放空限制效果之綜合比較

傳統上探討放空限制的文獻－不管是理論分析或是實證討論－大多為分析放 空限制獨立於時空背景的主要效果（main effect），亦即這些文獻只考慮某一時空 下放空限制的成效，就將它類推到任何歷史狀況，又或者是在特定假設下做了些 理論分析，就把它套用在所有市場條件的框架；這導致放空限制的成效分析莫衷

表4.7

2009年1月5日放空限制政策效果之統計檢定

檢定工具 檢定策略 檢定結果（α = 0.01）

T²統計檢定

多變量統計檢定 拒絕無效假設

拒絕無效假設之潛在因子

投資人意見分歧程度 散戶之知訊交易程度 價格訊息揭露程度 MANOVA 多變量統計檢定 拒絕無效假設

拒絕無效假設之潛在因子 價格訊息揭露程度

一是，公說公有理，婆說婆有理。本研究在考慮了政策效果和當下經濟局勢的交 乘反應（interaction）之後，得出三項更具一般性的結論。

首先，影響放空限制政策效果的並不僅僅是政策的實施內容，更重要的是政 策實施當下的經濟情勢。只要是在經濟局面相對穩定的背景下，放空限制的實施 或解除都不會有顯著的效果；但只要是在經濟環境動盪不安時，放空限制－無論 是實施或是解除－就會明顯地改變股市行為。這點可由上述七個小節的分析得到 印證：4.2.2 與 4.2.3 的政策時間點並沒有重大的金融波動，因此解除放空限制之後，

投資人並未信心全失以致於大量兜售股票，股市行為仍然相當穩定。反觀 4.2.1 與 4.2.4 至 4.2.7 分屬亞洲金融風暴與國際性金融海嘯的時期，因此當放空限制政策實 施之後，股票市場的表現會大幅改變。

第二，不管是使用 Hotelling's T²檢定或是 MANOVA，只要是在經濟劇烈波動 的時期實施放空限制，股市行為改變最顯著的必定是「價格訊息揭露程度」，而其 他潛在因子包括「投資人意見分歧程度」、「市場交易活絡程度」、「散戶之知訊交 易程度」的變化較小。這點可由價格訊息揭露程度的經濟意涵得到印證：當實施 放空限制，看衰市場的投資者將無法充分表達意見，造成股票的價格內涵失真；

而解除放空之後，投資人運用各種多、空策略來操盤，迫使股價回復應有之內涵。

由此可見統計結果和經濟理論的預測非常契合，這也更進一步地強化本研究統計 推論的效力。

第三，當經濟局勢較動盪時，限制放空的政策確實有遏止崩盤的成效。4.2.1 與 4.2.4 至 4.2.7 的檢定結果指出放空限制迫使投資人無法充分表達「悲觀」的意 見，進而造成股價資訊反映不完全，價格資訊內涵被嚴重高估。因此市場空頭受 到抑制，中立投資人只接收到「樂觀」的資訊，所以不至於大量地跟進放空股票。

這些現象顯示了放空限制確實能有效遏止崩盤的危機。

以上三項結論環環相扣，為放空限制的影響評估提供更全面、更本質、更一 般化的分析。至本論文的撰寫日期為止（2013 上半年），台灣股市除了台灣 50、

台灣中型 100 成份股之外，其餘中小型股票仍然有「平盤以下不得放空」的限制；

根據上述三項結論，本研究推測只要國際經濟情勢沒有重大利空，而且散戶對中 小型股票的炒作效應不顯著，解除這些股票的放空限制將不會對股市整體造成重 大的影響。放空限制是經濟危機時的良藥，但是當市場處於承平時期，這帖藥的 效果就只是個安慰劑罷了。

第 五 章

結論

5.1 本文總結

本研究致力於探討放空限制對股票市場的影響；所採用的研究方式與傳統實 證文獻最大的差異有兩點。首先，本研究不直接從表面的股票觀察變量建立迴歸 模型；本論文說明了由觀察性資料做因果推理會產生的邏輯謬誤，因而捨棄了實 證文獻慣用的迴歸分析，而且為了得到主導股票變量的潛在因子，本研究使用因 素分析法來確立四個潛在因子的存在。其次，傳統上探討放空限制的文獻多將分 析聚焦於某一特定時間點股票市場的變化，再將這個時期的結論套用在其他情境；

本論文詳細分析了台灣 7 段放空限制政策轉折期股市的差異，發現放空政策的影 響不僅僅是在經濟不穩定時改變股價的揭露程度，當金融環境相對承平時，放空 限制幾乎不會有任何效果。這個結論比傳統文獻的分析更為一般化。

精細說來，本論文於第二章完整說明本研究的分析工具：因素分析法。因素 分析法的目的是從 20 個股票觀察變量的相關結構裡找出主導這些變量的潛在因子。

由於因素分析法需經由「因子旋轉」來加強潛在因子的解釋能力，因此本研究也 搭配使用聚類分析來確認潛在因子的個數以及群性。這兩個分析工具能幫助研究 者找出最本質的經濟因子；分析這些因子的行為於放空限制前、後的變化會比由 表面變量做推論來得更深入、更可信。

第三章為因素分析法應用於股市行為的實證分析。本研究將因素分析法、聚 類分析應用在台灣七個放空限制政策轉折期的股市行為上，發現即使經濟情勢不 同，主導 20 個股票觀察變量的就只是四個潛在因子而已。這四個潛在因子並不只 是統計工具的產物，他們是確實主導金融市場的深層因素。本章以詳細篇幅考察 文獻、引據學理，確認這四個經濟因子分別為投資人意見分歧程度、市場交易活

絡程度、散戶之知訊交易程度、價格訊息揭露程度；其中投資人意見分歧程度主 導價格範圍、收盤價、股價淨值比、每股融券成本、每股融資成本這五個觀察變 量，市場交易活絡程度控制成交量、市值比重、成交值比重、外資總投資比率、

總外資市值，散戶之知訊交易程度的變動導致週轉率、融券使用率、券資比、融 券(買+賣)/成交量這四個觀察變量的變化，價格訊息揭露程度大致主導報酬率、股 價漲跌、個股買賣超股數、融券增減比率、融券維持率的增減。

確定四個潛在因子之後，本論文於第四章詳細探討它們的行為於 7 段放空限 制政策轉折期的變化。本研究採用加總分數做為潛在因子的績效指標，並以 Hotelling's T²檢定、MANOVA 作為統計推論的工具；由檢定結果可發現放空限制 的效果並非獨立於時空背景的常數，它的影響會隨著不同時期的經濟背景而改變。

當經濟局勢動盪不安，例如 1998 年下半年的亞洲金融風暴、2008 年下半年的國際 金融海嘯，這時政府祭出的放空限制政策確實有遏止股市崩盤的效果；統計結果 顯示「價格訊息揭露程度」於放空限制前、後必定會顯著地改變，這代表實施放 空限制會導致股價被高估，且當時的股價多屬於樂觀投資者的反映，因此市場空 頭被抑制，進而達到遏止崩盤的效果。而且當金融情勢不穩時，另外三個潛在因 子的行為也有可能產生變化。但是當經濟局勢相對穩定，國際無重大利空訊息時，

那麼就無任何統計證據說明這四個潛在因子的行為會有所改變；例如 2005 年解除 台灣 50 成分股的放空限制、2007 年豁免中型 100、資訊科技成分股的放空限制，

這對台灣股市的行為都沒有發生顯著的影響。因此，本論文不支持「放空限制最 終會加速市場崩盤」的論點；本論文贊成放空限制能在危急時有效地挽救股市，

付出的代價是價格訊息揭露程度下降，而承平時期的放空限制則不會有顯著的影 響。

5.2 未來研究方向

目前除了台灣 50 成份股、中型 100 成份股、資訊科技成分股之外，多數中小

型股票仍受限於平盤以下不得融券放空的規範。本論文預測在承平時期解除這些 股票的放空限制並不會有重大影響，但這些預測是從精英股的表現來類比，並未 考慮中小型股票容易淪為放空目標的炒作效應。2012 年年底，台灣政府曾研議是 否該全面解除放空限制，但在考量這些中小型股票的炒作效應之後，有關當局最 終否決了此一提案。後續研究若能詳細探討炒作效應的成因及顯著性，並搭配本 研究的結論以及研究方法，應能對此一法規做出更全面而有效的建議。目前學術 界還沒有類似著作，因此這個方向可供後續研究作為參考。

附 錄

表 3.1 介紹了台灣放空政策的實施時間以及本研究的取樣資料。在 3.2 節中，

本論文以詳細篇幅說明編號 7 兩筆取樣資料的分析結果，包括因素分析法的完整 流程、最終的因子負載矩陣，以及聚類分析的樹狀圖。至於編號 1 至編號 6 的各 取樣資料，本論文由於篇幅考慮省略其完整流程及數據，但在此附錄中提供最重 要的因子負載矩陣結果及聚類分析樹狀圖。表 A.1 至表 A.11 為這 11 筆樣本的旋轉 後之負載矩陣 L^*。這些結果皆顯示四個潛在因子主導了本益比外的 19 個股票變量，

其中第一個潛在因子 F₁^*控制價格範圍、收盤價、股價淨值比、每股融券成本、每 股融資成本，第二個潛在因子 F2*支配成交量、市值比重、成交值比重、外資總投 資比率、總外資市值，第三個潛在因子 F₃^*掌控週轉率、融券使用率、券資比、融 券(買+賣)/成交量，第四個潛在因子 F4*大致負責報酬率、股價漲跌、個股買賣超 股數、融券增減比率、融券維持率。圖 A.1 至圖 A.11 為這些樣本用完全連結法來 定義相似度所產生的樹狀圖。這些圖形顯示前兩個潛在因子控制的股票變量有較 佳的叢聚性，而第四個潛在因子由於解釋總體變異的比例較小，所以叢聚效果較

其中第一個潛在因子 F₁^*控制價格範圍、收盤價、股價淨值比、每股融券成本、每 股融資成本，第二個潛在因子 F2*支配成交量、市值比重、成交值比重、外資總投 資比率、總外資市值，第三個潛在因子 F₃^*掌控週轉率、融券使用率、券資比、融 券(買+賣)/成交量，第四個潛在因子 F4*大致負責報酬率、股價漲跌、個股買賣超 股數、融券增減比率、融券維持率。圖 A.1 至圖 A.11 為這些樣本用完全連結法來 定義相似度所產生的樹狀圖。這些圖形顯示前兩個潛在因子控制的股票變量有較 佳的叢聚性，而第四個潛在因子由於解釋總體變異的比例較小，所以叢聚效果較