國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
55
第五章 研究結論與建議
本章共分為兩節，總結本研究所得結論，同時提出研究限制並給予後續研究 者相關建議。
第一節 研究結論
本研究利用 RKRV(2005)的方法將 M/B 拆解成評價誤差及成長機會，探討國 內可轉債及現金增資發行動機、宣告發行效果及後續資金運用等議題，利用 logit 模型、多元迴歸等計量方法第三章之研究假設，得到下列結論。
一、評價誤差(Mispricing)：
本文利用兩母體平均數差之檢定與 logit 模型檢驗後，發現評價誤差(FSE)部 分，現金增資公司>可轉債發行公司>未發行公司，與預期相符，現金增資公司 發行前錯誤評價較高，推測公司發行動機為市場擇時，選擇在股價高時發行。
二、成長機會(Growth Opportunity)
本文利用兩母體平均數差之檢定與 logit 模型檢驗後，發現成長機會(LRVTB) 部分，可轉債發行公司>現金增資公司>未發行公司，與預期相符，可轉債發行 公司發行前成長機會顯著較高，推測公司發行動機為滿足資本預算需求，將成長 機會轉變為投資決策。
三、可轉債與現金增資證券發行動機比較：
使用 logit 模型比較發行可轉債或現金增資之證券選擇發現下列結論：
(1) 本文發現，當錯誤評價(FSE)越大且負債比率越大時，公司傾向進行現金增資，
顯示公司利用資訊不對稱進行擇時，並為了降低財務風險與維持最適資本結構的
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
56
意圖。
(2) 當成長機會(growth opportunity)越大、前期自由現金流量佔總資產越大及資產 規模越大者傾向發行可轉債，顯示公司未來具有高成長機會，但同時為了降低代 理問題因而選擇發行可轉債。資產規模越大傾向發行可轉債的結論則與 Myers &
Majluf(1984)中資產規模越小傾向發行可轉債的推論不符。
四、可轉債與現金增資發行公司後續資金配置比較：
觀察發行公司長期資金運用情形，發現可轉債的成長機會(LRVTB)越高，其 總資產、存貨、資本支出與研發費用顯著增加，符合理性觀點解釋。而可轉債的 個別公司評價誤差(FSE)雖有用於償還長期負債卻不顯著，但顯著用於總資產、
存貨與研發費用增加上，不支持行為理論的推測。在現金增資部分，發現當成長 機會(LRVTB)越高，促使研發費用顯著增加，但並沒有使資本支出顯著增加，部 分支持理性觀點解釋。而隨著現金增資之個別公司評價誤差(FSE)增加，發現公 司在資金配置上於前兩年顯著累積現金，但在償還長期負債項中第一年及第三年 呈現顯著負相關，代表公司負債不減反增。資本支出與研發費用則亦呈現顯著。
由上可知，僅部分支持行為觀點。
五、宣告效果：
無論發行可轉債或現金增資，投資人對於其宣告發行之反應均為顯著負向，
推測可轉債發行公司除了成長機會外，也具有擇時成分，偏向權益型債券，產生 負向宣告效果。而由表 4-9 迴歸分析所得結果，發現在評價誤差(FSE)相同下，
現金增資公司之宣告效果較可轉債宣告效果為負。
總體而言，由 logit 模型比較現金增資與可轉債發行兩者後，發現代理問題
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
57
及成長機會為公司發行可轉債的動機，而後續資金運用部分，則發現成長機會高 者亦顯著投資於資本支出與研發費用上，符合實質投資理論之假設。由於可轉債 為股債混合之證券，投資人可能認為公司有些擇時成分在裡面，但其較現金增資 具有成長機會，因此給予較小的負向宣告效果。
在現金增資部分，發現利用資訊不對稱擇時及調整資本結構為現金增資的動 機。而觀察後續資金運用狀況發現，個別公司錯誤評價(FSE)大的公司在前兩年 現金也顯著較大，公司傾向累積現金，暗示錯誤評價大的公司現金增資的動機可 能為擇時發行。同時，本研究亦發現個別公司錯誤評價(FSE)大的公司在資本支 出與研發費用上亦呈現顯著，與發行動機亦不一致，推論投資人因而給予較負向 的宣告效果。
第二節 研究限制與後續研究建議
本研究針對可轉債發行及現金增資發行進行實證，在使用 RKRV(2005)之方 法時，遇到了一些限制。例如 RKRV(2005)需要分產業估計各產業的真實價值 (fundamental value)，但於研究時發現，並非每個產業之樣本數皆足夠，因此對部 分產業進行了整併。此外，由於 1990 年代部分產業之公司樣本數較為不足，為 符合中央極限定理(Central Limit Theorem)之要求，即樣本數至少 30 筆以上較趨 近常態分配，因此將研究時間縮短為 2001 年至 2011 年以滿足樣本需求。
在後續研究建議的部分，由於本研究主要針對投資人短期內是否能正確反應 發行公司背後之發行動機進行探討，並觀察發行後發行公司資金運用情形驗證公 司之發行動機及行為是否一致，並沒有針對發行公司長期報酬進行比較。因此建 議後續研究者若要研究此一主題，可針對長期營運績效之部分多加著墨。又或者，
可針對證券發行目的(如資本支出、償還債務或充實營運資金等)進行分類，搭配 公司內部人行為觀察長期績效。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
58
參考文獻
(一)中文文獻
王琇瑩(2004)，「海外可轉換公司債發行訊息效果之研究」，國立政治大學財務管 理研究所碩士論文。
林育志(2001)，「轉換公司債發行動機之風險移轉與後門權益假說實證」，國立中 山大學財務管理研究所碩士論文。
吳昭瑩(2008)，「現金增資決策動機、資金運用與股價績效之研究」，銘傳大學財 務金融研究所碩士論文。
周建新、張簡榮奮、王朝仕(2005)，「可轉換公司債發行宣告效果之再驗證-內部 人交易觀點」，經營管理論叢 Vol.1, No.2，1-22 頁。
高貴美(2003)，「現金增資宣告效果探討」，國立中山大學財務管理研究所碩士在 職專班論文。
陳安琳、黎萬琳及陳振遠(2001)，「成長潛力、內部人交易與現金增資之宣告效 果」，中國財務學刊，第九卷第一期，1-25 頁。
張人丰(2004)，「台灣企業可轉債融資與其他選擇之研究與比較」，國立政治大學 經營管理碩士學程財管組碩士論文。
張正中(1997)，「從預測轉換期間觀點探討宣告與發行可轉換公司債對公司股價 的影響—台灣實證分析」，國立政治大學金融學系碩士論文。
張飴芬(2012)，「台灣新上市櫃公司特徵對其首次現金增資時程及績效影響之探 討」，國立政治大學財務管理研究所碩士論文。
曹育欣(2002)，「證券選擇與可轉換公司債發行宣告效果之研究」，國立中山大學 企業管理學系研究所碩士論文。
曾偉淳(2008)，「公司治理對可轉換公司債發行後公司長短期績效影響之研究」，
國立政治大學財務管理研究所碩士論文。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
59
詹英汝(2009)，「台灣上市公司市場擇時理論之實證研究」，國立政治大學財務管 理研究所碩士論文。
楊綾欣(2013)，「台灣上市櫃公司發行可轉換公司債的宣告效果-以多因子評價模 型為基礎」，國立成功大學財務金融研究所碩士論文。
蔡政哲(2003)，「公司財務特質、轉換機率與可轉換公司債融資決策之研究」，，
中原大學國際貿易學系碩士論文。
盧雅馨(2010)，「影響現金增資決策之關鍵因素-企業生命週期、市場時機、現金 短缺」，國立政治大學財務管理研究所碩士論文。
(二) 英文文獻
Asquith, P., & Mullins, D. W. (1986). Equity issues and offering dilution. Journal of
Financial Economics, 15(1), 61-89.
Baker, M., & Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. The Journal of
Finance, 57(1), 1-32.
Brealey, R., Leland, H. E., & Pyle, D. H. (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. The Journal of Finance, 32(2),
371-387.
Carlson, M., Fisher, A., & Giammarino, R. (2006). Corporate investment and asset price dynamics: implications for SEO event studies and long‐run performance.
The Journal of Finance, 61(3), 1009-1034.
Galai, D., & Masulis, R. W. (1976). The option pricing model and the risk factor of stock. Journal of Financial Economics, 3(1), 53-81.
Green, R. C. (1984). Investment incentives, debt, and warrants. Journal of Financial
Economics, 13(1), 115-136.
Hertzel, M. G., & Li, Z. (2010). Behavioral and rational explanations of stock price performance around SEOs: Evidence from a decomposition of market-to-book
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
60
ratios.
Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1979). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure Economics Social Institutions (pp.
163-231): Springer.
Jung, K., Kim, Y.-C., & Stulz, R. (1996). Timing, investment opportunities,
managerial discretion, and the security issue decision. Journal of Financial
Economics, 42(2), 159-186.
Kim, W., & Weisbach, M. S. (2008). Motivations for public equity offers: An international perspective. Journal of Financial Economics, 87(2), 281-307.
Kim, Y. O. (1990). Informative conversion ratios: A signalling approach. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 25(02), 229-243.
Mayers, D. (1998). Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and real investment options. Journal of Financial Economics, 47(1), 83-102.
Mikkelson, W. H., & Partch, M. M. (1986). Valuation effects of security offerings and the issuance process. Journal of Financial Economics, 15(1), 31-60.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial
Economics, 13(2), 187-221.
Rhodes–Kropf, M., Robinson, D. T., & Viswanathan, S. (2005). Valuation waves and merger activity: The empirical evidence. Journal of Financial Economics,
77(3), 561-603.
Ross, S. A. (1977). The determination of financial structure: the incentive-signalling approach. The bell journal of economics, 23-40.
Stein, J. C. (1992). Convertible bonds as backdoor equity financing. Journal of