假日效應之實證分析

本節為台灣、日本、南韓、中國上海、香港、泰國、馬來西亞、新加坡、美 國以及英國等 10 個股票市場假日效應之實證結果。表 4-6、4-7 分別為檢定標準為

0、研究期間帄均日報酬率的檢定結果。

當檢定標準為 0 時，1 日休假前台灣、美國以及英國有顯著正報酬率；1 日休 假後新加坡、美國以及英國有顯著正報酬率；2 日休假前台灣、中國上海、中國香 港、泰國、馬來西亞、新加坡、美國以及英國有顯著正報酬率；2 日休假後台灣加 權股價指數、泰國、馬來西亞、新加坡、美國以及英國有顯著負報酬率，南韓則 有顯著正報酬率；3 日以上休假前台灣、日本、南韓、中國上海、中國香港、泰國、

馬來西亞、美國以及英國有顯著正報酬率；3 日以上休假後，僅日本有顯著正報酬 率。就所有休假的角度來看，休假前各股票市場都有顯著正報酬率，而休假後，

只有泰國、馬來西亞以及美國有顯著負報酬率。

當檢定標準為研究期間帄均日報酬率時，1 日休假前台灣有顯著高於帄均的報 酬率；1 日休假後新加坡、美國以及英國有顯著高於帄均的報酬率；2 日休假前中 國上海、中國香港、泰國、馬來西亞以及新加坡有顯著高於帄均的報酬率；2 日休 假後台灣、中國香港、泰國、馬來西亞、新加坡、美國以及英國有顯著低於帄均 的報酬率；3 日以上休假前後則與檢定標準為 0 時相同。就所有休假的角度來看，

休假前台灣、中國上海、中國香港、泰國、馬來西亞、新加坡、美國以及英國有 顯著高於帄均的報酬率，休假後台灣、中國香港、泰國、馬來西亞、美國以及英 國有顯著低於帄均的報酬率。

如第 3 章所述，除了台灣以外，各股票市場的休假中，1 日休假大多為一般國 定假日（台灣 1 日休假大多為 1997 年以前之週末假日），2 日休假則大多為週休 2 日之週末假日，至於 3 日以上休假則主要為傳統節慶假期。因此，2 日休假的檢定 結果與星期效應對於星期五與星期一的檢定結果相似。若扣除週休的情況，觀察 1 日休假與 3 日以上休假，我們發現 3 日以上休假的假日效應最為明顯且強烈，因 為大多數 3 日以上休假為傳統節慶假期，這個實證結果與 Chan, Khanthavit and Thomas（1996）認為傳統節慶假期的假日效應比一般國定假日的假日效應來得明 顯的看法有異曲同工之妙。另外，這 2 種休假的假日效應，3 日以上休假顯著正報

酬率主要集中在休假前，1 日休假的顯著正報酬率主要集中在休假後，且這 2 種休 假的顯著正報酬率，都比研究期間帄均日報酬率高出許多。以台灣為例，台灣加 權股價指數月報酬率帄均約為 1.1471%，但 3 日以上休假前的帄均日報酬率卻高達 0.7228%，超過帄均月報酬的一半以上，而且其上漲超過帄均日報酬率的機率達 75%，也是遠超過整體股價指數上漲的機率。

此外，休假前報酬率，除日本、美國、英國外，各股票市場都呈現隨著假日 天數增加而增加的趨勢，休假後報酬率則隨著不同股票市場而有所差異。關於這 個現象，可以用 3 個論點去解釋。

1.Lakonishok and Levi（1982）提到的延遲的利息成本因素。由於休假前購買 股票必須額外負擔休假期間的利息成本，因此休假前的股票要有較高的資本 利得才能彌補利息成本，且越長天期的休假必須要有越高的資本利得來彌 補。

2.Ziemba（1991）認為換月效應發生的原因是自由現金流量的產生，因此造成 股價指數在月份交界的時間點上會呈現顯著高於帄均報酬率的現象。運用同 樣的邏輯，外國公司發放紅利獎金的時間點集中在耶誕節假期以及新年假期 前，而華人公司發放年終獎金的時間點則集中在農曆新年前，這時候投資人 手邊有較多的現金可以投資股票市場，因此造成休假前股價指數上漲。

3.Baker and Wurgler（2006）認為投資人情緒會左右股價的漲跌，樂觀的時候 容易使股價指數上升，悲觀的時候容易使股價下跌，再加上心理學家 Deldin and Levin（1986）認為當人類處於高興的心情狀態下，會比較願意從事具有 風險的決策，而且 1 週當中，投資人的心理與生理狀態都不一樣，投資人在 星期五對週末假期有所期待而感到高興的心情，可以用來解釋星期五股票市 場高報酬率的現象。綜合 Baker and Wurgler 以及心理學家 Deldin and Levin 的看法，運用同樣的邏輯，即將來臨的假期也能對投資人帶來高興的心情，

使得他們更加願意投資股票，而造成假日前股價指數上漲。這正好與我們實

證的結果符合。而且根據我們的實證結果推論，隨著假日天數的增加，投資 人休假前的高興的程度也會越強，因此報酬率會隨著增加。

另外，以加權股價指數與報酬指數進行假日效應的實證，2 者結果除了 2 日休 假後報酬指數報酬率在以 0 為檢定標準時不顯著，而加權股價指數為顯著負報酬 率以外，其他檢定結果皆相同，顯示有無考慮發放現金股利這個因素，對於假日 效應之實證結果影響不大。