第二章 文獻探討
第一節 企業評價方法相關文獻
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第二章 文獻探討
第一節 企業評價方法相關文獻
Damodaran （2001）指出，實務界常用的評價模型可分為：
1. Discounted Cash Flow Valuation Approach 現金流量折現法：即利用預期未來的 現金流量以合適的折現值加以折現後的價值。
2. Related Valuation Approach 相對評價法：此法是假設市場是有效率的情形下，
以同類型資產做為評價基礎，並與其他財務指標相互比較。
3. Contingent Claim Valuation Approach 求償權評價法：此法是將具有選擇權特性 的資產以選擇權評價方法來評定。
Gregory （1992）認為企業的評價方法可分為三大類：即盈餘基礎評價法、
資產基礎評價法以及現金流量評價法，並認為其中以現金流量的評價法為最佳。
吳啟銘（2010）提出類比公司比價法以及折現法：論述前法即所謂蘋果與蘋 果的比較（Apple To Apple Basis）。唯有風險、成長以及獲利均相同之公司，才 能拿來比較。公司之間可比較本益比、股價淨值比等評價比率。但比價原理裡面 其實隱含著高低估之風險，因為此法假設市場是聰明的、有效率的、股價可正確 的反應在企業價值上，但實際上是有落差的。市場基礎法通常由市場乘數（Market Multiple）及可做為對照組的企業，而常用的市場乘數有很多，如 P/E、P/B、P/CF、
P/S、P/GP 及 P/E-P/B 等；而折現法則是看企業未來經濟效益到底是多少，以未 來經濟效益折現加總，算出價值，其方法分為直接法（直接計算股東價值）以及 間接法（先求算整體企業價值再扣除融資負債）。
我國評價準則公報第四號第十五條：「評價人員應依據專業判斷，考量評價 案件之性質及所有可能之常用評價方法，採用最適用於評價案件並最能合理反映 評價標的價值之評價方法。...針對企業或權益評價常用之評價方法包括下列三種：
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1.市場法。2.收益法。3.資產法。評價人員採用非屬常用之評價方法時應敘明理 由。」我國初次上市、上櫃公司之承銷價格計算應分別依照「臺灣證券交易所股 份有限公司證券承銷商辦理股票初次申請上市案之評估查核程序」第三條：「證 券承銷商應具體說明與發行公司共同訂定承銷價格之依據及方式。其至少應說明 之內容如下：1.承銷價格訂定所採用的方法、原則或計算方式及與適用國際慣用 之市價法、成本法及現金流量折現法之比較。…」以及「財團法人中華民國證券 櫃檯買賣中心推薦證券商辦理股票申請上櫃案之評估查核程序」第三條：「推薦 證券商應具體說明與申請公司共同訂定承銷價格之依據及方式。其至少應說明之 內容如下：1.承銷價格訂定所採用的方法、原則或計算方式及與適用國際慣用之 市價法、成本法及現金流量折現法之比較。…」辦理。由以上可得知常用的企業 評價方法分為三大類，即以市場反映價值為基礎之評價法、以資產為基礎之評價 法以及以未來可回收現金流量為基礎之評價法，本研究將依據評價準則公報之企 業評價方法名稱作為文獻回顧之分類。
一、市場法（Market approach）
市場法是以可類比的交易作為依據，利用市場中已存在之資訊與評價標的相 比較，通常會以價格相關資訊除以營業收入、稅後淨利、股利、現金流量等價值 指標（Valuation measures）作為價值乘數（Value multiples），再以適當之價值乘 數估算評價標的與可類比交易之間的差異以計算出其價值。在採用市場法時，主 要需考量市場資訊之因素，如攸關性、整體經濟情勢、產業特性等，且採用之價 值乘數應能適當反映評價標的的合理性。蘇瓜藤與王全三（2011）認為市場法具 有簡單、易用且較為客觀之優點，但缺點為可能會發生評價者以不相干事務互相 比較的誤差；有些資訊不透明之交易無法使用市場法計算企業價值。評價準則中 指出市場法之常用評價方法包含：
1. 可類比上市上櫃公司法：參考從事相同或類似營運項目之企業，其股票於活 絡市場交易之價格，決定價值乘數，作為評價之依據。此一評價特定方法通
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常適用於企業或權益之評價。
2. 可類比交易法：參考可類比標的之交易價格，或評價標的過去之交易價格，
決定價值乘數，作為評價之依據。此一評價特定方法通常適用於企業、權益、
個別資產或個別負債之評價。
而目前實務上以及文獻中經常使用之價值乘數如下所述：
1. 本益比（Price-to-earning ratio）
所謂本益比為現行市價除以每股盈餘，代表以目前的盈餘水準而言，投 資人所願意支付的股票價格，簡單易計算，惟該法容易受人為之會計處理影 響。
早期之研究結果（Lev, 1983; Ohlson, 1982; Foster, 1986）發現採用市場法 中之本益比作為價值乘數時，若可類比公司之本益比與 IPO 公司本益比相近，
則其評定之價值較為準確。Kim and Ritter（1999）則發現初次上市公司採行 市場法預測公司價值時，使用本益比（P/E）、股價淨值比（market-to-book）
以及股價銷售額比（price-to-sales）等價值乘數評估企業價值時，較其他乘數 更為準確，而其中又以本益比法效果最好。但在 Beatty, Riffe and Thompson
（2000）的研究中卻指出，會計帳面價值、利潤與收入以及其他企業與市場 特性才是解釋 IPO 價格的因素。
Sehgal and Pandey （2010）研究印度自 1990 至 2007 年間之各類型大型 企業的評價因素，比較股價淨值比、銷售額比、現金流量比率以及本益比後，
結果顯示本益比是最好的價格預測方法。
Boatsman and Baskin （1981）使用本益比為價值乘數時，將採樣之可類 比公司分為「隨機選取之可類比公司」以及「十年平均成長率較近之公司」， 其研究結果發現選取後者作為可類比公司之預估價值較為準確。但該研究之 樣本只有 80 家公司且年度只有一年，結果不一定具有代表性。LeClair （1990）
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測試當期收益、兩年以上平均收益以及可歸屬於有形及無形資產之盈餘等指 標是否會影響可類比公司之選擇，其研究結果發現，以平均收益作為價值指 標之評價能力最好。Alford （1992）則是研究產業特性、公司規模以及成長 率等三個因素做為可類比公司之選擇因素何者較為準確，研究結果顯示，依 產業特性作為價值指標時評價能力最佳。
崔可欣與廖恆毅（2007）之研究發現，台灣 IPO 公司歷史盈餘的評價攸 關性高於預估盈餘，因此使用歷史盈餘本益比模型的評價績效較高；將歷史 盈餘補充成長訊息後再做評估，其評價能力要高出含成長資訊預估盈餘 PE 模型更多，皆指出國內新上市公司的預估盈餘品質需要再加強。該研究與國 外 Kim and Ritter （1999）所做之結果一致，即歷史較短的 IPO 公司預估盈 餘的評價攸關性低於成立較久 IPO 公司的預估盈餘，隱涵台灣成立年資較長 之公司的預估盈餘比年資短之公司的預估更為正確。
2. 股價淨值比（Market-to-book ratio, or Price-to-Book ratio）
股價淨值比為將市價除以權益帳面價值，得出之股價淨值比再乘以每股 淨值即可得公司的股價。此值相對於本益比法所用的盈餘數字較穩定，較能 用來與股價比較，且當盈餘是負數時，本益比無法使用，而股價淨值比法仍 可適用，惟採用此法時也會受人為之會計處理影響。
Block （1995）在檢驗股價淨值比、本益比、股東權益報酬率、成長率 及盈餘變動間關係之研究中發現本益比與股東權益報酬率呈現非線性關係，
而股價淨值比與股東權益報酬率呈現線性關係，故此研究結論為建議應以股 價淨值比做為評估價值之市場乘數較為適當。
Miller （1977）研究發現具有高股價淨值比之企業越容易有代理成本之 問題。Pagano, Panetta and Zingales （1998）探討義大利之私人企業欲上市櫃
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之原因，研究結果發現未來投資機會較大、財務槓桿較高、公司規模以及產 業股價淨值比越大之公司越傾向於上市櫃。然而在 Shen and Wei （2007）對 於台灣地區之企業之研究中卻沒有發現到高股價淨值比之公司會更傾向於上 市櫃之情形。
3. 市價銷售額比（Price-to-sales ratio）
又稱股價銷售比法，即為將市價除以銷售額以計算計業價值。採用此法 時應避免高負債比率公司，以及業外比重高的公司。
Purnanandam and Swaminathan （2003）以市價銷售比法作為價值乘數計 算承銷價格之研究中發現，IPO 公司承銷價格之訂價為可類比公司的 1.5 倍，
該研究亦發現若有高估承銷價格之情形，其長期股價表現將會下降。陳怡如
（1997）研究民國 76 年至 85 年間台灣地區上市公司金融業，以相關分析與 複迴歸分析找出影響公司成長率之解釋因素，再以現金流量折現法、會計盈 餘折現法、市價盈餘比法、市價帳面價值比法、市價銷售額比法及選擇權訂 價模型六種評價模型，推算金融股實質價值，發現評價模式之建立以現金流 量折現法最佳，其次依序為選擇權訂價模型、市價盈餘比法、市價帳面價值 比法、會計盈餘折現法、市價銷售額比法。然不同於上述之研究結果，陳怡 倫（1997）以電子業為研究對象，發現市價／帳面價值法為最佳之方法。張 威嶺（2003）研究台灣地區內於 2002 年底前上市的十二家金融控股公司為研 究對象，以不同之價值乘數預估股價，採用Theil’s U 值後之實證結果顯示，
市價銷售額比法（股價銷售額比）為最佳的預測模式，其次為股價淨值法，
而現金流量則為最差的預測模式，有可能是因為金融控股產業才剛興起較不 穩定，故傳統之市價銷售額比法反而最為準確。
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二、收益法（Income approach）
蘇瓜藤與王全三（2011）說明收益法係聚焦於整體資產、負債組合所創造的 未來利益或現金流量，而企業價值之高低係取決於企業未來產生利益（現金流量）
蘇瓜藤與王全三（2011）說明收益法係聚焦於整體資產、負債組合所創造的 未來利益或現金流量，而企業價值之高低係取決於企業未來產生利益（現金流量）