第二章 文獻探討
第三節 實證模型設計
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第三節 實證模型設計
本研究將利用以下三種評價方式：
1. 市場法：
(1) 本益比法依據 Alford （1992）市場基礎法中，取可類比公司之本益比中位 數為市場乘數衡量我國初次上櫃公司企業價值，當企業盈餘為負數時則以 股價淨值比做為替代價值乘數。
𝑉𝑃𝐸,𝑖 = 𝐸𝑖 x 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑗𝜖𝑇{𝑃𝐸𝑗
𝑗}………（1）
𝑉𝑃𝐸,𝑖=承銷商以市場法中之本益比法作為評價方法時算出之公司價值 𝐸𝑖=初次上櫃公司上櫃前一年度每股盈餘
𝑃𝑗=可類比公司近三個月之平均成交價 𝐸𝑗=可類比公司近三個月之平均每股盈餘
可類比公司係選取自多家可類比公司本益比之中位數（𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑗𝜖𝑇）
(2) 股價淨值比採用基礎公式
𝑉𝑃𝐵,𝑖 = 𝐵𝑖 x 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑗𝜖𝑇{𝑃𝐵𝑗
𝑗}………（1.1）
𝑉𝑃𝐵,𝑖=承銷商以市場法中之股價淨值法作為評價方法時算出之公司價值 𝐵𝑖=初次上櫃公司上櫃前一年度之每股淨值
𝑃𝑗=可類比公司之每股股價 𝐸𝑗=可類比公司之每股淨值
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常會運用現金流量折現法作為計算方法，本研究利用 Henk, Michael and Jason（ 2000）所使用之現金流量折現法公式衡量我國初次上櫃公司企業價值，此
𝐾𝑊 = 加權平均資金成本(Weighted average cost of capital, WACC)
= 𝐾𝐷(1 − 𝑡) ×𝐷
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如下：
𝑉𝐴,𝑖 =𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠𝐴−𝐷 ………（3）
一、 應變數
本研究欲探討選擇不同評價方法是否與企業上櫃後之價格有所關聯，故應變 數設為公司選取不同評價方法（市場法、收益法、資產法）所計算出之企業價值 與最終承銷價格、上櫃後第一日收盤價、第五日收盤價及前三十日平均收盤價之 差距幅度，式子如下：
|𝑌𝑃𝐸,𝑖,𝑡| = |𝑃𝑖,𝑡𝑉−𝑉𝑃𝐸,𝑖
𝑃𝐸,𝑖 |………（1.2）
|𝑌𝐷𝐶𝐹,𝑖,𝑡| = |𝑃𝑖,𝑡𝑉−𝑉𝐷𝐶𝐹,𝑖
𝐷𝐶𝐹,𝑖 |………（2.1）
|𝑌𝐴,𝑖,𝑡| = |𝑃𝑖,𝑡𝑉−𝑉𝐴,𝑖
𝐴,𝑖 |………（3.1）
|𝑌𝑃𝐸,𝑖,𝑡|=企業採用市場法作為企業評價方法時所計算出之企業價格與 t 值差距幅
度之絕對值。第 i 個樣本之最終承銷價格，t=u；第 i 個樣本上櫃後第一日收盤價，
t=1；第 i 個樣本上櫃後第五日收盤價，t=5；第 i 個樣本上櫃後前三十日平均收 盤價，t=30。
|𝑌𝐷𝐶𝐹,𝑖,𝑡|=企業採用收益法作為企業評價方法時所計算出之企業價格與 t 值差距幅
度之絕對值。第 i 個樣本之最終承銷價格，t=u；第 i 個樣本上櫃後第一日收盤價，
t=1；第 i 個樣本上櫃後第五日收盤價，t=5；第 i 個樣本上櫃後前三十日平均收 盤價，t=30。
|𝑌𝐴,𝑖,𝑡|=企業採用資產法作為企業評價方法時所計算出之企業價格與 t 值差距幅度
之絕對值。第 i 個樣本之最終承銷價格，t=u；第 i 個樣本上櫃後第一日收盤價，
t=1；第 i 個樣本上櫃後第五日收盤價，t=5；第 i 個樣本上櫃後前三十日平均收
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盤價，t=30。
𝑃𝑖,𝑡=第 i 個樣本之最終承銷價格，t=u；第 i 個樣本上櫃後第一日收盤價，t=1；第 i 個樣本上櫃後第五日收盤價，t=5；第 i 個樣本上櫃後前三十日平均收盤價，
t=30。
𝑉𝑃𝐸,𝑖=第 i 個樣本採用市場法作為企業評價方法所計算出之企業價值。
𝑉𝐷𝐶𝐹,𝑖=第 i 個樣本採用收益法作為企業評價方法所計算出之企業價值。
𝑉𝐴,𝑖=第 i 個樣本採用資產法作為企業評價方法所計算出之企業價值。
二、 控制變數
(一) 上櫃時實收資本額（EQUi）
Logue （1973）認為公司規模越大表示其體質應越為建全，且其與承銷商之 議價能力也較強，因此承銷價折價的幅度應相對較小，可推論投資人會認為公司 規模越大之公司之期初超額報酬會小於規模較小之公司。
本研究以上櫃時企業之實收資本額（EQUi）做為控制變數，探討其與初次 上櫃承銷價格之關聯。
(二) 公司設立年限（AGEi）
公司設立年限越長其歷史訊息量較多，且能推論具有一定經營能力。又，在 申請初次上市櫃時設立年限為標準之一，公司需要設立滿三年才有申請上市資格，
上櫃資格則略寬鬆，只需兩年即具有上櫃資格，其審查標準不同可見設立年限可 能會對價格造成影響，故本研究以年為單位，將公司設立年限（AGEi）做為控 制變數，探討與初次上櫃承銷價格之關聯。
(三) 興櫃時間（DURi）
財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準
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則第三條規定申請上櫃公司應於興櫃股票市場交易滿六個月以上，目的為使初次 申請上櫃公司之承銷價格能及時反映市價，而興櫃市場是以議價方式買賣興櫃市 場股票，故其可反映投資人對於衡量公司價值所握有之資訊，對於公司之真實價 值具有指標性，所以當興櫃時間越長，就越能夠反映市場之攸關訊息，對於承銷 商在訂定承銷價格以及計算企業價值時越有幫助，其承銷價格應越接近企業之真 實價值。本研究將企業興櫃開始日至上櫃日止之興櫃期間（DURi）做為控制變 數，又企業興櫃期間多為一至兩年，故以月為單位，衡量其與初次上櫃承銷價格 之關聯。
(四) 承銷商信譽（REPi）
Beatty and Ritter （1986）、Cater and Manaster （1990）提出承銷商的信譽 會影響期初異常報酬的程度，聲譽較佳的承銷商會傾向承接風險程度較低的公司 作為其辦理初次上市櫃之業務對象，故其未來不確定性相對較低，承銷價折價程 度與期初報酬相差幅度較小。Dunbar（1998）與 Ho etl.（2002）都以主辦商承辦 IPO 案件數的市占率作為承銷商商譽之代理變數（proxy），市占率越高表示承銷 商之商譽越好。本研究參酌金成隆、林修葳、洪郁珊（2003）之研究，以承銷商 在上櫃前三年的承銷件數（以公司申請日期為主）占市場總承銷件數計算市場占 有率衡量承銷商的信譽，利用代理變數之方式，當市場占有率在後三分之一時，
令其為 0（REPi=0），中間三分之一者令其為 1（REPi=1），前三分之一者設定為 2（REPi=2）。
(五) 同類股股價報酬率（RETi）
伍思吟（2007）觀察掛牌前三個月興櫃交易成交量走勢圖，發現上市櫃前三 周之成交量有明顯增加的趨勢，表示上櫃前的交易熱絡，具有可供參考之市場訊 息，承銷價格之訂定也會受到大盤或同類股走勢之影響。Edelen and Kadlec （2005）
利用等待期間可類比公司（comparable firms）之加權平均報酬率與整體產業報酬 率作比較，其結果發現採用同產業報酬率較整體市場報酬率做為替代變數為佳。
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故本研究自 TEJ 資料庫中搜取以訂價前一個月之同類股平均股價報酬率
（RETi）做為控制變數，探討其與初次上櫃承銷價格之關聯。
(六) 承銷規模（SIZEi）
Benveniste and Spindt （1989）指出當公司價值不確定性越高，調整承銷價 格之可能性也就越高，而風險會反映在預期承銷規模上，且承銷規模與價格調整 呈現負相關。Benveniste et al.（2003）也指出承銷規模越大者，其發行風險越小，
IPO 收益調整幅度也越小。
本研究以 TEJ 資料庫中承銷明細所載之總承銷股數以及承銷價格之乘積作 為發行規模，因數值過大故取 LN 做為替代變數。
SIZEi=LN（總承銷股數*承銷價格）
(七) 興櫃市場價格差距幅度（VPASTi,t）
主關機關於民國 95 年 7 月宣布初次上市櫃公司應揭露公司興櫃一個月平均 股價之項目，而承銷商在訂定承銷價格時會參酌興櫃市場所提供之資訊，來判定 其承銷價格合理性的輔助或是做為訂定承銷價格之依據，因此本研究將興櫃市場 之價格與承銷價格（Pu）、上櫃後首日收盤價（P1）、上櫃後第五日收盤價（P5）
及上櫃後前三十日平均收盤價（P30）之差距幅度取絕對值做為控制變數。
VPASTi,t （t=u,1,5,30）
本研究將三種企業評價方法分別設虛擬變數以作為解釋變數，若企業初次上 櫃之承銷商評估報告中有揭露依市場法評定之企業價值，則將虛擬變數設立為 1
（𝐷𝑃,𝑖=1），若無揭露則設立為 0（𝐷𝑃,𝑖=0）；若企業初次上櫃之承銷商評估報告中 有揭露依收益法評定之企業價值，則將虛擬變數設立為 1（𝐷𝐷𝐶𝐹,𝑖=1），若無揭露 則設立為 0（𝐷𝐷𝐶𝐹,𝑖=0）；若企業初次上櫃之承銷商評估報告中有揭露依資產法評 定之企業價值，則將虛擬變數設立為 1（𝐷𝐴,𝑖=1），若無揭露則設立為 0（𝐷𝐴,𝑖=0）。
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三、 實證模型
探討假說二、三及四之模型，由於將三類虛擬變數放入實證模型中存在共線 性，故將式子拆成兩組，一次放入兩類虛擬變數，研究之實證模型（4）放入採 用市場法以及收益法等兩項虛擬變數，實證模型（5）放入採用資產法以及市場 法等兩項虛擬變數，實證模型（6）則放入採用資產法以及收益法等兩項虛擬變 數。探討假說五之模型，實證模型（7）放入採用市場法中之本益比法，實證模 型（8）則放入採用市場法中之股價淨值比法之虛擬變數。
|𝑌𝐷,𝑖,𝑡| = 𝑎𝑜+ 𝑎1𝐷𝑃,𝑖+ 𝑎2𝐷𝐷𝐶𝐹,𝑖+ 𝑎3EQU𝑖 + 𝑎4𝐴𝐺𝐸𝑖+ 𝑎5𝐷𝑈𝑅𝑖 + 𝑎6𝑅𝐸𝑃𝑖 + 𝑎7𝑅𝐸𝑇𝑖 + 𝑎8𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖+ 𝑎9𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑖,𝑡+ ε𝑖………（4）
|𝑌𝐷,𝑖,𝑡| = 𝑎𝑜+ 𝑎1𝐷𝐴,𝑖+ 𝑎2𝐷𝑃,𝑖+ 𝑎3EQU𝑖+ 𝑎4𝐴𝐺𝐸𝑖+ 𝑎5𝐷𝑈𝑅𝑖 + 𝑎6𝑅𝐸𝑃𝑖 + 𝑎7𝑅𝐸𝑇𝑖 + 𝑎8𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖+ 𝑎9𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑖,𝑡+ ε𝑖………（5）
|𝑌𝐷,𝑖,𝑡| = 𝑎𝑜+ 𝑎1𝐷𝐴,𝑖+ 𝑎2𝐷𝐷𝐶𝐹,𝑖 + 𝑎3EQU𝑖 + 𝑎4𝐴𝐺𝐸𝑖 + 𝑎5𝐷𝑈𝑅𝑖+ 𝑎6𝑅𝐸𝑃𝑖+ 𝑎7𝑅𝐸𝑇𝑖 + 𝑎8𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖+ 𝑎9𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑖,𝑡+ ε𝑖………（6）
|𝑌𝐷𝑃,𝑖,𝑡| = 𝑎𝑜+ 𝑎1𝐷𝑃𝐸,𝑖+ 𝑎2EQU𝑖+ 𝑎3𝐴𝐺𝐸𝑖+ 𝑎4𝐷𝑈𝑅𝑖 + 𝑎5𝑅𝐸𝑃𝑖 + 𝑎6𝑅𝐸𝑇𝑖+ 𝑎7𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖 + 𝑎8𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑖,𝑡+ ε𝑖………（7）
|𝑌𝐷𝑃,𝑖,𝑡| = 𝑎𝑜+ 𝑎1𝐷𝑃𝐵,𝑖+ 𝑎2EQU𝑖+ 𝑎3𝐴𝐺𝐸𝑖+ 𝑎4𝐷𝑈𝑅𝑖 + 𝑎5𝑅𝐸𝑃𝑖 + 𝑎6𝑅𝐸𝑇𝑖+ 𝑎7𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖 + 𝑎8𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑖,𝑡+ ε𝑖………（8）
|𝑌𝐷,𝑖,𝑡|=第 i 筆樣本選用不同評價方法（選用市場法時，D=𝐷𝑃；選用收益法時，
D=𝐷𝐷𝐶𝐹；選用資產法時，D=𝐷𝐴）所評定之企業價值與承銷價格（t=u）、上 櫃後首日收盤價（t=1）、上櫃後第五日收盤價（t=5）、上櫃後前三十日平均 收盤價（t=30）差距幅度之絕對值。
|𝑌𝐷𝑃,𝑖,𝑡|=第 i 筆樣本選用不同評價方法（選用市場法中之本益比時，D=𝐷𝑃𝐸；選
用市場法中之股價淨值比時，D=𝐷𝑃𝐵）所評定之企業價值與承銷價格（t=u）、
上櫃後首日收盤價（t=1）、上櫃後第五日收盤價（t=5）、上櫃後前三十日平
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均收盤價（t=30）差距幅度之絕對值。
𝐷𝐴,𝑖=第 i 筆樣本選用資產法衡量其企業價值。選用：D=1；未選用：D=0。
𝐷𝐷𝐶𝐹,𝑖=第 i 筆樣本選用收益法衡量其企業價值。選用：D=1；未選用：D=0。
𝐷𝑃,𝑖=第 i 筆樣本選用市場法衡量其企業價值。選用：D=1；未選用：D=0。
𝐷𝑃𝐸,𝑖=第 i 筆樣本選用市場法中之本益比法衡量其企業價值。選用：D=1；未選 用：D=0。
𝐷𝑃𝐵,𝑖=第 i 筆樣本選用市場法中之股價淨值比法衡量其企業價值。選用：D=1；
未選用：D=0。
EQU𝑖=第 i 筆樣本通過上櫃審查時公開說明書刊載之實收資本額。
𝐴𝐺𝐸𝑖=第 i 筆樣本自公司設立日起至上櫃日經過之年限。
𝐷𝑈𝑅𝑖=第 i 筆樣本自興櫃日起至上櫃日經過月數。
𝑅𝐸𝑃𝑖=第 i 筆樣本主辦承銷商信譽。市場占有率在後三分之一時， 𝑅𝐸𝑃𝑖=0；市場 占有率在中間三分之一時，𝑅𝐸𝑃𝑖=1；市場占有率在前三分之一時，𝑅𝐸𝑃𝑖=2。
𝑅𝐸𝑇𝑖=第 i 筆樣本於決定承銷價格前一個月 TEJ 資料庫分類同類股股價報酬率。
𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖=第 i 筆樣本之承銷規模（總承銷股數*最終承銷價格）。
𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑖,𝑡=第 i 筆樣本最近一個月興櫃市場平均價格與承銷價格（t=u）、上櫃後首 日收盤價（t=1）、上櫃後第五日收盤價（t=5）、上櫃後前三十日平均收盤價
𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑖,𝑡=第 i 筆樣本最近一個月興櫃市場平均價格與承銷價格（t=u）、上櫃後首 日收盤價（t=1）、上櫃後第五日收盤價（t=5）、上櫃後前三十日平均收盤價