第二章 文獻探討
第三節 影響承銷價格因素相關文獻
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
16
研究對象，將上述兩種因素混合分成六類後，以時間序列迴歸分析之。經實證後 發現，若市場是理性的，則報酬中的市場價值和帳面價值對市場價值比的型態可 用盈餘的方式解釋，市場價值對報酬有解釋力，但帳面價值對市場價值比則無；
以長期而言，低帳面價值對市場價值比顯示高盈餘，而高帳面價值對市場價值比 則顯示低盈餘。
第二節 企業評價方法對承銷價格之影響相關文獻
黃珊珊（2012）認為選用不同之評價方法所評定之企業價值會對上市承銷價 格及上市後股價波動產生影響，其選取民國 94 年後實施承銷新制，並解除新股 上市首五日漲跌幅限制至民國 100 年底之公司為樣本。以市場法、收益法及資產 法做為評價方法，實證結果顯示，不管選用何種評價方法，其對承銷價格及上市 後股價與企業價值之差距幅度均為顯著影響。但選用市場法下的本益比法及收益 法中現金流量折現法為評價方法時，其承銷價格及上市後股價與衡量之企業價值 差距幅度影響較資產法小。
吳竺芸（2012）之實證結果顯示，本益比法對上市（櫃）後第一日有正相關 的顯著影響，但股價淨值比法對上市（櫃）後第一日卻是負相關的影響。而淨值 法和現金流量折現法則對承銷價低估無影響。
第三節 影響承銷價格因素相關文獻
承銷制度如何規範會影響承銷價格之訂定，我國的承銷制度自民國五十一年 起至今，經歷多次重大之變革，本節先整理承銷之制度規範及承銷制度之沿革，
最後回顧其他影響承銷價格之研究文獻。
一、 承銷制度之沿革
從台灣證券交易所成立迄今，位居資本市場樞紐地位的承銷制度自五十一年 二月起，經歷多次重大的變革，早期為求公平，採取公開抽籤配售之銷售方式。
當時承銷方式僅有餘額包銷而沒有確定包銷，故承銷商為了將低其承銷風險，多
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
17
選擇代銷之方式（Best Efforts）為之，在促進發行人募集效率上幾乎沒有發揮到 承銷商之功能，直到七十七年修法准許綜合證券商設置後，才有確定包銷（Firm Commitment）的形式。當時之配售方式主要以公開申購配售為主，此方式實行 了三十多年，相對也衍生出許多弊病，改革聲浪四起，又為了順應證券發行市場 自由化及國際化，我國於八十四年五月導入歐、美、日的詢價圈購及競價拍賣兩 種配售方式，逐步改善籌資效率、發揮承銷商功能及縮小國內外制度的差距，此 時期主要之改進內容為：1.提高對外公開承銷比率。2.承銷方式多樣化。3.落實 時價發行制度。4.縮短投資人繳款至取得股票可交易間。5.提高法人機構所占比 率。6.允許經紀商辦理承銷分銷業務。7.允許證券承銷商得視實際需要進行安定 操作。
但新增的配售方式仍有其使用上的限制，故市場上仍以公開申購案件占多數。
之後由於整個公開申購配售時程冗長，為了簡化程序，八十六年十一月修正承銷 及再行銷售辦法，將原本需透過承銷商投件的公開申購作業，改為投資人須先行 開立證券戶後始能透過經紀商申購股票，除可解決人頭戶問題外，更可縮短股票 上市櫃時間，降低投資人繳款後至可交易的時間風險。在發行公司方面，發行公 司須配合以大面額股款繳納憑證申請掛牌，以及集保劃撥縮短股票上市櫃掛牌時 間。
隨著承銷業務競爭愈來愈激烈，導致承銷商風險提高，為解決承銷商與發行 公司間權利義務不對稱的問題，於八十八年十一月開始擴大證券交易法第七十一 條第二項後段有關承銷商應保留一部分自行認購之適用部分，從初次上櫃及科技 類股推廣到初次上市一般案件及籌資案件等，將部分確定包銷制度範圍擴大。之 後為了改善我國承銷期間仍長，無法與國際接軌之問題，自九十三年起開放承銷 配售方式選擇多元化，引進新股採競價拍賣者得採單一價格標（荷蘭標），使得 初次上市櫃得採半數詢圈（競拍）以得出合理價格，且籌資案件得以單一配售方 式，即全數詢圈、全數競拍、全數申購，將訂價制掛牌時間縮短至十一個營業日，
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
18
有效降低承銷及投資人的繳款時間風險，此外也縮短籌資案件之天數以更為符合 時價發行精神，並採彈性區間方式訂定，增進企業籌資效率2。
為持續提升證券市場之品質及競爭力，金管會組成「提升證券發行市場品質 專案小組」，於九十四年七月起實施承銷新制，其改制重點之主軸如下：
(一) 初次上市櫃承銷價格訂定合理化，反映市場需求。
新制實施前，初次上市公司承銷價格之訂定係根據證期局所發布之「股票承 銷價格訂定使用財務資料注意事項」中的公式計算得知，採用市場慣用之公式計 算承銷價格公式如下：
承銷價格＝每股稅後純益×類似公司最近三年度平均本益比×40%＋每股股 利÷類似公司最近三年度平均股利率×20%＋最近期之每股淨值×20%＋預估 股÷一年期定期存款利率×20%
其中每股稅後純益及每股股利之計算，應採過去二年度及未來年度之平均數 據，如損益表中有屬非經常性淨收益且未來年度無經常產生此項收益者，應避免 使用之。在使用過去資料時，應充分反映發行股數增加之稀釋效果；使用預估資 料時，應依規定編製財務預測及經會計師核閱，並請證券承銷商具體說明其達成 之可能性。
在公式中提及之類似公司，注意事項中規範類似公司至少應有三家，其採樣 應顧及市場之合理本益比倍數及股利率，且應優先採用承銷商評估報告中同業財 務比率之比較分析所引用之類似公司，並應依下列相似條件綜合為之：
1. 主要事業部門或主要產品占營業額之比重。
2. 每股獲利能力及成長率。
3. 股利分派情形。
2黃蘭霙，2004，我國證券承銷制度的演進與沿革，證券暨期貨月刊，第 22 卷第 5 期，頁 4-15。
黃蘭霙，2005，承銷新制對資本市場的影響，證券暨期貨月刊，第 23 卷第 6 期，頁 4-13。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
19
4. 產狀況或資本規模。
類似公司之本益比及股利率應採用剔除異常數據之連續三年平均資料予以 計算，其每股稅後純益及每股股利之計算基礎，若係以期末股本計算，股價應以 除權後之價格計算。若上市公司中無類似公司，或者是類似公司之本益比偏高、
偏低而無法合理採樣三家類似公司時，應以第一類上市股票之平均本益比及股利 率代替類似公司之平均本益比及股利率，並充分說明無法合理採樣之理由。又類 似公司平均本益比之計算結果，不得高於臺灣證券交易所股份有限公司所發布之 最近期第一類上市股票之平均本益比。
由上述可知，過去承銷價格計算方式為套用固定的公式以及多以歷史資訊之 數據做計算，而非根據個別公司做不同之考量計算承銷價，且計算因子預估股利 的部分隨著低利率時代的來臨及發行公司財務預測準確性問題，已影響慣用公式 計算的承銷價格，故其所得出之公司價值缺乏合理性。
新制即為避免採老股承銷造成大股東與承銷商間之利益衝突，規定 IPO 案 件，除了公營事業、獎勵民間參與國家重大建設等案件外，應以發行新股方式辦 理公開承銷；廢除沿用了十多年的承銷價格慣用公式，將承銷價格訂定之功能迴 歸到對證券市場充分熟稔的承銷商身上，對於 IPO 案件承銷價格之訂定，由承 銷商以專業評價能力評估後，再與發行公司議定，且基於資訊透明化，承銷商及 發行公司必須將價格決定方式揭露於公開說明書中供投資人知悉；另併取消初次 上市櫃掛牌首五個營業日之漲跌幅限制，使股票掛牌後股價能迅速反應市場合理 價值，以導正發行公司及承銷商能共同議定出合理的掛牌價格。
(二) 引進初次上市櫃案件價格穩定措施。
IPO 價格訂定掛牌後常會有大幅波動之情形，除發行公司常堅持其價位外，
亦因原股東持股成本低廉，故常於掛牌後即賣出持股，造成股價下跌。在國外有 承銷商須負起 IPO 股票安定操作之機制，但我國承銷商鮮少針對 IPO 股價進行
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
20
穩定價格措施，故於承銷新制中增加誘因及訂定罰則，設計出適合國內承銷商採 行之穩定價格機制：
1. 引進過額配售機制，發揮穩定價格功能：股東提供承銷商發行新股總數一定 比例（上限 15%）之老股供承銷商過額配售。
2. 限定特定股東出售股票：特定股東之持股應承諾掛牌後一定期間內（下限 3 個月，上限 6 個月）不得賣出。
3. 強化資訊公開
4. 分級管理：就承銷商是否發揮功能穩定承銷價格，列入承銷商分級管理之指 標。
(三) 承銷配售方式選擇自由化，提高承銷商配售自主性。
賦予承銷商在配售作業上更自由化的選擇，對 IPO 案件之承銷配售方式，
由承銷商自行擇定，但尚兼採公開申購方式配售者，除公營事業、BOT 事業之 案件外，其比例不得低於總承銷股數之 20%；另簡化公開申購配售作業，公開申 購案件應預扣承銷價款，並調降申購手續費由原每件 30 元調整為 20 元。
(四) 承銷商專業功能與自律機制之發揮
增訂承銷商配售自律規範；詢圈承銷案件結束後應將配售明細表等資料報公 會備查；取消 IPO 案件承銷商自行認購規定，並提高承銷手續費上限3。
增訂承銷商配售自律規範；詢圈承銷案件結束後應將配售明細表等資料報公 會備查；取消 IPO 案件承銷商自行認購規定，並提高承銷手續費上限3。