內部人與股權結構之經營績效相關實證

首先，從法令的內容，可以清楚瞭解內部人的基本意涵及原則，內部關係人定義 一般分為廣義及狹義，其描述如下： 證券交易法(以下簡稱證交法)第一百五十七條 之一及行政院金融監督管理委員會證券期貨局公布董監事手冊中，廣義的內部關係人 為所有知悉未公開資訊者，包含該公司之董事、監察人及經理人、持有該公司股份超 過百分之十之股東、前幾項其配偶、未成年子女及利用他人名義持有者、基於職業或 控制關係獲悉消息之人如律師、會計師、記者、從前幾款所列之人獲悉消息者。證交 法第二十二條之二，狹義的內部關係人為發行股票公司董事、監察人、經理人及持有 公司股份超過股份總額百分之十之股東。

台灣近年來，因興櫃掛牌市場的成立，整體股票市場日益成熟，而投資人亦可透 過此次級市場的運作可提前佈局，而公司內部治理、資訊透明度與股票市場效率等實 務方面的研究與分析，即為重要的課題。本節目的與第二節相同，蒐集國內外文獻對 於股權結構相關理論的實證分析與結果，進一步討論，公司股權結構與公司績效之相 關實證如下。

一、內部人持股比例與公司經營績效為正相關

How and Low （1993）以澳洲1979至1989年間的523個IPOs作為研究樣本，探討 內部人持股比例與公司價值之間的關係，是否如同資訊傳遞理論所述為正相關。實證 結果顯示，新發行公司在第一次公開發行之後，內部人持股比例與公司價值呈現正相 關，並發現兩者關係呈現非線性。此論點與近年研究內部人自IPO長期持股為逐漸分 散有所不同，原因可能是因長期受干擾的因素較多、選定樣本期間的差異以及當時市

白邦瑜 （1994）以1989 至1994 年期間的台灣初次上市公司進行研究，探討新 上市股票之市場價值與訊息理論之間的關係，以內部持股比例、承銷規模、承銷股數 比例、折價程度及市場景氣狀況作為自變數，進行迴歸分析。結果發現，內部人持股 比與公司價值呈正相關；另外，承銷規模與IPOs 公司價值也呈正相關。Oswald and Jahera（1991）自NYSE和AME中取645家公司為樣本，以董事和經理人持股為自變數，

並且以ROA、ROE和超額報酬為應變數，自CRSP和Compustat中蒐集1982至1987年資 料，採ANOVA方法，研究結果發現董事和經理人持股比例越高，公司經營績效越好。

陳宏姿（2000）探討董監事結構與企業經營績效之關聯性，董監事結構分為組織 結構和股權結構兩個層面，而股權結構則包括董監事持股比例與股票質押比例。企業 經營績效的衡量，則以總資產報酬率及近似Tobin’s Q值作為指標。以1999年底所有 上市公司為研究對象，排除金融保險及財務危機公司等資料不全者，樣本共計406家 公司。採多元迴歸進行實證分析，其實證結果顯示，董監事持股比例與總資產報酬率 有顯著正向關係，與近似Tobin’s Q值無顯著關係。

陳迪（2002）探討董事會、監察人特性與公司績效之關聯性，選取2001年台灣證 券交易所上市的500家樣本公司，研究方法為敘述性統計分析及迴歸分析。公司績效 則以EPS、每股經常利益、股東權益報酬率等會計報酬率作為衡量指標。解釋變數則 包括董事會規模、監察人人數、獨立董監事比例、法人董監事比例及董監事持股比例 等。其實證結果顯示，董監持股比率與公司績效的四個變數至少皆達5%的顯著正向 關係，這意味著董監持股比率越高，因其自身財富與公司財務牽連越深，監督管理者 的動機越強，進而使公司績效表現較佳。

二、內部人持股比例與公司經營績效為負相關

La Porta et al. （1999）探討世界各國公司經營者與投資者之間的利益衝突，實 證顯示，在選取的27個國家中，經營者持股過高或股權愈集中，充分支配決策的偏好 行為，可能從事損害公司股東的行為，或剝削股東利益，例如與內部人或機構投資者 有利益輸送等行為，以致公司價值降低。

Barnhart 及 Rosenstein （1998）以S & P 500中的321家公司為研究樣本，進行 迴歸分析，結果也顯示管理者持股比例低時，為確保工作職位會致力於公司價值極大 化，反之，若管理者持股過高，反而會產生怠忽職守的情況。Fan and Wong （2002）

認為所有權比較集中的國家，控制公司股東之間的代理問題，會使得公司價值下降，

同時也降低了與股價的關聯性。

劉靜容 （2003）以2001年上市公司為樣本，探討管理者股權與公司經營績效之 間的關係，利用聯立方程式進行分析，結果也顯示內部人持股比與公司績效呈現負相 關。另外，鄭筱凡 （2001）、何里仁 （2003）發現機構法人持股比例與公司經營績 效符合「利益掠奪假說」，彼此呈現負相關。

三、內部人持股比例與公司經營績效無關論

Demsetz and Lehn （1985）自CRSP蒐集1980年到1981年期間，Fortune500及CDE 中511家公司做為樣本，衡量股權結構與會計利潤率之間的關係。實證結果發現，股 權結構與公司績效無關，且認為股權結構的因子為公司規模、控制潛力與法令規章。

若公司股權結構無法短期調整，如公司型態為專業性較高或代理成本較高，公司將自 動調整其股權，使得公司股權集中，以強化監督管理者的效用。

Bolton and Thadden （1998）則認為公司股權結構集中程度有其成本與利益，公 司股權分散後雖可增加次級市場的流動性但通常有易遭他人接管的壞處。反之，若股 權結構集中則利於少數大股東運用控制權監督經理人的決策，有提昇管理效率性的好 處。因此，公司股權結構如何端視分散所帶來之成本與集中所引發的利益，何者較大 來決定。國內學者林榮照 （1991）、鍾俊華 （1995）亦均發現國內公司之董監事持 股比例與公司股價變動幅度無關。

四、內部人持股比例與公司經營績效呈階段性關係

Kim, Kitsabunnarat and Nofsinger （2004）則探討新興市場泰國初次上市公司經 營績效的改變與所有權結構的關聯，並分析其他影響上市後經營績效衰退的因素。其 發現IPO公司上市後經營績效逐年衰退，而內部人上市後的持股比例與經營績效改變 呈非線性相關，實證分析結果同時支持利益收歛假說與利益掠奪假說，也就是當內部 人持股比例是低（0%至31%）或高時（71%以上），與公司價值間呈正向關係。在持 股比例中等時（31%至71%），與公司價值呈反向關係，此持股比例轉折點較已開發 國家資本市場高，且經營績效亦較已開發國家衰退為快。

張簡麗萍 （2005）以2000 年至2004 年192 家台灣上市櫃公司為研究對象，探 討公司經營績效對於內部人持股反向的影響進行研究。實證結果方面，當內部人持股 比例介於5%至25%時，內部人持股比例對公司經營績效呈現顯著正相關，符合利益 收斂假說，至於公司經營績效對內部人持股比例則沒有顯著的影響力。當內部人持股 比例超過25％時，對公司經營績效呈現不顯著的負相關。可能是電子產業去有高研發 費用或較多增資計畫案，若股份過於集中，公司籌措資金不足，導致公司發展與經營 績效變差。