文獻回顧

探討放空限制影響的文獻分為理論分析與實證研究兩大類。由於觀點不同、

假設相異，而且時空背景大異其趣，採取變量莫衷一是，因此這些方法建立的模 型以及實證分析的結果也就各執己見。以下是本研究對既有文獻所做的整合與分 析。

最早進行放空限制理論研究的是 Miller（1977）。他發現放空限制下的有價證 券其價值容易被高估；推測其可能成因，包括了看空的投資者囿於法規而無法適 當表達投資看法、市場價格大多反應樂觀投資者的意見等等，這些原因影響了股 市的價格走勢。Jarrow（1980）緊接其後建立放空限制的理論模型，並由此模型推 論若市場採行放空限制將導致市場價格被高估；這個結果與 Miller（1977）的研究 不謀而合。除此之外，其他理論研究包括 Asquith、Pathak 與 Ritter（2005）、Diether、

Malloy 與 Scherbina（2002）、Ofek 與 Richardson（2003）以及 Boehmer、Jones 與 Zhang（2008）都推論放空限制和預期意見的分歧皆會降低連續報酬率。

然而，許多學者對 Miller（1977）的論述持不同看法。Diamond 與 Verrecchia

（1987）曾提出理性預期模型，指出放空限制並不會導致價格被高估；他們認為 放空限制將使放空成本增加，並迫使市場放空者的組成產生變化，進而改變市場 價格反應與內線訊息的程度。Jennings 與 Starks（1986）的研究與此理性預期模型 的論點一致；他們提出有選擇權的股票與沒有選擇權的股票其價格反應速率不盡 相同。

Figlewski（1981）利用放空淨額做為放空限制的績效指標；他的研究支持 Miller

（1977）所提出的價格高估理論；此外，也有一些探討放空淨額與連續負向超額 報酬反應的研究同樣贊成 Miller 的論點。Asquith 與 Meulbroek（1995）採用美國 證券交易所以及紐約證券交易所於 1976 年至 1993 年公布的每月放空淨額，進而 得到放空淨額和股價連續超額報酬之間的強烈負相關，推論放空淨額將傳遞負面 訊息。Desai Ramesh、Thiagarajan 與 Balachandran（2002）的研究同樣支持放空淨

額為熊市訊號，且此訊號的強度與放空淨額量值呈現了高度的相關性。

但並非所有研究都認為放空淨額將導致負向的連續超額報酬。Woolridge 與 Dickinson（1994）的實證研究認為放空淨額與連續報酬呈現非常低度的關聯，甚 至沒有證據推翻它們根本就分屬獨立的兩個指標。Brent、Morse 與 Stice（1990）

的研究同樣採取此一看法；這些觀察都和 Figlewski（1981）等人的研究大相逕庭。

除了研究放空淨額與連續超額報酬的相關性之外，也有許多研究著重於探討 放空淨額和股價收益的關聯。Boehme、Danielsen 與 Sorescu（2006）曾針對此主 題進行一系列的討論，其中 Boehme（2006）檢視了 1988 年一月至 1999 年七月紐 約證券交易所的股票以及 1993 年一月至 1999 年七月的那斯達克股票；他利用市 場資本額當作放空困難度的指標，並採取其標準差做為投資意見分歧度的參考值，

進而推論高放空比率的差勁股票大多屬於小型股。Kot（2007）則發現放空決策和 先前短期報酬呈現負相關，而另一方面放空限制又和套利機會以及避險需求呈現 正相關。除此之外，Blau 與 Van Ness（2009）的研究則發現每日報酬和每日放空 交易量呈現正相關。

Gopalan（2003）的研究同樣朝著放空淨額和股價收益的關聯性來著手。他利 用 1992 年至 2000 年的紐約證券交易所和那斯達克指數股票來預測投資意見分歧 程度，並發現當預測的意見越分散，那麼放空比率高的股票就有越差的表現。

Asquith、Pathak 與 Ritter（2005）的研究支持 Gapalan（2003）的發現，可是他們 更完整地指出當放空供給方的量測指標改採為機構法人持股比率，放空限制的效 果將會變得沒那麼顯著。

另一方面，也有實證研究探討放空限制與市場泡沫崩盤的關聯性。Abrew 與 Brunnermeier（2002）、Scheinkman 與 Xiong（2003）都發現放空限制會導致市場 泡沫化以及價格劇烈波動。此外，Hong 與 Stein（2003）則是建立理論模型來研究 放空限制和市場崩盤的關聯性；此模型推論當政府實施放空限制，將導致大量負 面訊息無法適時揭露，進而持續地累積看空訊息；當此看空訊息累積至價格開始

反轉會產生負面循環，進而造成更劇烈的股價下跌，最終導致了市場崩盤。

但也有一些研究和上述結論持相反看法；它們認為放空限制不僅不會導致市 場崩盤，相反地，放空限制反而能穩定市場，解除金融危機的不利影響。Allen 與 Gale（1991）指出並非放空政策本身導致了股市不穩定，而是因為金融創新的演進 才造成放空行為可能影響經濟行為。Bernardo 與 Welch（2002）則指出並非放空限 制本身可能造成市場崩盤，而是投資人的心理恐懼才會導致金融危機。這些研究 的模型指出若能適度地遏止投資人的資訊反應程度，則可有效避免市場出現金融 危機。

Bris、Goetzmann 與 Zhu（2007）的實證結果支持 Allen 與 Gale（1991）之論 述。他們檢視跨國放空限制與每週極端報酬的偏態和頻率，發現有放空限制的國 家往往也有較佳的市場報酬。Chang、Cheng 與 Yu（2007）利用同樣的方法來分析 香港股市資料也得到一致的結論。這些研究抵觸了 Hong 與 Stein（2003）的「放 空限制導致市場崩盤」論。

近年來，越來越多的研究著眼於 2008 年金融海嘯時期各國採行的放空限制。

Boehmer（2009）研究美國當時所實施的放空限制，發現那些受到放空限制保護的 股票往往有更高的價格；若以買賣價差、當日波動率等指標衡量市場品質，則這 些受放空限制保護的股票會有較低的市場品質。Beber 與 Pagano（2011）研究不同 國家放空限制的效果，其中有實施放空限制的國家會有較差的市場品質。除此之 外，也有研究以法規限制對市場影響的角度來分析這段時期放空限制的效果，例 如 Hamson（2008）分析澳洲於此時期所頒布的法規，Gagon 與 Witmer（2009）則 是研究加拿大市場的法令，Marsh 與 Neimer（2008）、Clifton 與 Snape（2008）則 是研究美國市場的影響。近期 Battalio 與 Schultz（2011）的實證研究則發現受放空 限制保護的股票會有較穩定的選擇權交易量，因此他們推論知訊交易者願意支付 更高額的交易成本在有選擇權的股票上。

最後，總結以上研究成果可發現已發表文獻較缺乏歷時性、一般化的分析。

這些研究往往只針對某一特定案例進行討論，又或者是在某些特定假設之下才能 應用其理論模型。此外，由於各研究採取的股票觀察變量不同，因此在建立回歸 模型之後，這些研究可能因為模型差異而得出完全相反的結論。這些研究限制使 得至今學術界仍未對放空限制的效果取得大一統的共識。