第 2 章 文獻回顧
2.4 月份效應
月份效應是指 1 年當中，每個月的股價報酬率不同的現象。以往研究月份效 應相關的文獻發現 1 月份帄均報酬率會高於帄均月報酬率，並將這個現象稱為元 月效應（January effect）。以下是國內外學者對於股票市場月份效應相關之實證研 究。
Bonin and Moses（1974）以 1962 年至 1971 年 DJIA 股價指數月報酬率為研究 對象，利用 Bureau of Census X-11 Procedure 方法進行研究，結果發現有 7 種股票 存在月份效應。
Officer（1975）以 1958 年至 1970 年澳大利亞股票市場月報酬率為研究對象，
利用 Box & Jenkins 序列相關以及時間數列方法進行研究，結果發現股價指數以及 股票類股報酬率的序列相關，大於個別股票報酬率的序列相關，且週期性模型下 的預測誤差小於隨機漫步模型的預測誤差，證明月份效應存在。
Rozeff and Kinney（1976）以 1904 年至 1974 年 NYSE 綜合指數月報酬率為研 究對象，以無母數之 Kruskal-Wallis 以及有母數之 ANOVA 來檢定各月份報酬率分 配，結果發現 1 月份報酬率顯著高於其他月份，證明元月效應存在。
Gultekin（1983）以 1959 年至 1979 年 17 個股票市場為研究對象，利用無母 數方法以及有母數方法檢定這 17 個股票市場的月份效應，結果發現澳大利亞、比 利時、丹麥、德國、日本、荷蘭、挪威、瑞士、瑞典、西班牙、美國以及英國股 票市場存在月份效應，且除了澳大利亞之外，其餘 11 個股票市場都有元月效應。
Keim（1983）以 1963 年至 1976 年 NYSE-AMEX 股價指數的日資料為研究對 象，結果發現 1 月份報酬率為正值並顯著高於其他月份；另外也發現小公司股票 1 月份報酬率顯著高於大公司股票 1 月份報酬率。Keim 將此現象命名為「元月效應」。
黃俊郁（1985）以 1967 年至 1984 年台灣加權股價指數為研究對象，結果顯 示台灣股票市場存在月份效應，且存在元月效應。
Kato and Schallheim（1985）以 1964 年至 1980 年東京證券交易所（TSE）指
數為研究對象，依據股票市值大小將樣本區分為 10 個類群，以市場模式進行風險 調整，結果發現 1 月份和 6 月份的報酬率最高且達到顯著水準。
Rogalski and Tinic（1986）以 1963 年至 1982 年 NYSE-AMEX 股價指數為研 究對象，依據股票市值大小將樣本區分為 20 個類群，以 ANOVA 進行研究，結果 發現無論是否將風險納入考量，1 月份的報酬率都顯著高於其他月份，顯示元月效 應存在。
Corhay, Hawawini and Michel（1987）以 1969 年至 1983 年美國 NYSE 股價指 數、英國 LSE 股價指數、法國 PSE 股價指數以及比利時 BSE 股價指數為研究對象，
結果發現美國以及比利時存在元月效應；英國雖無存在元月效應，但在 4 月份有 顯著的正報酬率；法國 1 月份報酬率雖然為正值但卻不顯著。
Tinic, Barone-Adesi and West（1987）以 1950 年至 1980 年加拿大 Toronto 股價 指數為研究對象，結果發現加拿大股票市場存在元月效應，且小公司股票元月效 應比大公司元月效應更加顯著。
李春旺（1988）以 1967 年至 1987 年台灣加權股價指數為研究對象，利用 ANOVA 進行研究，結果顯示無法證明台灣股票市場存在月份效應。
Aggarwal and Rivoli（1989）以 1976 年至 1988 年香港、新加坡、馬來西亞以 及菲律賓股票市場為研究對象，針對元月效應進行研究，結果發現除了菲律賓之 外，其他 3 個股票市場皆存在元月效應。
劉麗瑜（1991）以 1981 年至 1990 年台灣加權股價指數為研究對象，利用 ANOVA 進行研究，結果顯示台灣股票市場存在月份效應。且以公司規模區別，大 公司股票的月份效應較為明顯；以產業區別，則以金融保險類股票的月份效應較 為明顯。另外，劉麗瑜將元月效應現象歸因於停駐資金與價格逆轉。
Lee（1992）以 1970 年至 1989 年香港、新加坡、台灣、南韓以及日本股票市 場為研究對象，利用迴歸模型分析進行研究，結果發現除了南韓外，其餘 4 個股 票市場皆存在元月效應。
Tong（1992）以 1980 年至 1988 年美國、台灣、南韓股票市場為研究對象，
利用 ARCH 模型進行研究，結果發現美國存在元月效應，而台灣以及南韓不存在 元月效應。
Chen（1996）以 1927 年至 1991 年 S&P 特別股股價指數為研究對象，利用 OLS 以及 Kruskal-Wallis 檢定進行研究，結果發現無論是高、中以及投機等級的特 別股報酬率皆存在元月效應。
Chan, Khanthavit and Thomas（1996）以馬來西亞（1974-1992）、印尼
（1979-1992）、新加坡（1969-1992）以及泰國（1975-1991）等 4 個股票市場為研 究對象，利用 OLS 方法進行研究，結果發現只有馬來西亞以及新加坡存在元月效 應。
郭軒岷（1998）以 1967 年至 1997 年台灣股票、外匯以及貨幣市場為研究對 象，利用複迴歸模型、Kruskal-Wallis 檢定、Fredman 檢定、Wilcoxon signed-rank 檢定和 sign 檢定進行研究，結果顯示在年度交替的月份，即 11 月、12 月、1 月、
2 月是各金融市場最常出現異常變動的月份，但股票市場報酬率月份效應有減弱的 趨勢。
林伯諺（2000）以 1994 年至 1999 年台灣上市公司股票價格以及盈餘為研究 對象，利用事件研究法以及敘述統計進行研究，結果顯示台灣股票市場元月效應 之報酬率不為正值，反而為負值。
Mehdian and Perry（2001）以 1964 年至 1998 年 DJIA 股價指數、NYSE 綜合 指數以及 S&P 500 股價指數為研究對象，利用 OLS 方法研究，結果發現 1964 年 至 1987 年有元月效應，但在 1987 年後元月效應並不顯著。
Fountas and Segredakis（2002）以 1987 年至 1995 年 18 個股票市場（墨西哥、
哥倫比亞、阿根廷、智利、委內瑞拉、印度、南韓、馬來西亞、巴基斯坦、菲律 賓、泰國、台灣、奈以及利亞、辛巴威、約旦、土耳其、希臘以及葡萄牙）為研 究對象，結果發現 18 個股票市場皆有月份效應存在，但元月效應並不顯著。
范辛亭、董文卓（2007）以 1995 年至 2004 年上海、深圳以及綜合市場 A 股 為研究對象，結果發現 A 股市場存在月份效應，3 月份帄均報酬率顯著高於其他 月份帄均報酬率，12 月份帄均報酬率顯著低於其他月份帄均報酬率。更進一步發 現消費增長率與 A 股市場報酬率呈現負相關，在控制消費增長率後，月份效應不 再顯著，因此認為消費習慣是造成中國月份效應的主因。