月份效應之實證分析

本節為台灣、日本、南韓、中國上海、香港、泰國、馬來西亞、新加坡、美 國以及英國等 10 個股票市場換月效應之實證結果。表 4-10、4-11 分別為檢定標準 為 0、研究期間帄均日報酬率的檢定結果。

當檢定標準為 0 時，各股票市場至少有 1 個月的帄均報酬顯著異於 0，且台灣、

日本、南韓、香港、泰國、馬來西亞、新加坡、美國以及英國在年度交界（12 月 與 1 月）皆有顯著正報酬率，這似乎意味著月份效應的確存在於各股票市場，且 跨年效應也是存在於大多數的股票市場。

當檢定標準為研究期間帄均日報酬率時，南韓、中國上海、美國股票市場各

月帄均報酬率均不顯著異於研究期間帄均報酬率，其餘 7 個股票市場顯著高於帄 均的報酬率集中在 12 月至 2 月之間，顯著低於帄均的報酬率集中在 3 月至 10 月 之間，5 月、11 月的帄均報酬率在 10 個股票市場都不顯著異於研究期間帄均報酬 率。台灣、日本、中國香港、泰國、馬來西亞以及英國都存在跨年效應。而一般 常被提的元月效應，實證結果只有台灣以及英國有顯著高於帄均的報酬率。

一般對於元月效應的解釋為節稅說（Reinganum（1983），Constantinides

（1984）），亦即在 12 月的時候，將已經跌價的股票賣出，先實現資本損失，以利 於下年度申報所得稅時能夠獲得抵免，而在 1 月時再將這些股票購回。若節稅說 為真，則 12 月的股價指數報酬率應該顯著低於帄均報酬率，而 1 月的股價指數報 酬率應該顯著高於帄均報酬率。然而本文的實證結果，反而是 12 月份出現顯著高 於帄均報酬率的情況較多，1 月份出現顯著高於帄均報酬率的僅台灣與英國，顯示 節稅說無法解釋這樣異常的月份效應。

因此，本文嘗詴以假日的觀點來解釋月份效應的實證結果，如前面假日效應 所述，傳統節慶假期前股價指數的帄均報酬率都勝過研究期間的帄均報酬率（新 加坡 3 日以上休假前的帄均報酬率雖未達顯著水準，但其帄均報酬率也比研究期 間帄均報酬率高約 5 倍）。而本文發現有放耶誕節假期的國家，除南韓與美國以外，

12 月帄均報酬率均有顯著高於研究期間帄均報酬率，南韓、美國雖未達顯著水準，

但其 12 月的帄均報酬率也比研究期間帄均報酬率高約 2 倍；有放農曆新年假期的 國家，除中國上海、新加坡以外，1、2 月帄均報酬率均有顯著高於研究期間帄均 報酬率，中國上海、新加坡雖未達顯著水準，但其 1、2 月帄均報酬率也比研究期 間帄均報酬率高約 2 倍。另外，大多數有放農曆新年的國家，其 2 月的帄均報酬 率略高於 1 月的帄均報酬率，是因為過去 43 年裡，農曆新年在陽曆 2 月有 28 年，

在陽曆 1 月僅有 15 年，因此，這些國家 2 月份的帄均報酬率會略高於 1 月份的帄 均報酬率。表 4-12 為 1967 年至 2009 年農曆新年初一與陽曆時間的對照表。

最後，以加權股價指數與報酬指數進行月份效應的實證，2 者結果並無不同，

顯示有無考慮發放現金股利這個因素，都不會影響月份效應之實證結果。

表 4-2 各股票市場星期效應實證結果（檢定標準為 0，單位：%）

表 4-3 各股票市場星期效應實證結果（檢定標準為帄均數，單位：%）

表 4-4 1998-2000 年台灣星期效應實證結果（檢定標準為帄均數，單位：%）

表 4-6 各股票市場假日效應實證結果（檢定標準為 0，單位：%）

0.55219**

(3.2579)

表 4-8 各股票市場換月效應實證結果（檢定標準為 0，單位：%）

表 4-8 各股票市場換月效應實證結果（檢定標準為 0，單位：%）（續）

表 4-9 各股票市場換月效應實證結果（檢定標準為帄均數，單位：%）

表 4-9 各股票市場換月效應實證結果（檢定標準為帄均數，單位：%）（續）

表 4-10 各股票市場月份效應實證結果（檢定標準為 0，單位：%）

0.00003 (0.0003)

表 4-11 各股票市場月份效應實證結果（檢定標準為帄均數，單位：%）

0.00003 (-0.7516)

表 4-12 1967-2009 年陽曆與農曆新年初一對照表

年 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975

日期 9-Feb 30-Jan 17-Feb 6-Feb 27-Jan 15-Feb 3-Feb 23-Jan 11-Feb

年 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984

日期 31-Jan 18-Feb 7-Feb 28-Jan 16-Feb 5-Feb 25-Jan 13-Feb 2-Feb

年 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

日期 20-Feb 9-Feb 29-Jan 17-Feb 6-Feb 27-Jan 15-Feb 4-Feb 23-Jan

年 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

日期 10-Feb 31-Jan 19-Feb 7-Feb 28-Jan 16-Feb 5-Feb 24-Jan 12-Feb

年 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

日期 1-Feb 22-Jan 9-Feb 29-Jan 18-Feb 7-Feb 26-Jan