第五章 結論
5.2 未來研究方向
目前除了台灣 50 成份股、中型 100 成份股、資訊科技成分股之外，多數中小
型股票仍受限於平盤以下不得融券放空的規範。本論文預測在承平時期解除這些 股票的放空限制並不會有重大影響，但這些預測是從精英股的表現來類比，並未 考慮中小型股票容易淪為放空目標的炒作效應。2012 年年底，台灣政府曾研議是 否該全面解除放空限制，但在考量這些中小型股票的炒作效應之後，有關當局最 終否決了此一提案。後續研究若能詳細探討炒作效應的成因及顯著性，並搭配本 研究的結論以及研究方法，應能對此一法規做出更全面而有效的建議。目前學術 界還沒有類似著作，因此這個方向可供後續研究作為參考。
附 錄
表 3.1 介紹了台灣放空政策的實施時間以及本研究的取樣資料。在 3.2 節中，
本論文以詳細篇幅說明編號 7 兩筆取樣資料的分析結果，包括因素分析法的完整 流程、最終的因子負載矩陣，以及聚類分析的樹狀圖。至於編號 1 至編號 6 的各 取樣資料，本論文由於篇幅考慮省略其完整流程及數據，但在此附錄中提供最重 要的因子負載矩陣結果及聚類分析樹狀圖。表 A.1 至表 A.11 為這 11 筆樣本的旋轉 後之負載矩陣 L*。這些結果皆顯示四個潛在因子主導了本益比外的 19 個股票變量，
其中第一個潛在因子 F1*控制價格範圍、收盤價、股價淨值比、每股融券成本、每 股融資成本，第二個潛在因子 F2*支配成交量、市值比重、成交值比重、外資總投 資比率、總外資市值，第三個潛在因子 F3*掌控週轉率、融券使用率、券資比、融 券(買+賣)/成交量，第四個潛在因子 F4*大致負責報酬率、股價漲跌、個股買賣超 股數、融券增減比率、融券維持率。圖 A.1 至圖 A.11 為這些樣本用完全連結法來 定義相似度所產生的樹狀圖。這些圖形顯示前兩個潛在因子控制的股票變量有較 佳的叢聚性，而第四個潛在因子由於解釋總體變異的比例較小，所以叢聚效果較 不明顯。此外，由於 XLSTAT 出圖方式與變數的輸入順序有關，不同的變量排序 會導致不同的視覺效果，但圖 A.1 至圖 A.11 仍可為因素分析法的結論提供更穩固 的證據，證實股票變量的相關結構確實由這 4 個潛在因子所主導。
表A.1
「平盤之下不得放空資料」之旋轉後負載矩陣L*（時間：2008年11月28日至2008 年12月19日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.94 0.07 0.18 0.05 2. 收盤價(元) 0.95 0.12 0.08 0.12 3. 股價淨值比-TEJ 0.81 0.09 0.05 0.17 4. 每股融券成本 0.97 0.09 0.09 0.11 5. 每股融資成本 0.97 0.1 0.08 0.11 6. 成交量(千股) -0.22 0.61 0.15 -0.29 7. 市值比重％ 0.11 0.91 -0.07 0.19 8. 成交值比重％ 0.34 0.85 0.14 -0.01 9. 外資總投資比率%-TSE 0.26 0.46 -0.14 -0.07 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.08 0.89 -0.03 0.12 11. 週轉率％ 0.06 -0.12 0.79 -0.09 12. 融券使用率 0.06 -0.11 0.93 0.18 13. 券資比 0.3 0.28 0.56 0.29 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.22 0.06 0.73 0 15. 報酬率％ 0.02 0.05 0.54 -0.62 16. 股價漲跌(元) 0.65 0 0.21 -0.27 17. 個股買賣超股數 -0.05 0.68 0.1 -0.1 18. 融券增減比率 -0.11 -0.01 -0.02 -0.39 19. 融券維持率 0 -0.19 0.21 0.65 20. 本益比-TSE 0.01 0.12 -0.05 -0.05 總樣本變異的累積解釋比例 0.258 0.436 0.574 0.642
圖A.1 完全連結法產生之樹狀圖（平盤之下不得放空之資料；時間：2008年11
表A.2
「全面禁止放空」資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：2008年11月10日至2008年11 月27日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.96 0.04 0.04 0.08 2. 收盤價(元) 0.97 0.08 0.03 0.06 3. 股價淨值比-TEJ 0.76 0.03 0.3 -0.18 4. 每股融券成本 0.96 0.07 0.04 0.11 5. 每股融資成本 0.98 0.06 0.05 0.08 6. 成交量(千股) -0.2 0.76 -0.13 0.07 7. 市值比重％ 0.17 0.85 0.3 -0.24 8. 成交值比重％ 0.42 0.81 0 0.05 9. 外資總投資比率%-TSE 0.22 0.46 -0.07 -0.15 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.13 0.8 0.11 -0.14 11. 週轉率％ 0.15 -0.06 0.12 0.55 12. 融券使用率 0.02 -0.14 0.63 0.41
13. 券資比 0.17 0 0.8 0
14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.21 -0.12 0.36 0.37 15. 報酬率％ -0.09 -0.09 0.01 -0.82 16. 股價漲跌(元) -0.71 -0.03 0.07 -0.39 17. 個股買賣超股數 0.16 -0.59 0.14 -0.14 18. 融券增減比率 -0.02 0.05 0.06 -0.02 19. 融券維持率 0 0.06 0 0.68 20. 本益比-TSE 0 0.07 0 -0.2 總樣本變異的累積解釋比例 0.268 0.433 0.506 0.615
圖A.2 完全連結法產生之樹狀圖（全面禁止放空之資料；時間：2008年11月10
表A.3
「全面禁止放空」資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：2008年10月1日至2008年10月 17日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.91 0.06 0.12 0.04 2. 收盤價(元) 0.93 0.11 0.08 0.05 3. 股價淨值比-TEJ 0.8 0.08 0.22 0.12 4. 每股融券成本 0.99 0.07 0.09 0 5. 每股融資成本 0.99 0.06 0.09 0.01 6. 成交量(千股) -0.15 0.73 -0.06 -0.3 7. 市值比重％ 0.16 0.9 0.02 0.15 8. 成交值比重％ 0.43 0.8 0.03 -0.02 9. 外資總投資比率%-TSE 0.21 0.47 -0.14 0.11 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.13 0.85 0 0.1 11. 週轉率％ 0.2 0 0.52 -0.26 12. 融券使用率 0.01 -0.13 0.89 -0.04 13. 券資比 0.16 0 0.56 0.19 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.05 -0.18 0.68 0.02 15. 報酬率％ -0.09 -0.04 0.02 0.79 16. 股價漲跌(元) -0.79 0 -0.02 0.22 17. 個股買賣超股數 0.07 -0.5 0.07 0.31 18. 融券增減比率 0.04 -0.23 0.09 0 19. 融券維持率 0.09 -0.09 0.14 -0.79 20. 本益比-TSE 0.05 -0.02 0.03 0.24 總樣本變異的累積解釋比例 0.270 0.439 0.556 0.644
圖A.3 完全連結法產生之樹狀圖（全面禁止放空之資料；時間：2008年10月1日
表A.4
「平盤之下不得放空資料」之旋轉後負載矩陣L*（時間：2008年9月22日至2008年 9月30日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.93 0.04 0.12 0.01 2. 收盤價(元) 0.95 0.13 0.08 -0.01 3. 股價淨值比-TEJ 0.81 0.09 0.19 0.03 4. 每股融券成本 0.98 0.11 0.09 -0.02 5. 每股融資成本 0.98 0.11 0.1 -0.02 6. 成交量(千股) -0.24 0.69 0.03 -0.01 7. 市值比重％ 0.15 0.92 -0.06 0 8. 成交值比重％ 0.38 0.81 0.05 -0.06 9. 外資總投資比率%-TSE 0.2 0.47 -0.15 0.13 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.12 0.86 -0.05 0 11. 週轉率％ 0.03 -0.03 0.77 -0.09 12. 融券使用率 0.07 -0.09 0.93 -0.06 13. 券資比 0.28 0.06 0.56 0.05 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.14 -0.11 0.79 0.15 15. 報酬率％ -0.17 -0.07 0.02 0.96 16. 股價漲跌(元) -0.78 -0.13 -0.08 0.28 17. 個股買賣超股數 -0.03 0.04 0 0.4 18. 融券增減比率 -0.09 -0.12 -0.01 0.33 19. 融券維持率 -0.07 -0.17 0.07 -0.6 20. 本益比-TSE 0.08 0 0.05 0.12 總樣本變異的累積解釋比例 0.272 0.428 0.556 0.644
圖A.4 完全連結法產生之樹狀圖（平盤之下不得放空之資料；時間：2008年9月
表A.5
無放空限制資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：2008年9月1日至2008年9月19日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.95 0.09 0.14 0.04 2. 收盤價(元) 0.93 0.14 0.1 0.12 3. 股價淨值比-TEJ 0.78 0.03 0.29 0.22 4. 每股融券成本 0.97 0.09 0.12 0.13 5. 每股融資成本 0.97 0.08 0.12 0.12 6. 成交量(千股) -0.14 0.76 -0.08 -0.01 7. 市值比重％ 0.09 0.85 0 0.33 8. 成交值比重％ 0.43 0.79 0.04 0.15 9. 外資總投資比率%-TSE 0.16 0.42 -0.13 0.29 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.07 0.86 0 0.24 11. 週轉率％ 0.36 0.12 0.44 -0.53 12. 融券使用率 0.24 -0.03 0.73 -0.4 13. 券資比 0.27 0 0.62 0.22 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.12 -0.16 0.94 -0.08 15. 報酬率％ 0.09 0.2 -0.1 0.84 16. 股價漲跌(元) -0.75 0.11 -0.17 0.15 17. 個股買賣超股數 0.03 -0.62 0.11 0.04 18. 融券增減比率 -0.05 -0.04 -0.04 -0.14 19. 融券維持率 -0.07 -0.13 0.1 -0.61 20. 本益比-TSE 0.12 -0.16 0.94 -0.08 總樣本變異的累積解釋比例 0.273 0.445 0.602 0.704
圖A.5 完全連結法產生之樹狀圖（無放空限制之資料；時間：2008年9月1日至
表A.6
無放空限制資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：2007年11月12日至2007年11月30日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.89 0.06 0.29 0.08 2. 收盤價(元) 0.96 0.07 0.1 0.17 3. 股價淨值比-TEJ 0.9 -0.03 0.22 0 4. 每股融券成本 0.97 0.05 0.05 0.09 5. 每股融資成本 0.98 0.05 0.05 0.08 6. 成交量(千股) -0.34 0.51 0.55 0.09 7. 市值比重％ 0.14 0.77 0.16 0.26 8. 成交值比重％ 0.17 0.4 0.79 0.13 9. 外資總投資比率%-TSE 0.26 0.6 -0.07 0.03 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.17 0.94 0.02 0.09 11. 週轉率％ 0.07 -0.05 0.91 0.14 12. 融券使用率 0 -0.15 0.89 0.18 13. 券資比 0.08 0.05 0.59 -0.09 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.18 -0.07 0.74 -0.29 15. 報酬率％ 0.07 0.11 0.02 0.89 16. 股價漲跌(元) -0.05 0 -0.01 0.87 17. 個股買賣超股數 0.21 -0.35 0 0.06 18. 融券增減比率 -0.07 0.13 -0.1 0.09 19. 融券維持率 -0.18 -0.18 -0.03 -0.36 20. 本益比-TSE -0.13 -0.01 0.04 0.06 總樣本變異的累積解釋比例 0.245 0.372 0.556 0.658
圖A.6 完全連結法產生之樹狀圖（無放空限制之資料；時間：2007年11月12日
表A.7
有放空限制資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：2007年10月22日至2007年11月9日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.95 0.09 0.15 -0.02 2. 收盤價(元) 0.97 0.11 0 0.02 3. 股價淨值比-TEJ 0.92 0 0.09 0.03 4. 每股融券成本 0.97 0.08 -0.03 0.02 5. 每股融資成本 0.98 0.08 -0.03 0.02 6. 成交量(千股) -0.32 0.58 0.47 -0.21 7. 市值比重％ 0.15 0.81 0.09 -0.05 8. 成交值比重％ 0.1 0.61 0.66 -0.1 9. 外資總投資比率%-TSE 0.2 0.67 -0.16 0.15 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.15 0.9 -0.05 0.01 11. 週轉率％ 0.04 0.07 0.82 -0.03 12. 融券使用率 0.06 -0.04 0.89 0.04 13. 券資比 0.06 0.02 0.57 0.41 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.11 -0.16 0.74 0.3 15. 報酬率％ -0.14 -0.08 -0.04 0.88 16. 股價漲跌(元) -0.83 -0.07 -0.06 0.34 17. 個股買賣超股數 0.12 -0.42 0.04 0.33 18. 融券增減比率 -0.07 -0.11 0.05 0.19 19. 融券維持率 -0.08 -0.14 -0.1 -0.72 20. 本益比-TSE -0.08 -0.03 0.1 -0.05 總樣本變異的累積解釋比例 0.281 0.430 0.587 0.685
圖A.7 完全連結法產生之樹狀圖（有放空限制之資料；時間：2007年10月22日
表A.8
無放空限制資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：2005年5月16日至2005年6月13日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.87 -0.02 -0.03 -0.04 2. 收盤價(元) 0.74 -0.05 0.1 -0.17 3. 股價淨值比-TEJ 0.89 -0.05 0.08 0.18 4. 每股融券成本 0.95 -0.03 0.05 -0.05 5. 每股融資成本 0.95 -0.03 0.04 -0.05 6. 成交量(千股) -0.18 0.97 0.04 0.04 7. 市值比重％ -0.04 0.17 0.98 0.05 8. 成交值比重％ 0.38 0.7 0.43 -0.01 9. 外資總投資比率%-TSE 0.15 0.24 0.21 0.19 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0 0.18 0.9 0.13 11. 週轉率％ 0.71 0.29 -0.27 0.01 12. 融券使用率 0.6 0.1 -0.15 -0.01 13. 券資比 0.5 0.05 0.39 0.2 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.42 0.4 -0.19 -0.12 15. 報酬率％ -0.01 0.3 0.02 0.93 16. 股價漲跌(元) -0.14 0 0.15 0.79 17. 個股買賣超股數 -0.11 0.76 0.13 0.26 18. 融券增減比率 -0.13 -0.03 -0.09 0.24 19. 融券維持率 -0.45 -0.09 -0.19 -0.68 20. 本益比-TSE 0.07 0.04 -0.12 0.08 總樣本變異的累積解釋比例 0.286 0.414 0.536 0.651
圖A.8 完全連結法產生之樹狀圖（無放空限制之資料；時間：2005年5月16日至
表A.9
有放空限制資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：2005年4月25日至2005年5月13日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.91 -0.07 0.24 -0.02 2. 收盤價(元) 0.88 0.02 0.03 -0.06 3. 股價淨值比-TEJ 0.59 0.07 0.67 -0.09 4. 每股融券成本 0.83 -0.01 0.49 -0.06 5. 每股融資成本 0.82 -0.01 0.51 -0.06 6. 成交量(千股) -0.16 0.21 0 0.88 7. 市值比重％ 0.04 0.93 -0.05 0.2 8. 成交值比重％ 0.23 0.65 0.3 0.54 9. 外資總投資比率%-TSE 0.17 0.17 0 0.17 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.06 0.91 -0.01 0.26 11. 週轉率％ 0.32 -0.1 0.85 0.16 12. 融券使用率 0.11 -0.05 0.85 -0.08 13. 券資比 0.2 0.26 0.6 -0.09 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.42 -0.23 0.49 0.29 15. 報酬率％ 0.29 -0.3 0.44 0.46 16. 股價漲跌(元) 0.61 -0.18 0.5 0.19 17. 個股買賣超股數 -0.1 0.12 0 0.83 18. 融券增減比率 -0.09 0.76 0.06 0.03 19. 融券維持率 -0.12 -0.09 -0.81 -0.2 20. 本益比-TSE 0.03 -0.07 0 0.01 總樣本變異的累積解釋比例 0.216 0.371 0.585 0.704
圖A.9 完全連結法產生之樹狀圖（有放空限制之資料；時間：2005年4月25日至
表A.10
有放空限制資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：1998年9月4日至1998年9月25日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.88 0 -0.17 0.16 2. 收盤價(元) 0.91 0.04 -0.17 0 3. 股價淨值比-TEJ 0.68 0.25 0.44 -0.26 4. 每股融券成本 0.86 0.17 0.36 -0.24 5. 每股融資成本 0.87 0.18 0.34 -0.23 6. 成交量(千股) -0.03 0.34 -0.02 0.72 7. 市值比重％ 0.25 0.88 0.02 0.15 8. 成交值比重％ 0.37 0.58 0.23 0.47 9. 外資總投資比率%-TSE 0.1 0.24 0.33 -0.14 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.1 0.92 0.15 -0.02 11. 週轉率％ -0.02 -0.28 0.47 0.57 12. 融券使用率 0.08 -0.13 0.89 0.08 13. 券資比 0.09 0.14 0.83 -0.03 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.27 0.21 0.85 0.14 15. 報酬率％ -0.2 -0.09 0.15 0.76 16. 股價漲跌(元) 0.44 0.16 0.35 0.35 17. 個股買賣超股數 -0.04 0.77 0.06 0 18. 融券增減比率 -0.02 -0.17 -0.22 0.42 19. 融券維持率 0.13 -0.03 -0.21 0.01 20. 本益比-TSE -0.01 -0.06 0.01 -0.12 總樣本變異的累積解釋比例 0.209 0.365 0.535 0.649
圖A.10 完全連結法產生之樹狀圖（有放空限制之資料；時間：1998年9月4日至
表A.11
無放空限制資料之旋轉後負載矩陣L*（時間：1998年8月17日至1998年9月3日）
股票變量 旋轉後之因子負載
F1* F2* F3* F4* 1. 價格範圍 0.92 0.05 0 -0.04 2. 收盤價(元) 0.9 0.06 -0.13 0.06 3. 股價淨值比-TEJ 0.69 0.31 0.41 0.17 4. 每股融券成本 0.88 0.24 0.34 0.12 5. 每股融資成本 0.89 0.26 0.32 0.1 6. 成交量(千股) 0.05 0.65 0.44 -0.28 7. 市值比重％ 0.23 0.88 -0.04 -0.14 8. 成交值比重％ 0.37 0.57 0.56 -0.07 9. 外資總投資比率%-TSE 0.15 0.31 0.16 0.08 10. 總外資市值%(TSE,OTC) 0.19 0.84 0.04 -0.12 11. 週轉率％ 0.13 -0.05 0.9 -0.05 12. 融券使用率 0.12 0 0.93 0.07 13. 券資比 0.16 0.27 0.89 0.15 14. 融券(買+賣)/成交量 % 0.06 0.37 0.66 -0.08 15. 報酬率％ -0.13 -0.02 -0.08 0.86 16. 股價漲跌(元) -0.83 -0.25 -0.23 0.33 17. 個股買賣超股數 0.09 -0.19 -0.07 0.34 18. 融券增減比率 -0.2 -0.15 -0.06 0.2 19. 融券維持率 -0.1 -0.12 -0.16 -0.6 20. 本益比-TSE 0 -0.06 0.04 0.3 總樣本變異的累積解釋比例 0.242 0.391 0.590 0.677
圖A.11 完全連結法產生之樹狀圖（無放空限制之資料；時間：1998年8月17日至
參 考 文 獻
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