換機率方法，將可 轉債分為債券型、混合型及權益型三種，並利用如變異數分析、T 檢定、logit 模型與 Tobit 模型等計量方法試圖找出可轉債發行動機。研究發現，第一，當發 行可轉債公司具有營運風險高及未來成長機會大的特性時，公司會傾向發行權益 型可轉債。第二，當發行可轉債公司的資訊不對稱與逆選擇成本較高時，傾向發 行債券型可轉債。
(三)張人丰(2004)
張人丰(2004)以羅吉斯迴歸兩兩比較可轉債、現金增資與一般公司債發行之 決策，由代理理論之資產替換及投資不足之觀點進行探討。該研究發現以下結論，
第一，在選擇可轉債及一般公司債發行上，成長機會越大、公司規模及負債比率
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越小者，越傾向發行可轉債。第二，在選擇可轉債及現金增資選擇上，成長機會、
公司規模越大及公司負債比率越小者傾向發行可轉債。