第二章 文獻探討
第二節 代理理論與股權結構之相關理論文獻探討
一、代理理論
Berle and Meams（1932）首先提出企業在經營權與所有權分離後，企業行為將 會偏離利潤最大化的軌跡。Jensen and Meckling（1976）提出代理理論後，有許多學 者便開始致力於代理問題及相關解決之道的探討。所有權與經營權分離，隨著經濟、
文化與社會各方面的變遷，傳統以自有資金就能完全滿足營運資金需求的經營型態，
已經無法繼續維持。當公司規模越來越大，為了籌措足夠的營運資金，公司除了舉債 之外，另外一項籌措資金的管道就是對外發行股份。從此公司的股權將不再只掌握在 單一股東的手中，公司股份越來越分散，所有權越來越分散。在公司所有權逐漸分散 的情況下，若公司各項經營決議均需經由所有股東表決來決定，將會不符合成本效益 原則。因此，公司必頇選任專業人士為眾多的股東經營公司，也因此產生所有權與經 營權分離的現象。此外，隨著產業競爭程度日益激烈，各企業多朝向多角化經營，專 業分工的需求隨之增加，經營權與所有權漸漸分離。換言之，股東不再直接掌握公司 的經營權，而是與公司管理階層間維持著代理關係。
Jensen and Meckling（1976）提出代理理論，將代理關係（agency
relationship）定義為：「一位或一位以上的經理人（principal）雇用並授權給另一位 代理人（agent），代其行使某些特定行動，彼此間所存在的契約關係。」他們認為 代理人有潛在的自利動機，這個自利動機促使管理者不再以股東財富極大化為目標來 做公司各項決策，或管理者會依職權之便濫用公司資源進行特權消費，從而降低公司 價值。他們將代理問題所產生的成本分為下列三項：
1、監督成本（monitoring cost）：係指經理人為了確保代理人會依照契約行事，因而 發生的成本。
2、約束成本（bounding cost）：係指代理人為了使經理人相信其會依照契約行事，
因而發生的成本。
3、剩餘成本（residual cost）：係指在使用各種監督及約束的方法後，代理人決策仍 偏離使經理人利益最大的決策，因而產生的損失。上述這些成本將導致公司價值 的降低，因此代理理論旨在尋求最佳契約關係，以調和各方利害關係人的效用極 大化，促使公司價值提升。
二、解決代理問題有下列三種方法
1、增加管理者的持股比例：當管理者持有企業100％的股份時，企業所有的風險與損 益，將由管理者承擔。在此情況下，管理者不會做出使企業價值降低的行為，管 理者會努力提升企業的價值。Jensen and Meckling（1976）認為，當管理者進行特 權消費時，會產生私有利益。當管理者也是股東，其進行特權消費時，會產生私 有成本。當管理者理性考量到進行特權消費所產生之私有成本大於私有利益時，
管理者將會減少特權消費的現象，從而提高公司價值。亦即，提高管理者持股，
可以降低權益代理問題。Agrawal and Mandelker（1987）提及管理者於決策時考 量個人財富最大化，而非股東財富最大化。因此，已增加股權方式提高管理者與 公司價值的連動性，可以減輕管理者與股東之間的衝突。
2、大股東發揮積極監督的功能：Brickley, Lease and Smith（1988）的研究發現，大
有意願及誘因花費時間與成本來監督企業的經營過程。Agrawal（1990）亦提出積 極監督假說（Active Monitoring Hypothesis），認為當股權集中於某些大股東手中 時，大股東越有誘因去監督管理者，降低代理成本，進而提升公司的價值。
3、尋求一個最適融資組合：Jensen and Meckling（1976）認為企業可以利用舉債融資 的方式來替代權益資金，使權益基礎縮減，進而增加了管理者擁有的股權百分比，
連結管理者與外部股東的利益，緩和權益代理問題。 此外，Grossman and Hart
（1982）認為舉債會增加破產風險，促使管理者減少額外的消費，增進經營效率，
緩和權益代理問題。舉債雖然緩和了權益代理問題，但是卻衍生出負債代理問題，
這兩項代理問題所產生的成本均會減少企業的價值。Crutchley and Hansen（1989）
等學者認為企業在解決代理問題時，必頇尋求一個使整體代理成本極小化的最適 融資組合，亦即尋求一個帄衡點。此帄衡點一方面能夠緩和權益代理問題，另一 方面亦能掌握負債代理問題。
三、股權結構的基本理論架構
Berle and Means （1932）提出所有權與經營權分離的概念後，公司內部人或管 理經理人與股東之間的利益衝突，所衍生之資訊不對稱與代理問題等，而其中的焦點 是股權結構與公司價值之間的關聯性，則相關國內外文獻無一致結論。在此本研究整 理目前股權結構與公司績效相關之文獻及假說理論，主要論點如下：
(一)、利益收斂假說 （Convergence interest of hypothesis）
Jensen and Meckling （1976）提出「利益收斂假說」，認為股權集中度與公司價 值具有正相關。即當股權愈集中於管理者時，如其企業財富損失時亦會損及管理者自
身的權益，所以管理者會重視公司的經營績效，如獲得成效也大部分由管理者所享有。
因此決策者的行為有較大的誘因趨於合理與審慎，以追求公司價值，也就是自身利益 之極大化為目標。若股權並未集中於管理者，則公司的所有權與管理者的利益脫勾，
甚至發生控制權與經營權利益衝突的現象。而Jensen更進一步解釋，若經理人不具剩 餘求償權，自然也不必分擔公司風險，故不會積極追求股東權益極大化，只會追求個 人利益極大化，所以認為內部人持股是促使管理者與股東之間利益趨於一致的重要機 制。不過Shleifer and Vishny （1986）卻持相反的看法，他們認為避免管理者為本身 利益而從事損害公司價值的行為，有必要增加外部股東持有股數，以加強對管理者之 監督，從而使公司價值增加。
(二)、利益掠奪假說 （Entrenchment hypothesis）
Jensen and Ruback （1983）認為股權集中度與公司價值呈負相關。管理者基於 本身職位安全性的考量，當本身持有股權比例愈高，則藉由投票權的行使可讓自身的 工作保障性愈高，例如否決對自己不利但對股東有利的購併提議案，或是運用併購的 防禦措施產生反接管行為（anti-takeover behavior）。因此股權越集中，管理者的支 出偏好行為更為嚴重，以致公司績效變差。同時Fama and Jensen （1983）亦指出公 司的剩餘請求權多為內部人所持有，此時若對管理者的剩餘請求權加以節制，可降低 公司代理成本。因此將所有權與經營權分開，讓管理者無公司剩餘求償的權利，並以 獎酬制度激勵管理者，從而敦促管理者為謀自身利益而致力於提高公司價值。
(三)、股權結構與公司經營績效無關論
Fama （1980）以外部市場機能為觀點來解釋管理者的代理問題，如資本市場有 效率且管理者人力市場具完全競爭市場時，公司經營績效完全反映在公司股價上面；
因外部管理機制運用各種壓力迫使依公司經營績效來決定管理者的薪酬，使得管理者 更努力於提升公司價值。所以公司績效決定於外部管理機制效率與否，也就是由市場 來決定，與公司股權結構無關。Demsetz （1983）則提出股權結構內生論，認為股權 結構與公司績效為一致性的均衡結果。Demsetz and Lehn（1985）探討股權結構與績 效的關聯性，認為股權結構的因子有三項，分別為：公司規模、控制潛力與法令規章。
其研究自Corporate Data Exchange（CDE）中抽取511家公司為樣本，以股權集中度為 自變數，利潤率為應變數，自Compustat及Center for Research on SecurityPrice（CRSP）
中收集1980∼1981年的資料，採迴歸模型進行實證分析，其實證結果顯示：股權結構 和企業績效無關；若企業股權結構無法於短期內調整，則可以搭配其他適當控制機能，
以抵制不利效果，提高績效。
(四)、股權結構與公司經營績效階段性關係
Stulz （1988）以公司接管及管理者持股比例的角度，提出影響公司價值的理論 模型，認為使得公司價值極大化之管理者持股比例約為50%，而當管理者持股比例低 於或高於50%時，公司價值就顯得較低。例如在內部人持股比例較大時，通常會反對 非善意的收購行為（hostile takeover），使得收購無法順利進行。相反當管理者持股 比率較低時，因其職位無法受到保障，外部管理機制會促使管理者致力於股東權益極 大化。因此管理者的持股比例與公司價值呈現凸性的非線性關係。