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48 資料來源：本研究彙總整理
圖 4-1 各年度樣本公司家數直條圖
在產業類別方面，研究樣本公司中初次上櫃產業類別最多仍以電子業居首，
共計 150 家，占總上櫃公司家數 65%，其中又以電子零組件業、光電業以及半導 體業為主，此分類情形大致與上市公司相同，惟生技產業在上櫃公司所占之比例 較上市公司高出許多，產業別統計圖表如圖 4-2。
0 10 20 30 40 50 60
94年 95年 96年 97年 98年 99年 100年 101年 樣本公司家數
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‧
231 0.406 0.5176 0.007941 0.264005 3.841067
‧
231 0.7487 1.0503 0.007587 0.357992 6.708536
|𝑌𝐷𝑃,5|
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‧
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有限公司（3227）」，其承銷價格與選用資產法計算企業價值之差距幅度為 101.373 倍，選用資產法的標準差也是三種方法中最大的，可發現選用資產法作為評價方 倍；民國 99 年 10 月上市之「TPK Holding(3673)」，其上市首日收盤價與以資產法衡量之企業價 值差距幅度為 19.1129 倍；民國 99 年 10 月上市之「TPK Holding(3673)」，其上市第五日收盤價 與以資產法衡量之企業價值差距幅度為 19.3547 倍；民國 99 年 10 月上市之「TPK Holding(3673)」，其上市第三十日收盤價與以資產法衡量之企業價值差距幅度為 20.9944 倍。
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在其他控制變數部分，實收資本額（EQU）最大值為「穩懋半導體股份有限 公司（3105）」的 6,369,130,000 元，最小值為「安瑞科技股份有限公司（3664）」
的 576,681,000 元。
企業設立年限（AGE）之平均值為 13.8307 年，與黃珊珊（2012）所研究之 上市公司平均設立年限 11.10 年比較，平均多了 2.7307 年，發現雖然申請上市公 司之設立年限條件部分較為嚴格，但上櫃公司之設立年限不一定與此有直接關連，
而上櫃公司的最大值為民國 99 年上櫃「美時化學製藥股份有限公司（1795）」之 43.6137 年，較上市公司最大值 60 年為低。
控制變數中之興櫃期間（𝐷𝑈𝑅），本研究樣本家數為 232 家，其中有 226 家 公司有登陸興櫃資訊，其企業平均興櫃期間月數為 28.1496 個月，較上市公司之 22.3 個月為長，而興櫃月數最長者為民國 96 年 11 月興櫃，民國 99 年 9 月上櫃 的「金居開發銅箔股份有限公司（8358）」，興櫃月數共 303 個月，最短者為「開 曼東凌股份有限公司（2924）」的 2.8 個月，最長與最短興櫃時間都比上市公司 長。而無登錄興櫃之 6 家公司原因分述如下：「鮮活控股股份有限公司（1256）」、
「金可國際集團（8406）」、「昂寶電子股份有限公司（4947）」、「譜瑞科技股份有 限公司（4966）」等四家公司係外國企業回台第一上櫃案，適用財團法人中華民 國證券櫃檯買賣中心外國有價證券櫃檯買賣審查準則，其股票得不申請登錄興櫃 市場交易，而「精聯電子股份有限公司（3652）」及「鼎翰科技股份有限公司（3611）」
則是因為透過簡易分割方式成立，並未申請登錄興櫃。
在承銷商信譽（𝑅𝐸𝑃）的變數部分，可發現公司傾向選擇信譽較優良的承銷 商承辦上櫃業務，594 筆樣本中，選擇市占率前三分之一的承銷商作為主辦承銷 商之樣本有 40 筆家，選擇市占率在中間三分之一承銷商之樣本有 136 筆，選擇 承銷商市占率在最後三分之一的樣本則有 49 筆，與上市公司之結果相符。
而決定承銷價格前一個月同類股股價報酬率（𝑅𝐸𝑇）平均數值為 0.0709，其 最小值-1.2653 為「利機企業股份有限公司（3444）」，最大值 2.8812 為「訊聯生
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物科技股份有限公司（1784）」。
在過去興櫃價格與承銷價及收盤價差距部分，上櫃前一個月興櫃平均價格與 承銷價之差距倍數（𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇𝑢）最小者為「安可光電股份有限公司（3615）」的 0.0094 倍，最大者為「漢民微測科技股份有限公司（3658）」的 1.5191 倍，平均 差距幅度為 0.2883 倍。上櫃前一個月興櫃平均價格與上櫃首日收盤價之差距倍 數（𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇1）最小者為「祺驊股份有限公司（1593）」的 0.0003 倍，最大者為「訊 聯生物科技股份有限公司（1784）」的 5.8916 倍，平均差距幅度為 0.3100 倍。上 櫃前一個月興櫃平均價格與上櫃後第五日收盤價之差距倍數（𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇5）最小者 為「富驛酒店集團有限公司（2724）」的 0.0043 倍，最大者為「盈正豫順電子股 份有限公司 （3628）」的 5.8445 倍，平均差距幅度為 0.3114 倍。上櫃前一個月 興櫃平均價格與上櫃後前三十日平均收盤價之差距倍數（𝑉𝑃𝐴𝑆𝑇30）最小者為「錦 明實業股份有限公司 （3230）」的 0.0016 倍，最大者為「盈正豫順電子股份有 限公司 （3628）」的 3.7566 倍，平均差距幅度為 0.3060 倍。由此表可看出興櫃 前一個月市場平均價與承銷價的平均值、標準差等皆小於上櫃後之股票收盤價，
表示興櫃價格會影響承銷價格，故其差距較小。
三、變數相關係數分析
表 4-4 為實證模型變數相關係數表，從表中係數可發現，選用不同的企業評 價方法對於承銷價格及上櫃後股價有顯著之相關性，表示企業評價方法之選擇確 實會影響承銷價格及上櫃後股價之差距幅度，此結果與黃珊珊（2012）所得出之 結論相符。另外在承銷規模以及承銷價格與過去興櫃價格部分也具有顯著之影 響。
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(<.0001) (<.0001)Yd30 0.9597 0.9884 0.9911 1.0000 (<.0001) (<.0001) (<.0001)
Dp -0.1387 -0.1394 -0.1408 -0.1340 1.0000 (0.0007) (0.0007) (0.0006) (0.0011)
Ddcf -0.1084 -0.1074 -0.1089 -0.1063 -0.5471 1.0000 (0.0082) (0.0088) (0.0079) (0.0095) (<.0001)
Da 0.2601 0.2598 0.2628 0.2528 -0.5114 -0.4396 1.0000 (<.0001) (<.0001) (<.0001) (<.0001) (<.0001) (<.0001)
Equity 0.0033 -0.0092 -0.0071 -0.0017 0.0173 0.0207 -0.0398 1.0000
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表 4-4 變數相關係數(續)
Age Dur Rep Ret Size Dupast D1past D5past D30past
1.0000
0.1773 1.0000 (<.0001)
0.0051 0.0224 1.0000 (0.9018) (0.5905)
0.1035 0.1401 -0.0318 1.0000 (0.0119) (0.0007) (0.4401)
-0.1858 -0.1199 -0.0785 -0.0668 1.0000 (<.0001) (0.0038) (0.0559) (0.1048)
-0.0145 -0.0167 0.1073 0.0241 0.1658 1.0000 (0.7273) (0.6891) (0.0097) (0.5641) (<.0001)
-0.1060 -0.0378 0.0864 0.3187 0.0772 0.3854 1.0000 (0.0106) (0.3631) (0.0375) (<.0001) (0.0633) (<.0001)
-0.0871 -0.0474 0.0944 0.2302 0.1518 0.5159 0.9388 1.0000 (0.0361) (0.2547) (0.0231) (<.0001) (0.0002) (<.0001) (<.0001)
-0.1194 -0.0658 0.0999 0.2382 0.1548 0.4722 0.8909 0.9394 1.0000 (0.0040) (0.1135) (0.0161) (<.0001) (0.0002) (<.0001) (<.0001) (<.0001)
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第二節 實證結果分析
研究實證模型（4）、（5）及（6），本研究將採用市場法、收益法以及資產法 等三種不同之評價方法設立虛擬變數，測試選用不同之評價方法對於衡量企業價 值與承銷價格及上櫃後收盤價間之差距倍數是否有影響，以及不同評價方法之差 距幅度為何。由於三類虛擬變數之間存在共線性，故實證模型一次只放入兩類虛 擬變數，而在樣本資料中發現「原相科技股份有限公司（3227）」、「益通光能科 技股份有限公司（3452）」及「盈正豫順電子股份有限公司 （3628）」等三家公 司共七筆樣本，在承銷價格、上櫃後首日收盤價與企業價值差距倍數（|𝑌𝐷,𝑢|、|𝑌𝐷,1|、
|𝑌𝐷,5|、|𝑌𝐷,30|）等控制變數中存在極端值，故本研究刪除極端值共七筆後進行實 證迴歸分析，實證結果如表 4-5、表 4-6 及表 4-7 所示：
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Prob>F <.0001 <.0001 <.0001 <.0001註一：*表示統計量在 0.10 的水準下顯著；**表示統計量在 0.05 的水準下顯著；***表示統計量 在 0.01 的水準下顯著。
註二：各變數定義詳見附錄二。
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Prob>F <.0001 <.0001 <.0001 <.0001註一：*表示統計量在 0.10 的水準下顯著；**表示統計量在 0.05 的水準下顯著；***表示統計量 在 0.01 的水準下顯著。
註二：各變數定義詳見附錄二。
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Prob>F <.0001 <.0001 <.0001 <.0001註一：*表示統計量在 0.10 的水準下顯著；**表示統計量在 0.05 的水準下顯著；***表示統計量 在 0.01 的水準下顯著。
註二：各變數定義詳見附錄二。
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表 4-5 是以採用市場法以及收益法為企業評價方法所做之實證迴歸結果，當 承銷商採用市場法計算出之企業價值，其對於承銷價以及上櫃後首日、第五日及 前三十日平均股票收盤價之差距有負向顯著影響，代表當採用市場法作為企業評 價方法時會對承銷價以及上櫃後股票收盤價之差距幅度有顯著的影響。而採用市 場法計算出之企業價值與承銷價差距幅度迴歸式中，選用市場法之代理變數的參 數估計值為-1.1065；與上櫃後首日收盤價差距幅度迴歸式中，選用市場法之參數 估計值為-1.8891；與上櫃後第五日收盤價差距幅度迴歸式中，選用市場法之參數 估計值為-1.9300；與上櫃後前三十日收盤價差距幅度迴歸式中，選用市場法之參 數估計值為-1.9468。
同表 4-5，當承銷商係採用收益法計算企業之價值時，其對於承銷價以及上 櫃後首日、第五日及前三十日平均股票收盤價之差距也是具有負向顯著影響，代 表當採用市場法作為企業評價方法時會對承銷價以及上櫃後股票收盤價之差距 幅度有顯著的影響。而採用收益法計算出之企業價值與承銷價差距幅度迴歸式中，
選用收益法之代理變數的參數估計值為-1.0889；與上櫃後首日收盤價差距幅度迴 歸式中，選用收益法之參數估計值為-1.8512；與上櫃後第五日收盤價差距幅度迴 歸式中，選用收益法之參數估計值為-1.8991；與上櫃後前三十日收盤價差距幅度 迴歸式中，選用收益法之參數估計值為-1.9115，採用市場法之參數值較收益法之 參數值來的高。
表 4-6 則是以採用資產法以及市場法為企業評價方法所做之實證迴歸結果，
在此表中採用資產法所計算出之企業價值對於承銷價以及上櫃後首日、第五日及 前三十日平均股票收盤價之差距有正向顯著，表示當採用資產法作為企業評價方 法時會對承銷價以及上櫃後股票收盤價之差距幅度有顯著的影響，採用資產法計 算出之企業價值與承銷價差距幅度迴歸式中，採用資產法之代理變數的參數估計 值為 1.0889；與上櫃後首日收盤價差距幅度迴歸式中，採用資產法之參數估計值 為 1.8512；與上櫃後第五日收盤價差距幅度迴歸式中，選用資產法之參數估計值
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為 1.8991；與上櫃後前三十日收盤價差距幅度迴歸式中，選用資產法之參數估計 值為 1.9115，較採用市場法作為企業評價方法之參數值為高。
為了證實採用資產法計算出之企業價值與承銷價及上櫃後收盤價間之差距 幅度為三法中最大，本研究以市場法與資產法為一組、收益法與資產法為一組分 別進行 t-test，結果如表 4-8 及表 4-9。分析其平均數、標準差及 t 值結果可發現，
採用資產法計算出之企業價值與承銷價及上櫃後首日收盤價、第五日收盤價及前 三十日平均收盤價間之差距幅度，皆大於採市場法及收益法計算出之差距幅度。
表 4-8 t-test 採市場法及資產法計算出之企業價值
採用方法 平均數 標準差 t 值
|𝑌𝐷,𝑢| 市場法 0.4044 0.5094 4.45***
資產法 1.9008 4.568
|𝑌𝐷,1| 市場法 0.7505 1.0507 4.48***
資產法 3.4659 8.2117
|𝑌𝐷,5| 市場法 0.7100 0.9564 4.52***
資產法 3.5028 8.3846
|𝑌𝐷,30| 市場法 0.7038 0.9276 4.33***
資產法 3.4883 8.7427
註一：*表示統計量在 0.10 的水準下顯著；**表示統計量在 0.05 的水準下顯著；***表示統計量 在 0.01 的水準下顯著。
註二：各變數定義詳見附錄二。
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表 4-9 t-test 採收益法及資產法計算出之企業價值
採用方法 平均數 標準差 t 值
|𝑌𝐷,𝑢| 收益法 0.4556 0.6259 -4.28***
資產法 1.9008 4.568
|𝑌𝐷,1| 收益法 0.8675 1.4002 -4.26***
資產法 3.4659 8.2117
|𝑌𝐷,5| 收益法 0.8321 1.4069 -4.29***
資產法 3.5028 8.3846
|𝑌𝐷,30| 收益法 0.7947 1.2409 -4.16***
資產法 3.4883 8.7427
註一：*表示統計量在 0.10 的水準下顯著；**表示統計量在 0.05 的水準下顯著；***表示統計量
註一：*表示統計量在 0.10 的水準下顯著；**表示統計量在 0.05 的水準下顯著；***表示統計量