我國初次上櫃公司企業評價方法之研究：與上市公司之比較 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系研究所碩士論文. 我國初次上櫃公司企業評價方法之研究：與上市公司之比較 On business valuation used for IPOs 治政 methods. 大. 立 market of Taiwan: Comparing cases in the OTC. ‧ 國. 學. with IPOs cases in the TWSE market. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：蘇瓜藤博士研究生：吳家君. 中華民國一○三年六月.

(2) 論文摘要本研究探討初次上櫃公司承銷商在資產法、收益法及市場法等主要企業評價方法之選用，對評定企業價值與承銷價格及上櫃後股票收盤價間之差距幅度間之關係。研究期間自民國 94 年起，至民國 101 年底止，共 232 家初次上櫃公司。本研究並將初次上櫃公司與初次上市公司之評價方法選用及影響作出比較。實證結果發現： 1. 承銷商傾向選用市場法作為初次上櫃公司的企業評價方法，而在初次上市公司部分也是選用市場法居多。. 政治大顯著影響，此實證結果與上市公司得出之結果相符。立. 2. 企業評價方法之選用對評定價值與承銷價格及上櫃後收盤價間之差距幅度有. ‧ 國. 學. 3. 選用市場法及收益法所計算出之企業價值與承銷價格及上櫃後收盤價間之差距幅度，較選用資產法所計算者小，此實證結果與上市公司得出之結果相符。. ‧. 4. 在市場法下，選用股價淨值比作為價值乘數所計算出之企業價值與承銷價格. n. al. er. io. sit. y. Nat. 及上櫃後股價存在的差距幅度，較選用本益比所計算者大。. Ch. engchi. i. i n U. v.

(3) Abstract The research aims to examine whether the use of the three major business valuation methods, namely the asset approach, market approach and income approach, is associated with the gap between the calculated business value and the IPO price or post-IPO prices in the Over-The-Counter market. The sample consists of 232 IPO cases during the period of 2005 to 2012. The research also compares the results with those for the IPO cases in the Taiwan Stock Exchange.. 政治大 Underwriters tend to 立 use the market approach to calculate the business value, in. The empirical results are as follows. 1.. ‧ 國. 2.. 學. both the OTC and TWSE markets.. The use of the three valuation methods is associated with the gap between the. ‧. calculated business value and IPO price or post-IPO prices. The results are. y. sit. n. al. er. The gap between the calculated business value and IPO price or post-IPO prices. io. 3.. Nat. similar to those for IPOs in the TWSE market.. i n U. v. is larger when the asset approach is used than when the market approach or. Ch. engchi. income approach is used. The results are also similar to those for IPOs in the TWSE market. 4.. Under the market approach, the use of the P/B ratio as the value multiple tends to result in a larger gap between the calculated business value and the offer price or stock prices than the P/E ratio.. ii.

(4) 目錄圖目錄 .......................................................................................................................... iv 表目錄 ........................................................................................................................... v 第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節研究動機與目的 .......................................................................................... 1 第二節研究問題 ...................................................................................................... 3 第三節研究方法 ...................................................................................................... 4 第四節研究架構 ...................................................................................................... 5. 政治大第一節企業評價方法相關文獻 .............................................................................. 7 立. 第二章文獻探討 ......................................................................................................... 7. 第二節企業評價方法對承銷價格之影響相關文獻 ............................................ 16. ‧ 國. 學. 第三節影響承銷價格因素相關文獻 .................................................................... 16. ‧. 第三章研究方法 ....................................................................................................... 31 第一節觀念性架構 ................................................................................................ 31. y. Nat. sit. 第二節研究假說 .................................................................................................... 33. n. al. er. io. 第三節實證模型設計 ............................................................................................ 36. i n U. v. 第四節研究樣本及研究期間 ................................................................................ 44. Ch. engchi. 第四章實證結果分析 ............................................................................................... 47 第一節敘述性統計分析 ........................................................................................ 47 第二節實證結果分析 ............................................................................................ 59 第五章結論與建議 ................................................................................................... 72 第一節研究結論 .................................................................................................... 72 第二節研究限制及未來建議研究方向 ................................................................ 73 參考文獻 ..................................................................................................................... 74 附錄一 ......................................................................................................................... 80 附錄二 ......................................................................................................................... 81 iii.

(5) 圖目錄圖 1-1 研究架構圖 ........................................................................................................ 6 圖 2-1 IPO 承銷制度歷年案件數 ............................................................................... 26 圖 4-1 各年度樣本公司家數直條圖 .......................................................................... 48 圖 4-2 樣本公司產業統計分類圖 .............................................................................. 49. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iv. i n U. v.

(6) 表目錄表 2-1 收益法下常用之評價方式.............................................................................. 13 表 2-2 資產法下常用之評價方式 .............................................................................. 15 表 2-3 100 年 6 月 1 日起申報詢圈暨申購案件適用之配售額度 ........................... 22 表 2-4 承銷制度之沿革 .............................................................................................. 25 表 3-1 研究樣本 .......................................................................................................... 45 表 4-1 研究樣本家數年度分配表 .............................................................................. 47 表 4-2 企業評價方法被採用家數統計表 .................................................................. 49. 政治大表 4-4 變數相關係數 .................................................................................................. 57 立表 4-3 變數敘述統計 .................................................................................................. 50. ‧ 國. 學. 表 4-5 模型（4）實證結果........................................................................................ 60 表 4-6 模型（5）實證結果 ........................................................................................ 61. ‧. 表 4-7 模型（6）實證結果........................................................................................ 62. sit. y. Nat. 表 4-8 T-TEST 採市場法及資產法計算出之企業價值 ............................................... 64. al. er. io. 表 4-9 T-TEST 採收益法及資產法計算出之企業價值 ............................................... 65. v. n. 表 4-10 模型（7）實證結果 ...................................................................................... 70. Ch. engchi. i n U. 表 4-11 模型（8）實證結果 ...................................................................................... 71. v.

(7) 第一章緒論第一節研究動機與目的企業籌資的方法有許多種，除了常使用的舉債方法外，另一個籌資的方法即是公開發行證券向投資大眾募集資金，隨著經濟發展，我國的證券市場亦愈趨活絡，根據行政院金融監督管理委員會（以下簡稱金管會）證券期貨局（以下簡稱證期局）之統計，2003 年至 2013 年 9 月，上市櫃家數從 1,092 家增加至 1,461 家，募集資金之成長顯示國內的資本市場隨著國際化以及自由化持續有籌資之功能。證券市場的主要功能之一即是聯繫資金募集者及資金提供者，企業透過證券. 政治大. 市場募集發展所需資金，藉以投入經營企業所需，提升競爭力，再分配其賺取之. 立. 利潤給投資者。而承銷制度即證券市場之重點，其設計之健全完善與否將會影響. ‧ 國. 學. 市場整體之運作。. 企業初次上市櫃能募集到資金的多寡，承銷價格之制訂係重要的關鍵，若承. ‧. 銷價格訂的過高，有可能會降低投資人的購買意願，但若制訂的太低，則會使公. y. Nat. sit. 司無法募集足夠之資金，過去有許多國內外相關研究均認為初次公開發行市場存. n. al. er. io. 在上市初期蜜月期現象，以及後續長期價格會低落之情形。而所謂蜜月期現象是. i n U. v. 指初次公開發行股票在剛上市時會產生一波短期超額報酬的情形，初次公開發行. Ch. engchi. 股票上市後，其在長期的報酬卻會呈現報酬不佳甚至負報酬的現象，故承銷價格之訂定，實為重要。 2004 年 7 月 1 日行政院金融監督管理委員會成立，同年月 29 日成立提升證券發行市場品質專案小組，擬訂證券相關法規之修正案，其中包含現行之承銷制度。我國在 2004 年以前是套用承銷公式計算出承銷價格，並依據當時的市場行情、產業前景以及公司經營績效等因素調整，最後協議出一承銷價格，然而這樣的方式無法反映企業的真實價值，因為該公式多是用歷史資訊，無法可靠的反映出企業未來股價，且不同產業都是套用同一公式，缺乏彈性，有鑑於此，金管會於 94 年廢除了承銷之公式，要求應用合理的評價模型計算企業之價值，並需在 1.

(8) 公開說明書中揭露期評估企業價值之報告，此外還於 2005 年 3 月 1 日放寬了初次上市櫃公司掛牌首五個營業日漲跌幅之限制。而一家公司初次上市及上櫃之條件有許多不同之處，欲上市公司之標準通常較為嚴格，如在設立年限部分，上市公司需設立滿三年，上櫃公司則需設立滿二個完整會計年度；在資本額部分，上市公司需申請上市時達新台幣（下同）六億元，上櫃公司則需五仟萬元以上；獲利能力部分，上市公司需於最近年度無累積虧損且其營業利益及稅前純益占年度決算之財務報告所列示股本比率需最近二年度均達 6%以上，或最近二年度平均達 6%以上，且後一年較前一年佳，或是. 政治大近二年度均達 3%以上，或是最近二年度平均達 3%以上，且後一年較前一年佳立. 最近五年度均達 3%以上，而上櫃公司之規定則為最近年度達 4%以上，或是最. 即可，另外在股東人數、集保對象、集保股數、集保期間以及承銷股數等部分均. ‧ 國. 學. 有差異1，而上市公司承銷價格之計算，應依照臺灣證券交易所股份有限公司（以. ‧. 下簡稱證交所）所規定之「臺灣證券交易所股份有限公司證券承銷商辦理股票初. y. Nat. 次申請上市案之評估查核程序」辦理，上櫃公司之承銷價格計算則應遵循財團法. er. io. sit. 人中華民國證券櫃檯買賣中心「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心申請股票上櫃之推薦證券商評估報告應行記載事項要點」，其承銷價值計算之內容相同，均. al. n. v i n 為：「承銷價格訂定所採用的方法 C、 h原則或計算方式及與適用國際慣用之市價法、 engchi U 成本法及現金流量折現法之比較。」. 目前許多文獻之研究著重於探討承銷價格低估之情形、承銷制度與承銷商報酬、承銷價格之研究等等，較少提及評價方法與承銷價格之間的影響。黃珊珊（2012）即以此做為探討，針對我國初次上市公司，就其股票承銷價格計算說明書中之企業選用不同的評價方法對承銷價格及上市後股價與企業價值差距幅度倍數進行迴歸分析，分析承銷商所選用之各類評價方法，是否會對承銷價格及上市後股價與評定企業價值之差距幅度具有影響力，研究透過合理化的企業評價方. 1. 財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則 2.

(9) 法，使我國訂定之承銷價格能真實反應企業價值。而根據上述段落可得知，我國申請上市或上櫃之企業，不管是在企業規模、企業歷史或是管制鬆緊都存在差異，故本研究欲以黃珊珊（2012）之研究做為基礎，延伸探討評價方法是否同樣會對承銷價格及上櫃後股價評定企業價值之差距具有影響，並且比較上市及上櫃企業選用不同之評價方法下，其影響力是否存在差異性。. 第二節研究問題本研究欲探討之問題分為三個部分，第一部分是探討承銷商在評估初次上櫃. 政治大心之間有關於評價方法及其影響之差異。第二部分則是探討承銷商評定價值與市立公司之企業價值時時傾向採用何種評價方法，比較證券交易所及證券櫃檯買賣中. 場反應價值是否據有關聯性，此部分將以承銷商評定價值與上櫃後市場價格變化. ‧ 國. 學. 做比較，並從初次上櫃公司之公開財務資訊中，分析承銷商選用不同評價方法所. ‧. 得出之承銷價格與上櫃後市場價格之間的關係。第三部分則是接續第一、二部份. y. sit. io. al. er. 業之真實價值。. Nat. 之研究結果，探討在選用市場法作為企業評價方法時，何種價值乘數最能反映企. v. n. 一、初次上櫃公司之承銷報告中，最常被採用之評價方法為何？. Ch. engchi. i n U. 二、證券發行市場與櫃買中心之承銷價格與企業價值間存有差異性？其原因為何？三、初次上櫃公司之承銷商評定之價值是否與市場價值有關連性？四、取消自掛牌日起五日內漲跌幅之限制後，上櫃公司之承銷價格是否與承銷商所評定之價值有明顯差距？五、市場法中何種價值乘數較能反映企業之真實價值？. 3.

(10) 第三節研究方法本研究以 2005 年實施承銷新制後初次上櫃公司為樣本，蒐集從 2005 年 3 月 1 日起至 2012 年 12 月 31 日止之初次上櫃公司。並以其公開資訊中之各類評價方法，探討所估計出之企業價值與承銷後市場價值間之關聯性，並配合我國評價準則公報之評價流程與方法做為輔助。最後，將所得出之實證結果與證券交易市場之結果做一比較。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(11) 第四節研究架構本研究之架構共分為五章，各章之主要內容分述如下：第一章、緒論本章節說明本研究之動機及目的、研究內容、研究過程及研究方法等等，並做出研究架構加以說明，使閱讀者了解研究之目的為何，並為本研究訂出其研究價值。第二章、文獻探討. 政治大. 本章節將探討新舊承銷制度下有關於承銷價格訂定之文獻、證券發行市場與. 立. 櫃買中心比較之相關文獻、企業評價方法對承銷商評定價值之影響以及影響承銷. ‧ 國. 學. 價格因素的文獻。第三章、研究方法. ‧. 本章節第一部分將首先先建立企業評價之理論，並定義出本研究之研究假說. y. Nat. n. al. er. io. 第四章、研究結果. sit. 為何，進一步設計實證模型、決定變數及樣本之蒐集選取。. Ch. engchi. i n U. v. 承接第三章之研究方法，第一部分為分析實證之結果，先利用基本敘述統計分析，再依各假說所建立之模型進行實證分析。第二部分則為利用實證之結果與文獻中分析之證券交易市場做比較，並歸納出差異原因。第五章、建議及結論本章將綜合前面章節，對本研究作一個整合性回顧。最後將提出本研究之限制以及建議未來可行之研究方向。. 5.

(12) 確認研究動機與目的. 確認研究問題. 文獻回顧. 理論探討. 學. ‧ 國. 立. 政治大建立研究模型. ‧. n. al. er. io. sit. y. Nat. 資料蒐集與處理. Ch. engchi. 實證結果與分析. 結論與建議. 圖 1-1 研究架構圖. 6. i n U. v.

(13) 第二章文獻探討第一節企業評價方法相關文獻 Damodaran （2001）指出，實務界常用的評價模型可分為： 1. Discounted Cash Flow Valuation Approach 現金流量折現法：即利用預期未來的現金流量以合適的折現值加以折現後的價值。 2. Related Valuation Approach 相對評價法：此法是假設市場是有效率的情形下，以同類型資產做為評價基礎，並與其他財務指標相互比較。. 學. ‧ 國. 3.. 治政 Contingent Claim Valuation Approach 求償權評價法大：此法是將具有選擇權特性立的資產以選擇權評價方法來評定。 Gregory （1992）認為企業的評價方法可分為三大類：即盈餘基礎評價法、. ‧. 資產基礎評價法以及現金流量評價法，並認為其中以現金流量的評價法為最佳。. Nat. sit. y. 吳啟銘（2010）提出類比公司比價法以及折現法：論述前法即所謂蘋果與蘋. n. al. er. io. 果的比較（Apple To Apple Basis）。唯有風險、成長以及獲利均相同之公司，才. i n U. v. 能拿來比較。公司之間可比較本益比、股價淨值比等評價比率。但比價原理裡面. Ch. engchi. 其實隱含著高低估之風險，因為此法假設市場是聰明的、有效率的、股價可正確的反應在企業價值上，但實際上是有落差的。市場基礎法通常由市場乘數（Market Multiple）及可做為對照組的企業，而常用的市場乘數有很多，如 P/E、P/B、P/CF、 P/S、P/GP 及 P/E-P/B 等；而折現法則是看企業未來經濟效益到底是多少，以未來經濟效益折現加總，算出價值，其方法分為直接法（直接計算股東價值）以及間接法（先求算整體企業價值再扣除融資負債）。我國評價準則公報第四號第十五條：「評價人員應依據專業判斷，考量評價案件之性質及所有可能之常用評價方法，採用最適用於評價案件並最能合理反映評價標的價值之評價方法。...針對企業或權益評價常用之評價方法包括下列三種： 7.

(14) 1.市場法。2.收益法。3.資產法。評價人員採用非屬常用之評價方法時應敘明理由。」我國初次上市、上櫃公司之承銷價格計算應分別依照「臺灣證券交易所股份有限公司證券承銷商辦理股票初次申請上市案之評估查核程序」第三條：「證券承銷商應具體說明與發行公司共同訂定承銷價格之依據及方式。其至少應說明之內容如下：1.承銷價格訂定所採用的方法、原則或計算方式及與適用國際慣用之市價法、成本法及現金流量折現法之比較。…」以及「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心推薦證券商辦理股票申請上櫃案之評估查核程序」第三條：「推薦證券商應具體說明與申請公司共同訂定承銷價格之依據及方式。其至少應說明之. 政治大市價法、成本法及現金流量折現法之比較。…」辦理。由以上可得知常用的企業立. 內容如下：1.承銷價格訂定所採用的方法、原則或計算方式及與適用國際慣用之. 評價方法分為三大類，即以市場反映價值為基礎之評價法、以資產為基礎之評價. ‧ 國. 學. 法以及以未來可回收現金流量為基礎之評價法，本研究將依據評價準則公報之企. ‧. 業評價方法名稱作為文獻回顧之分類。. sit. y. Nat. 一、市場法（Market approach）. n. al. er. io. 市場法是以可類比的交易作為依據，利用市場中已存在之資訊與評價標的相. i n U. v. 比較，通常會以價格相關資訊除以營業收入、稅後淨利、股利、現金流量等價值. Ch. engchi. 指標（Valuation measures）作為價值乘數（Value multiples），再以適當之價值乘數估算評價標的與可類比交易之間的差異以計算出其價值。在採用市場法時，主要需考量市場資訊之因素，如攸關性、整體經濟情勢、產業特性等，且採用之價值乘數應能適當反映評價標的的合理性。蘇瓜藤與王全三（2011）認為市場法具有簡單、易用且較為客觀之優點，但缺點為可能會發生評價者以不相干事務互相比較的誤差；有些資訊不透明之交易無法使用市場法計算企業價值。評價準則中指出市場法之常用評價方法包含： 1. 可類比上市上櫃公司法：參考從事相同或類似營運項目之企業，其股票於活絡市場交易之價格，決定價值乘數，作為評價之依據。此一評價特定方法通 8.

(15) 常適用於企業或權益之評價。 2. 可類比交易法：參考可類比標的之交易價格，或評價標的過去之交易價格，決定價值乘數，作為評價之依據。此一評價特定方法通常適用於企業、權益、個別資產或個別負債之評價。而目前實務上以及文獻中經常使用之價值乘數如下所述： 1. 本益比（Price-to-earning ratio）所謂本益比為現行市價除以每股盈餘，代表以目前的盈餘水準而言，投資人所願意支付的股票價格，簡單易計算，惟該法容易受人為之會計處理影響。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 早期之研究結果（Lev, 1983; Ohlson, 1982; Foster, 1986）發現採用市場法中之本益比作為價值乘數時，若可類比公司之本益比與 IPO 公司本益比相近，. ‧. 則其評定之價值較為準確。Kim and Ritter（1999）則發現初次上市公司採行. sit. y. Nat. 市場法預測公司價值時，使用本益比（P/E）、股價淨值比（market-to-book）. io. er. 以及股價銷售額比（price-to-sales）等價值乘數評估企業價值時，較其他乘數更為準確，而其中又以本益比法效果最好。但在 Beatty, Riffe and Thompson. al. n. v i n Ch （2000）的研究中卻指出，會計帳面價值、利潤與收入以及其他企業與市場 engchi U 特性才是解釋 IPO 價格的因素。. Sehgal and Pandey （2010）研究印度自 1990 至 2007 年間之各類型大型企業的評價因素，比較股價淨值比、銷售額比、現金流量比率以及本益比後，結果顯示本益比是最好的價格預測方法。 Boatsman and Baskin （1981）使用本益比為價值乘數時，將採樣之可類比公司分為「隨機選取之可類比公司」以及「十年平均成長率較近之公司」，其研究結果發現選取後者作為可類比公司之預估價值較為準確。但該研究之樣本只有 80 家公司且年度只有一年，結果不一定具有代表性。LeClair（1990） 9.

(16) 測試當期收益、兩年以上平均收益以及可歸屬於有形及無形資產之盈餘等指標是否會影響可類比公司之選擇，其研究結果發現，以平均收益作為價值指標之評價能力最好。Alford （1992）則是研究產業特性、公司規模以及成長率等三個因素做為可類比公司之選擇因素何者較為準確，研究結果顯示，依產業特性作為價值指標時評價能力最佳。崔可欣與廖恆毅（2007）之研究發現，台灣 IPO 公司歷史盈餘的評價攸關性高於預估盈餘，因此使用歷史盈餘本益比模型的評價績效較高；將歷史盈餘補充成長訊息後再做評估，其評價能力要高出含成長資訊預估盈餘 PE. 政治大外 Kim and Ritter （1999）所做之結果一致，即歷史較短的 IPO 公司預估盈立模型更多，皆指出國內新上市公司的預估盈餘品質需要再加強。該研究與國. ‧ 國. 學. 餘的評價攸關性低於成立較久 IPO 公司的預估盈餘，隱涵台灣成立年資較長之公司的預估盈餘比年資短之公司的預估更為正確。. ‧ y. Nat. io. sit. 2. 股價淨值比（Market-to-book ratio, or Price-to-Book ratio）. n. al. er. 股價淨值比為將市價除以權益帳面價值，得出之股價淨值比再乘以每股. Ch. i n U. v. 淨值即可得公司的股價。此值相對於本益比法所用的盈餘數字較穩定，較能. engchi. 用來與股價比較，且當盈餘是負數時，本益比無法使用，而股價淨值比法仍可適用，惟採用此法時也會受人為之會計處理影響。 Block （1995）在檢驗股價淨值比、本益比、股東權益報酬率、成長率及盈餘變動間關係之研究中發現本益比與股東權益報酬率呈現非線性關係，而股價淨值比與股東權益報酬率呈現線性關係，故此研究結論為建議應以股價淨值比做為評估價值之市場乘數較為適當。 Miller （1977）研究發現具有高股價淨值比之企業越容易有代理成本之問題。Pagano, Panetta and Zingales （1998）探討義大利之私人企業欲上市櫃 10.

(17) 之原因，研究結果發現未來投資機會較大、財務槓桿較高、公司規模以及產業股價淨值比越大之公司越傾向於上市櫃。然而在 Shen and Wei （2007）對於台灣地區之企業之研究中卻沒有發現到高股價淨值比之公司會更傾向於上市櫃之情形。 3. 市價銷售額比（Price-to-sales ratio）又稱股價銷售比法，即為將市價除以銷售額以計算計業價值。採用此法時應避免高負債比率公司，以及業外比重高的公司。 Purnanandam and Swaminathan （2003）以市價銷售比法作為價值乘數計. 政治大. 算承銷價格之研究中發現，IPO 公司承銷價格之訂價為可類比公司的 1.5 倍，. 立. 該研究亦發現若有高估承銷價格之情形，其長期股價表現將會下降。陳怡如. ‧ 國. 學. （1997）研究民國 76 年至 85 年間台灣地區上市公司金融業，以相關分析與複迴歸分析找出影響公司成長率之解釋因素，再以現金流量折現法、會計盈. ‧. 餘折現法、市價盈餘比法、市價帳面價值比法、市價銷售額比法及選擇權訂. y. Nat. sit. 價模型六種評價模型，推算金融股實質價值，發現評價模式之建立以現金流. n. al. er. io. 量折現法最佳，其次依序為選擇權訂價模型、市價盈餘比法、市價帳面價值. i n U. v. 比法、會計盈餘折現法、市價銷售額比法。然不同於上述之研究結果，陳怡. Ch. engchi. 倫（1997）以電子業為研究對象，發現市價／帳面價值法為最佳之方法。張威嶺（2003）研究台灣地區內於 2002 年底前上市的十二家金融控股公司為研究對象，以不同之價值乘數預估股價，採用 Theil’s U 值後之實證結果顯示，市價銷售額比法（股價銷售額比）為最佳的預測模式，其次為股價淨值法，而現金流量則為最差的預測模式，有可能是因為金融控股產業才剛興起較不穩定，故傳統之市價銷售額比法反而最為準確。. 11.

(18) 二、收益法（Income approach）蘇瓜藤與王全三（2011）說明收益法係聚焦於整體資產、負債組合所創造的未來利益或現金流量，而企業價值之高低係取決於企業未來產生利益（現金流量）之多寡與經營風險之高低。故企業價值等於繼續經營利益之折現值，且用以折現未來利益之資金成本應與該等未來利益互相搭配，以充分反映企業經營的全部風險。收益法符合企業結合「資本」、「勞力」與「經營才能」以創造價值之涵義，故具有極強的理論基礎；且評價結果亦較攸關於繼續經營企業之價值。但未來利益或是現金流量仍須一定程度的主觀判斷，故評價者的專業態度與能力對價值結論有重大影響。. 立. 政治大. 評價準則公報第四號規範評價人員採用收益法時，應評估折現率或資本化率. ‧ 國. 學. 之合理性，並應考量其是否合理反映評價標的之風險；評估評價標的未來營收及獲利水準之合理性，並至少考量下列事項：. ‧. 1. 是否已參考歷史性財務資訊，並進行必要之常規化調整。. y. Nat. er. io. sit. 2. 是否已考量產業景氣、市場狀況及評價標的過去營運狀況。 3. 資本支出與財務結構是否符合未來營運需求。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 4. 未來收益推估之期數、成長率等是否符合評價標的之特性。. 折現現金流量評價方法源自於資本預算案評估方法中的淨現值法，其同時考慮了獲利能力、成長性及風險等影響公司價值之因素，是理論基礎最合理者，普遍被認定是較佳的公司評價方法。為了使收益法能有效計算，最重要之核心即為預估適當且準確之未來收益流量以及採用適當之折現率，因為收益法係用未來之收益流量做為預估。依企業對收益定義的不同，通常可再分成以下三種方法：1. 現金流量折現法（Discounted cash flow method）。2.股利折現法。3.會計盈餘評價法。而收益法下最常使用之計算方法為現金流量折現法。表 2-1 為收益法下常用 12.

(19) 評價方式之比較：表 2-1 收益法下常用之評價方式評價方法. 定義. 優點. 缺點. 現金流量折現法. 類似一般資本預算模式，即投資之價值在於此投資所能創造之現金流量現值之總和。將企業價值減去負債後即得到股東權益之價值。. 1. 資料容易取得 2. 可反應資金成本及投資風險 3. 容易反應公司經營資訊 4. 現金流量較無法被人為操縱. 1. 計算較為複雜 2. 未來各期之現金流量較難準確預估. 股利折現法. 本評價方法認為投資者 1. 資料容易取得，購買股票的唯一目的為計算簡單. 1. 不適用於部分企業. 此，將投資者未來各期所能獲得之現金股利折現加總，即可得到企業價值。. 2. 預測未來股利發放有不確定性 3. 股利政策係人為決定，且發放多寡並不代表公司價值 4. 台灣地區投資者多為散戶，非以. 政治大無限期持有，故股利為 2. 現金股利為投資立其唯一的獲利來源，因人實際獲得之收. ‧. ‧ 國. 學. 益，較能使投資人感受到公司的經營成效。. n. al. er. io. sit. y. Nat 會計盈餘評價法. i n U. v. 當盈餘能定義為近似於 1. 計算較現金流量經濟收益時，此時盈餘法簡單為評估企業價值的最佳 2. 公司盈餘越多，變數，企業價值即企業表示公司獲利越未來各期所能創造出會佳，公司價值也計盈餘之折現值。就越高 3. 比股利評價模式更能反映公司實際的收益狀況。. Ch. engchi. 長期持有為購買股票之目的. 1. 盈餘計算易受人為處理方法影響 2. 盈餘未經調整，無法及時反應通貨膨脹所導致的價值改變 3. 較不能反應公司營運之現金流量狀況. 資料來源：整理自張威嶺（2003）. Hickman and Perty（1990）以 1981 年 9 月、1984 年 4 月與 1987 年 8 月三段時期為研究期間，找出三種不同產業且公開交易之企業為樣本，並利用本益比法 13.

(20) 與股利折現模式對樣本公司之股價進行預測，結果發現本益比法的預測能力較股利折現模式的預測能力較佳。 Copeland, Koller and Murrin（1995）認為企業經營之目的在追求股東價值最大化，因此應採用現金流量折現法才能反應企業未來績效，計算出企業的真實價值，並認為成長與投資報酬率是產生價值驅動力兩個重要因素。其中提出兩種普通股的評價方法，一種為企業個體法（Entity Approach），將公司未來的現金流量折現後減去負債價值，以求得普通股權益價值；另一種為權益法（ Equity Approach），此法直接將權益現金流量折現以求得普通股價值。. 政治大. Kaplan and Ruback（1995）以美國 1983 年至 1989 年間高財務槓桿交易公司. 立. 共五十一家作為研究樣本，並採現金流量折現法及相對評價法來評估企業的價值，. ‧ 國. 學. 為了避免所取得之現金流量的資訊有不客觀之情形，此研究利用現金流量折現法以及相同的評價法評價初次公開發行的企業，其實證結果顯示，以現金流量折現. ‧. 法來估算企業的交易價值所得之結果是可信賴的，故現金流量折現法是一個理想. sit. y. Nat. 的評價模式。. n. al. er. io. Henk, Michael, and Jason（2000）選取 45 家紐西蘭新上市企業做為樣本公司，. i n U. v. 採用現金流量法以及本益比法評估企業價值，研究結果發現，現金流量法以及本. Ch. engchi. 益比法皆能夠有效的預測企業價值。. 薛明玲（2011）認為使用收益法之評估流程應先分析過去營運績效，而後編製財務預測表，推估未來期間的營運狀況以及獲利能力，再選用適當之折現率將預計未來現金流量折現到衡量日之價值。. 三、資產法（Asset approach）資產法主要是以公司的淨資產價值或償債能力來衡量公司實質價值，著重企業持有資產及承擔負債的事實。主要計算方式為該企業的總資產減去總負債後之 14.

(21) 淨資產價值。而資產價值評價法又可分為如下整理的帳面價值法、清算價值法及重置成本法等三類。表 2-2 可見資產法下常用評價方式之比較：表 2-2 資產法下常用之評價方式評價方法帳面價值法. 定義. 優點. 缺點. 公司價值是指投 1. 計算簡單客觀資者對公司請求 2. 資料取得容易權之價值總和，包括負債、普通股股本、特別股股本。此值即由淨資產. 1. 帳面價值忽略通貨膨脹、組織資本以及過時等因素，無法表達實際價值。 2. 不同之企業依照一般會計公認原則採. 總和減去非投資者請求之負債求得。. 行不同的評價方法，可能會造成帳面價值的巨大差異，而無法做公司間橫斷面的比較。 3. 帳面價值是指原始投資金額，無法顯示因投資獲利以致投資實質價值較投資時增加的情形。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. Ch. engchi. sit. 當企業進行清 1. 資產價值的評價算，將資產變賣以較符合現有成本償還負債後，所剩 2. 反應企業的變現價值餘可分配給股東的價值。. i n U. 依目前物價水準資產價值的評價較符重置企業現有資合現有成本。產所需要的成本支出。. 忽略企業的獲利能力、繼續經營價值、商譽、管理者的效率領導等組織資本的存在價值等因素。. er. io. 重置價值法. y. Nat 清算價值法. v. 忽略企業的獲利能力、繼續經營價值、商譽、管理才能、特殊公共關係等組織資本的存在價值等因素。. 資料來源：整理自張威嶺（2003）. Fama and French（1995）探討企業的「市場價值」與「帳面價值對市場價值比」的因素是否會影響企業之盈餘和報酬率。取 1961~1991 年間之上市公司為 15.

(22) 研究對象，將上述兩種因素混合分成六類後，以時間序列迴歸分析之。經實證後發現，若市場是理性的，則報酬中的市場價值和帳面價值對市場價值比的型態可用盈餘的方式解釋，市場價值對報酬有解釋力，但帳面價值對市場價值比則無；以長期而言，低帳面價值對市場價值比顯示高盈餘，而高帳面價值對市場價值比則顯示低盈餘。. 第二節企業評價方法對承銷價格之影響相關文獻黃珊珊（2012）認為選用不同之評價方法所評定之企業價值會對上市承銷價格及上市後股價波動產生影響，其選取民國 94 年後實施承銷新制，並解除新股. 政治大. 上市首五日漲跌幅限制至民國 100 年底之公司為樣本。以市場法、收益法及資產. 立. 法做為評價方法，實證結果顯示，不管選用何種評價方法，其對承銷價格及上市. ‧ 國. 學. 後股價與企業價值之差距幅度均為顯著影響。但選用市場法下的本益比法及收益法中現金流量折現法為評價方法時，其承銷價格及上市後股價與衡量之企業價值. ‧. 差距幅度影響較資產法小。. y. Nat. io. sit. 吳竺芸（2012）之實證結果顯示，本益比法對上市（櫃）後第一日有正相關. n. al. er. 的顯著影響，但股價淨值比法對上市（櫃）後第一日卻是負相關的影響。而淨值. Ch. 法和現金流量折現法則對承銷價低估無影響。. engchi. i n U. v. 第三節影響承銷價格因素相關文獻承銷制度如何規範會影響承銷價格之訂定，我國的承銷制度自民國五十一年起至今，經歷多次重大之變革，本節先整理承銷之制度規範及承銷制度之沿革，最後回顧其他影響承銷價格之研究文獻。一、. 承銷制度之沿革. 從台灣證券交易所成立迄今，位居資本市場樞紐地位的承銷制度自五十一年二月起，經歷多次重大的變革，早期為求公平，採取公開抽籤配售之銷售方式。當時承銷方式僅有餘額包銷而沒有確定包銷，故承銷商為了將低其承銷風險，多 16.

(23) 選擇代銷之方式（Best Efforts）為之，在促進發行人募集效率上幾乎沒有發揮到承銷商之功能，直到七十七年修法准許綜合證券商設置後，才有確定包銷（Firm Commitment）的形式。當時之配售方式主要以公開申購配售為主，此方式實行了三十多年，相對也衍生出許多弊病，改革聲浪四起，又為了順應證券發行市場自由化及國際化，我國於八十四年五月導入歐、美、日的詢價圈購及競價拍賣兩種配售方式，逐步改善籌資效率、發揮承銷商功能及縮小國內外制度的差距，此時期主要之改進內容為：1.提高對外公開承銷比率。2.承銷方式多樣化。3.落實時價發行制度。4.縮短投資人繳款至取得股票可交易間。5.提高法人機構所占比. 政治大. 率。6.允許經紀商辦理承銷分銷業務。7.允許證券承銷商得視實際需要進行安定操作。. 立. ‧ 國. 學. 但新增的配售方式仍有其使用上的限制，故市場上仍以公開申購案件占多數。之後由於整個公開申購配售時程冗長，為了簡化程序，八十六年十一月修正承銷. ‧. 及再行銷售辦法，將原本需透過承銷商投件的公開申購作業，改為投資人須先行. sit. y. Nat. 開立證券戶後始能透過經紀商申購股票，除可解決人頭戶問題外，更可縮短股票. io. al. er. 上市櫃時間，降低投資人繳款後至可交易的時間風險。在發行公司方面，發行公. n. 司須配合以大面額股款繳納憑證申請掛牌，以及集保劃撥縮短股票上市櫃掛牌時間。. Ch. engchi. i n U. v. 隨著承銷業務競爭愈來愈激烈，導致承銷商風險提高，為解決承銷商與發行公司間權利義務不對稱的問題，於八十八年十一月開始擴大證券交易法第七十一條第二項後段有關承銷商應保留一部分自行認購之適用部分，從初次上櫃及科技類股推廣到初次上市一般案件及籌資案件等，將部分確定包銷制度範圍擴大。之後為了改善我國承銷期間仍長，無法與國際接軌之問題，自九十三年起開放承銷配售方式選擇多元化，引進新股採競價拍賣者得採單一價格標（荷蘭標），使得初次上市櫃得採半數詢圈（競拍）以得出合理價格，且籌資案件得以單一配售方式，即全數詢圈、全數競拍、全數申購，將訂價制掛牌時間縮短至十一個營業日， 17.

(24) 有效降低承銷及投資人的繳款時間風險，此外也縮短籌資案件之天數以更為符合時價發行精神，並採彈性區間方式訂定，增進企業籌資效率2。為持續提升證券市場之品質及競爭力，金管會組成「提升證券發行市場品質專案小組」，於九十四年七月起實施承銷新制，其改制重點之主軸如下： (一) 初次上市櫃承銷價格訂定合理化，反映市場需求。新制實施前，初次上市公司承銷價格之訂定係根據證期局所發布之「股票承銷價格訂定使用財務資料注意事項」中的公式計算得知，採用市場慣用之公式計算承銷價格公式如下：. 治政承銷價格＝每股稅後純益×類似公司最近三年度平均本益比×40%＋每股股大立利÷類似公司最近三年度平均股利率×20%＋最近期之每股淨值×20%＋預估 ‧ 國. 學. 股÷一年期定期存款利率×20%. ‧. 其中每股稅後純益及每股股利之計算，應採過去二年度及未來年度之平均數. sit. y. Nat. 據，如損益表中有屬非經常性淨收益且未來年度無經常產生此項收益者，應避免. io. er. 使用之。在使用過去資料時，應充分反映發行股數增加之稀釋效果；使用預估資料時，應依規定編製財務預測及經會計師核閱，並請證券承銷商具體說明其達成. n. al. 之可能性。. Ch. engchi. i n U. v. 在公式中提及之類似公司，注意事項中規範類似公司至少應有三家，其採樣應顧及市場之合理本益比倍數及股利率，且應優先採用承銷商評估報告中同業財務比率之比較分析所引用之類似公司，並應依下列相似條件綜合為之： 1. 主要事業部門或主要產品占營業額之比重。 2. 每股獲利能力及成長率。 3. 股利分派情形。. 2. 黃蘭霙，2004，我國證券承銷制度的演進與沿革，證券暨期貨月刊，第 22 卷第 5 期，頁 4-15。黃蘭霙，2005，承銷新制對資本市場的影響，證券暨期貨月刊，第 23 卷第 6 期，頁 4-13。 18.

(25) 4. 產狀況或資本規模。類似公司之本益比及股利率應採用剔除異常數據之連續三年平均資料予以計算，其每股稅後純益及每股股利之計算基礎，若係以期末股本計算，股價應以除權後之價格計算。若上市公司中無類似公司，或者是類似公司之本益比偏高、偏低而無法合理採樣三家類似公司時，應以第一類上市股票之平均本益比及股利率代替類似公司之平均本益比及股利率，並充分說明無法合理採樣之理由。又類似公司平均本益比之計算結果，不得高於臺灣證券交易所股份有限公司所發布之最近期第一類上市股票之平均本益比。. 政治大. 由上述可知，過去承銷價格計算方式為套用固定的公式以及多以歷史資訊之. 立. 數據做計算，而非根據個別公司做不同之考量計算承銷價，且計算因子預估股利. ‧ 國. 學. 的部分隨著低利率時代的來臨及發行公司財務預測準確性問題，已影響慣用公式計算的承銷價格，故其所得出之公司價值缺乏合理性。. ‧. 新制即為避免採老股承銷造成大股東與承銷商間之利益衝突，規定 IPO 案. y. Nat. sit. 件，除了公營事業、獎勵民間參與國家重大建設等案件外，應以發行新股方式辦. n. al. er. io. 理公開承銷；廢除沿用了十多年的承銷價格慣用公式，將承銷價格訂定之功能迴. i n U. v. 歸到對證券市場充分熟稔的承銷商身上，對於 IPO 案件承銷價格之訂定，由承. Ch. engchi. 銷商以專業評價能力評估後，再與發行公司議定，且基於資訊透明化，承銷商及發行公司必須將價格決定方式揭露於公開說明書中供投資人知悉；另併取消初次上市櫃掛牌首五個營業日之漲跌幅限制，使股票掛牌後股價能迅速反應市場合理價值，以導正發行公司及承銷商能共同議定出合理的掛牌價格。 (二) 引進初次上市櫃案件價格穩定措施。 IPO 價格訂定掛牌後常會有大幅波動之情形，除發行公司常堅持其價位外，亦因原股東持股成本低廉，故常於掛牌後即賣出持股，造成股價下跌。在國外有承銷商須負起 IPO 股票安定操作之機制，但我國承銷商鮮少針對 IPO 股價進行 19.

(26) 穩定價格措施，故於承銷新制中增加誘因及訂定罰則，設計出適合國內承銷商採行之穩定價格機制： 1.. 引進過額配售機制，發揮穩定價格功能：股東提供承銷商發行新股總數一定比例（上限 15%）之老股供承銷商過額配售。. 2.. 限定特定股東出售股票：特定股東之持股應承諾掛牌後一定期間內（下限 3 個月，上限 6 個月）不得賣出。. 3.. 強化資訊公開. 4.. 分級管理：就承銷商是否發揮功能穩定承銷價格，列入承銷商分級管理之指標。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. (三) 承銷配售方式選擇自由化，提高承銷商配售自主性。. 賦予承銷商在配售作業上更自由化的選擇，對 IPO 案件之承銷配售方式，. ‧. 由承銷商自行擇定，但尚兼採公開申購方式配售者，除公營事業、BOT 事業之. sit. y. Nat. 案件外，其比例不得低於總承銷股數之 20%；另簡化公開申購配售作業，公開申. n. al. er. io. 購案件應預扣承銷價款，並調降申購手續費由原每件 30 元調整為 20 元。 (四) 承銷商專業功能與自律機制之發揮. Ch. engchi. i n U. v. 增訂承銷商配售自律規範；詢圈承銷案件結束後應將配售明細表等資料報公會備查；取消 IPO 案件承銷商自行認購規定，並提高承銷手續費上限3。承銷新制實施後，外界出現質疑中簽率過低以及配售公平性等問題，故金管會於民國九十五年六月二十二日通過「承銷新制度改善措施」，以改善上述問題。此制自九十五年十月開始實施，此次改革重點為：. 3. 1.. 強化詢價圈購價格發現功能、提高訂價合理性. 2.. 參照香港模式，彈性調整公開申購比率. 黃佩佩，2011，淺談承銷制度與改革，證券暨期貨月刊，第二十九卷第五期：5-23。 20.

(27) 3.. 加強詢價圈購配售對象及數量之規範. 4.. 縮短時程，降低券商與投資人之時間風險. 民國 99 年第 4 季因外界就部分初次上市（櫃）個案其承銷作業，多有中籤率較低、配售不具合理性、承銷價與興櫃市價差距過大及推薦證券商報價是否合理等疑慮4，故金管會於 99 年 12 月 22 日邀集專家學者及各單位召開研商「初次上市（櫃）承銷制度及興櫃交易制度改進方案」公聽會，修正多項 IPO 承銷作業，並自民國 100 年開始實施，此次修改重點為： 1. 加強掛牌前業績發表會之辦理 2. 修正預詢機制. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 3. 提高公開申購配售額度，表 2-3 為申報詢圈暨申購案件適用之配售額度. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 劉玉珍與陳薇如，2004，為何詢價圈購方式逐漸取代競價拍賣？證券暨期貨月刊，第 22 期： 16-31。 21. 4.

(28) 表 2-3 100 年 6 月 1 日起申報詢圈暨申購案件適用之配售額度申購倍數. 申購比例詢圈比例. 10 倍以下. 10%. 90%. 10 倍（含）至 20 倍. 15%. 85%. 20 倍（含）至 30 倍. 20%. 80%. 30 倍（含）至 40 倍. 25%. 75%. 40 倍（含）至 50 倍. 30%. 70%. ‧ 國. 60%. 40%. 學. 100 倍（含）以上. …. …. …. 政治大 90 倍（含）至 100 倍 55% 45% 立資料來源：中華民國證券商業同業公會. ‧. 4. 加強承銷價格訂定規範. y. Nat. er. io. al. sit. 5. 加強詢價圈購配售對象合理性. n. 6. 調降單一圈購人認購數量上限 7. 加強事後查核. Ch. engchi. i n U. v. 目前有價證券之承銷方式可分為包銷及代銷兩種，配售方式根據中華民國證券商業同業公會證券商承銷或再行銷售有價證券處理辦法（下稱再行銷售辦法）可分為競價拍賣、詢價圈購、公開申購以及洽商銷售四種方式，實務上依案件性質不同，有些也可採用兩種不同的方式搭配辦理。茲就現行之規範說明如下： (一) 承銷方式證券交易法第七十一條及第七十二條之規定，承銷商辦理有價證券承銷得以包銷或代銷方式為之： 22.

(29) 1. 包銷 (1) 餘額包銷：證券承銷商包銷有價證券，於承銷契約所訂定之承銷期間屆滿後，對於約定包銷之有價證券，未能全數銷售者，其剩餘數額之有價證券，應自行認購之5。 (2) 確定包銷：證券承銷商包銷有價證券，得先行認購後再行銷售或於承銷契約訂明保留一部分自行認購6。 2. 代銷證券承銷商代銷有價證券，於承銷契約所訂定之承銷期間屆滿後，對於. 治政約定代銷之有價證券，未能全數銷售者，其剩餘數額之有價證券，得退還發大立行人。 7. ‧ 國. 學. 承銷商若採用包銷制度，其需承擔銷售之成敗風險；若採用代銷制度，. ‧. 承銷商僅提供分售之服務，並未承擔銷售風險，募集資金成敗之風險由發行. y. sit. n. al. er. io. (二) 配售方式. Nat. 公司自行承擔，由於代銷之風險較低，故收取的手續費一般而言也較低。. i n U. v. 依據再行銷售辦法第五條規定，承銷商辦理有價證券之承銷，其配售方式. Ch. engchi. 有公開申購、詢價圈購、競價拍賣以及洽商銷售等四種方式： 1. 公開申購（Public Offer）：以電腦公開抽籤的方式決定申購人是否獲得配售。 2. 詢價圈購（Book Building）：指承銷商先訂定出預計承銷價格之範圍，在公告的特定期間內接受投資人遞交圈購單，表達以特定價格認購特定數量的意願。承銷商辦理詢價圈購的目的在探詢市場實際需求狀況，作為. 5. 證券交易法第七十一條第一項證券交易法第七十一條第二項 7 證券交易法第七十二條 6. 23.

(30) 承銷價格訂定的參考，並配售給有意認購的投資人。 3. 競價拍賣（Auction Method）：指由投資人參與投標，依投標價格高低順序，價格高者優先得標的配售方式。競價拍賣依標的股票為已發行股份或新發行股份不同，而有不同的標售方式。已發行股份採美國標，投標價格高者優先得標，如同一價格，以電子計算機隨機擇定得標者，直至滿足該次提交競價拍賣之數量為止，得標人依不同的得標價格繳交價款；新發行股份則採荷蘭標，依投標價格高低順序，由投標價格較高者依序累計投標數量，並以滿足該次提交競價拍賣數量之最後投標價格為單一. 政治大. 得標價格，所有得標人按照同一個價格繳交價款。. 立. 4. 洽商銷售（Sales Negotiation）：指由承銷商自行洽認購人認購所承銷之有. ‧ 國. 學. 價證券。. 承銷制度之沿革如下表所示：. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 24. i n U. v.

(31) 表 2-4 承銷制度之沿革第一時期[民國 51 年 2 月]. 全數公開申購配售. 第二時期[民國 84 年 5 月]. 增訂詢價圈購及競價拍賣. 第三時期[民國 86 年 11 月]. 透過經紀商參加申購. 第四時期[民國 88 年 11 月]. 部分確定包銷制度範圍擴大. 第五時期[民國 93 年]. 承銷方式多元化. 第六時期[民國 94 年]. 取消首五日漲幅限制，引進過額配銷機制. 第七時期[民國 95 年 10 月]. 強化詢價圈購價格發現功能，提高訂價合理性治政及彈性調整公開申購比例大. 立. 現行之承銷制度. 學. ‧ 國. 第八時期[民國 100 年] 資料來源：本研究彙總整理. ‧. 我國在民國九十三年以前，幾乎都是採公開申購的方式進行承銷，詢價圈購. sit. y. Nat. 及競價之制度在九十四年後逐漸成為主要之承銷方式，目前在全球 IPO 承銷市. n. al. er. io. 場是最常被使用之方式。台灣自民國九十四年三月一日至一百零一年採用公開申. v. 購方式（包含初次上市櫃及增資）之案件計有 963 件，採用詢價圈購之案件計有. Ch. engchi. i n U. 1048 件，採用競價拍賣之案件計有 1 件，採用洽商銷售之案件計有 2 件8，圖 2-1 為 IPO 承銷制度歷年案件數消長情形。. 8. 統計中華民國證券商同業公會之資料 25.

(32) 250 200 150 100 公開申購. 50. 競價拍賣. 0 94年. 95年. 96年. 97年. 98年. 競價拍賣. 立. 99年. 100年 101年. 政治大. 洽商銷售. 公開申購. 詢價圈購. 圖 2-1 IPO 承銷制度歷年案件數. 學. 文獻回顧. ‧. 二、. ‧ 國. 資料來源：整理自中華民國證券商同業公會之統計資料. sit. y. Nat. (一) 不同承銷方式間之比較. n. al. er. io. Benveniste and Spindt （1989）認為承銷商使用詢價圈購的方式，. i n U. v. 利用股份分配的自由裁量權，使投資者顯露其資訊並降低平均的 IPO. Ch. engchi. 折價，提高發行公司之收入。Ljungqvist and Wilhelm （2002）則指出若機構投資人能分配到的比率越高，詢價圈購 IPO 案件的折價越低。 Pettway and Takashi （1996）研究日本 1981 至 1993 年間共 147 家公司使用競價拍賣制度對於承銷價格訂定之影響，研究結果發現不同的承銷方法會影響期初報酬，若承銷價格被嚴重低估之國家可考慮採用競價拍賣制度。 Benveniste and Busaba （1997）比較公開申購與詢價圈購兩種 IPO 配售方式，認為發行公司的風險趨避態度會影響其對於選擇配售方式的偏好，若發行公司對於承銷價格不確定或是高風險時，公司會傾向選擇 26.

(33) 公開申購之方式，若發行公司預期未來需要大額資金，則會傾向於使用詢價圈購的方式。Sherman （2005）則是比較詢價圈購與競價拍賣兩種承銷方式，其認為利用詢價圈購方式時，發行公司及承銷商所需承擔的風險較低，對承銷價也有較高之控制能力；若採競價拍賣方式，則相反。故其認為當發行公司規模越大、經營制度越佳時，公司會傾向採用競價拍賣之模式。劉玉珍與陳薇如（2004）研究發現，IPO 採公開申購制度承銷所得出之價格其折價幅度最高，表示公開申購制度承銷之方式最不具有價格發行之功能。. 立. (二) 影響承銷價格之因素. 政治大. ‧ 國. 學. Beatty and Ritter（1986）、Benveniste and Spindt（1989）、Benveniste, Ljungqvist, Wilhelm and Yu （2003）皆發現承銷規模越大者，公司議價. ‧. 能力與談判能力越強，故其承銷價格調整幅度較小。. y. Nat. er. io. sit. Rock （1986）從資訊不對稱之觀點切入，提出贏家詛咒（Winner’s curse）之假說，即知情的投資人（informed investors）事前知道公司上. n. al. Ch. i n U. v. 市後的真實價值，另有不知情的投資人（uninformed investors）事前不. engchi. 知道公司上市後的真實價值，當股價高於承銷價時，兩種投資人都會購買股票；若承銷價高於股票價，則僅有事前不知道訊息之投資人會參予投資，長期下來，不知情的投資者將會因為缺乏資訊而遭受損害，漸漸退出交易市場，因此承銷商為了吸引此類投資人參予 IPO 交易市場，故會低估承銷價格作為補償。 Aggarwal and Rivoli（1990）以發行規模大小、發行價格高低與承銷商信譽作為變數，以分組比較長期異常報酬驗證不同程度之蜜月期現象，結果不論何項分組都呈現長期異常報酬為負相關。 27.

(34) Hanley （1993）認為投資人若對尚未發行之 IPO 表示出正面需求訊息時，承銷商將會調升承銷價格；反之，若投資人表示出負面之需求資訊時，承銷商則會調降成承銷價格。且調升價格之股票，其 IPO 期初報酬率大於調降之股票。惟此研究只針對私有資訊作價格調整，並未考慮公開資訊之影響。Loughran and Ritter （2002）指出 IPO 承銷價格也會對於市場上之公開資訊進行調整。 Draho （2001）的研究指出，IPO 需要折價的原因是因為掛牌首日的價格具有不確定性，故 IPO 需折價以補償投資人承受之風險，因. 政治大足夠之資訊以預測次級市場的價格時，就不會有 IPO 折價的產生。立. 此，若資訊在投資者以及發行者間沒有不對稱之情形，讓投資者能掌握. ‧ 國. 學. 金成隆、林修葳與洪郁珊（2003）研究未入帳的無形資產是否會因為資訊不對稱之關係，與新股折價間有所關聯，其以研發支出/銷貨. ‧. 收入、折舊費用/銷貨收入等為替代變數之研究結果發現，未認列無形. Nat. sit. y. 資產愈多、會計性資訊不對稱的情況愈嚴重，新上市時折價幅度並沒有. n. al. er. io. 比較大；反觀一般性資訊（以公司規模、上市上櫃、機構投資人為替代. i n U. v. 變數）不對稱的情況愈嚴重，新股上市的折價幅度則會愈大。裡面用來. Ch. engchi. 當變數的承銷商信譽，是以承銷商在上市上櫃前三年的市場佔有率衡量承銷商的信譽，當市場佔有率在後三分之一時，令其為 0，中間三分之一者令其為 1，最前三分之一者設定為 2。光心立（2008）經由實證結果發現我國承銷商在訂價時會參考加權平均圈購價格與圈購價格集中度所提供的資訊，而超額認購是較為次要的參考依據。相較於國外投資銀行，我國承銷商在訂價時並未大幅參考投資人圈購時所提供之資訊。承銷商在訂定發行價格時較為重視圈購數量較多的投資人所提供之資訊，並且機構投資人對承銷商而言具有較高的資訊內涵價值。超額認購是所有詢價圈購資訊中，對於 IPO 後股票 28.

(35) 報酬率最有預測能力的變數，代表我國承銷商在訂價時並未完全將超額認購所提供的資訊反映至發行價格上。李榮鎮、蔡佩靜與林純夷（2011）在探討公司壓低股價（Underpricing）因素之研究中，發現就短期平均異常報酬而言，上市櫃後第一天的收盤價高於發行價，這種壓低股價發行 IPO 股票最少有兩種可能原因。第一，大部分初次公開上市櫃公司為小型成長公司，其發展前景較不穩定，這些公司常常需要壓低股價以吸引風險規避者（Risk averse）來投資。第二，為克服贏家詛咒且為吸引一般資訊短缺者投資此 IPO 股票，因. 政治大王耀華（2012）利用問卷調查結果顯示，影響訂定承銷價格因素之立. 此承銷商需壓低股價來承銷。. ‧ 國. 學. 財務資訊面與發行條件對承銷價格具有顯著影響，而初次發行公司對於影響訂定承銷價格因素主要考量之前三項因素依序為：整體股市本益比. ‧. 趨勢、EPS、大股東持股率。. Nat. sit. y. (三) 影響期初報酬之因素. n. al. er. io. Beatty and Ritter（1986）等國外有許多的研究指出，新上市股票短. i n U. v. 期的報酬高於市場報酬，而有短期異常報酬的「蜜月期」現象。楊孟萍. Ch. engchi. 與林妤真（2011）探討有「蜜月期」現象之公司與其長期股價之關聯性研究，推論體質較佳之公司因其資訊揭露較完整，減少資訊不對稱性，故蜜月期現象應較不顯著，而在長期股價報酬之部分應較佳，研究結果發現，存在「蜜月期」現象之新上市公司，其上市後之長期股價報酬較差，且公司成立時間（AGE）與公司規模（SIZE）較符合證交所定規範之公司，於上市後五年內並無明顯異常報酬之差異。Lowry and Schwert （2002）則是發現，若前期初次上市櫃公司掛牌後的期初報酬越高，則下一期的初次上市櫃承銷數目也會越多，表示其他尚未上市櫃. 29.

(36) 之公司發現市場有蜜月多頭行情時會傾向於上市櫃，但該研究也發現，初次上市櫃掛牌熱絡並不等於上市後會有多頭蜜月行情。 Derrien and Womack （2003）研究法國在 1992 至 1998 年間採用競價拍賣以及詢價圈購的 IPO 案件，發現期初報酬率與掛牌前三個月的市場報酬率之間有顯著關係。Bradley and Jordan （2002）則是研究美國 1990 至 1999 年間 IPO 價格反映市場資訊之程度，利用保留股數比率（share overhang）、價格修訂幅度（file range amendments）、是否有創投公司之背景（venture capital backing）以及平均期初報酬（lagged. 政治大證結果發現，大部分的 IPO 折價波動可透過掛牌日前取得之資訊進行立. average initial returns）等變數設定驗證對於 IPO 折價幅度的關係，其實. 預測，部分解釋力不足，表示 IPO 股份的承銷價格並未對於已公開的. ‧ 國. 學. 資訊進行充分調整。. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 30. i n U. v.

(37) 第三章研究方法第一節觀念性架構股票價值評估的方法很多種，各種方法皆有其優缺點，評估之結果亦有所差異，目前市場上常用之股票評價方法包括市價法如本益比法（Price/Earnings ratio， P/E ratio）、股價淨值比法（Price/Book value ratio，P/B ratio），透過已公開的資訊，和整個市場、產業性質相近的同業及被評價公司歷史軌跡比較，作為評量企業的價值，再根據被評價公司本身異於採樣公司之部分作折溢價的調整；成本法則係以帳面之歷史成本資料為公司價值評定之基礎；另現金流量折現法則重視未來公司創造現金。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 我國評價準則公報第四號第十五條中提及「評價人員應依據專業判斷，考量評價案件之性質及所有可能之常用評價方法，採用最適用於評價案件並最能合理. ‧. 反映評價標的價值之評價方法。企業或權益評價常用之評價方法包括下列三種：. sit. y. Nat. 1.市場法。2.收益法。3.資產法。」市場上常用評價方法之市價法屬於評價準則. io. er. 公報的市場法，成本法屬於資產法，現金流量折現法屬於收益法。以下將以評價準則之評價方法名稱為分類，根據常用之評價方法為理論的探討。. n. al. 一、市場法. Ch. engchi. i n U. v. 市場法為目前多數上市櫃公司採用之企業評價方法，而最常用之價值乘數為本益比及股價淨值比： 1.. 本益比法本益比法之計算方式為依據公司之財務資料，計算每股帳面盈餘，並以. 上市櫃公司或產業性質相近的同業平均本益比估算股價，最後再調整溢價或折價以反應與類似公司不同之處。其具經濟效益與時效性，為一般投資人投資股票最常用之參考依據以及市場價格資料較易取得等優點，但亦有缺點， 31.

(38) 如盈餘品質易受會計方法之選擇而受影響、企業每股盈餘為負值或接近於零時不適用、使用歷史性財務資訊，無法反應公司未來之績效等。通常適用於評估風險水準、股利政策及成長率較為穩定的公司。 2.. 股價淨值比股價淨值比法之計算方式為依據公司之財務資料，計算每股帳面淨值，. 比較上市櫃公司或產業性質相近的同業平均股價淨值比估算股價，最後再調整溢價或折價以反應與類似公司不同之處。其優點為淨值係長期且穩定之指標以及淨值與市場價格資料容易取得，缺點為帳面價值易受會計方法之選擇. 政治大. 而受影響及使用歷史性財務資訊，無法反應公司未來之績效等。通常適用於. 立. 評估產業具有獲利波動幅度大之特性的公司，當公司盈餘為負數不能採用本. ‧ 國. 學. 益比法時，通常會改採用此價值乘數。. ‧. 二、收益法. sit. y. Nat. 收益法一般被公認為在所有評價方法中最具有理論性之評價方法，其主要是. al. er. io. 根據財務學上之價值觀念，假設價值係由企業未來會產生之收益流量所決定，並. v. n. 將推估之未來收益以經營風險調整後之折現率（Discount rate）予以折現，其值. Ch. engchi. i n U. 即為評價標的之價值。相較於市場法及資產法等評價方法，收益法注重投資所能帶來之未來收益流量，而非過去或現在之收益流量，因此該法亦被視為具前瞻性（Forward looking）之評價方法，正因該一前瞻性之特質，於應該收益法評價時不僅必需預測及推算未來收益流量外，於評價過程中所採用之折現率亦應進一步調整預期未來市場及企業風險，以符合該評價方法之基本精神，由於企業之價值是在於它未來獲取盈利的能力，因此理論界通常將收益法作為企業價值評估之最合適的方法，但此法之缺點為計算較為繁雜，且預估值之不確定性高，故實務上較難實行。. 32.

(39) 三、資產法資產法係為帳面價值法（Book Value Method），帳面價值乃是投資人對公司請求權價值之總和，包括債權人、普通股投資人及特別股投資人等。其中，股票價值對公司之請求權價值係公司資產總額扣除負債總額之淨資產價值。此種評價方式係以財報上之帳面價值為計算之依據，會忽略通貨膨脹因素且無法表達資產實際經濟價值，並深受財務報表採行之會計原則與方法影響，將可能低估成長型公司之價值，因此國際上以成本法評價初次上市（櫃）公司之企業價值者不多見。. 政治大. 第二節研究假說. 立. 黃姍姍（2012）研究顯示多數初次上市公司傾向採用市場法作為企業評價方. ‧ 國. 學. 法，本研究之樣本為初次上櫃公司，比較公司之上櫃條件及上市條件，不管在公. ‧. 司設立年限、公司規模、獲利能力以及股權分散方面都可發現上櫃之條件較為簡易寬鬆9，另外，承銷商所收取的上市櫃承銷費用也不同，市場法在計算上較收. y. Nat. io. sit. 益法為簡單，又較資產法為可靠，承銷商在選擇採用何種評價方法時應會選擇市. n. al. er. 場法，故本研究推導出第一個假說：. Ch. engchi. i n U. v. H1：初次上櫃公司傾向選取市場法作為企業評價方式。. 本研究以資產法、收益法以及市場法作為企業評價方法，探討其計算出之企業價值與真實價值間之關係。資產法係以企業之歷史財務狀況表之帳面價值為基礎來計算企業價值，沒有考慮到市場價值、通貨膨脹以及公司之未來可能成長空間等因素作適當調整，可能會大幅低估企業價值，故理論上與實務上皆較少採用此法；而收益法是考慮企業歷史性財務資訊、產業特性、景氣及市場狀況等因素， 9. 見附錄一。 33.

(40) 假設價值係由企業未來會產生之收益流量所決定，並將推估之未來收益以經營風險調整後之折現率（Discount rate）予以折現，是最具理論依據之評價方式，惟其計算繁複且具有不確定性等因素，實務上仍較少採用；市場法係目前多數上市櫃公司採用之企業評價方法，其基礎是以市場中可類比公司之本益比為價值乘數進而估算擬上櫃公司之價值，而當企業之盈餘為負數時則用股價淨值法作為替代之價值乘數，此法理論上較資產法更能反映市場近況，據此，本研究推導出第二、三及四個研究假說： H2：以市場法中的本益比法作為衡量初次上櫃企業價值之評價方法時，其承銷. 政治大. 價格及上櫃後股價與評估價值間存在差距，其差距幅度較資產法小。. 立. ‧ 國. 學. H3：以收益法中的現金流量法作為衡量初次上櫃企業價值之評價方法時，其承銷價格及上櫃後股價與評估價值間存在差距，其差距幅度較資產法小。. ‧ sit. y. Nat. io. er. H4：以資產法作為衡量初次上櫃企業價值之評價方法時，其承銷價格及上櫃後股價與評估價值間存在差距，其差距幅度為三個評價方法中最大者。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 由於本研究之樣本多數都是市場法作為評估企業價值之方法，而將研究樣本之承銷商評估報告歸納後，市場法又可細分為本益比法以及股價淨值法兩種價值乘數，本益比法是參酌市場價值以及每股盈餘計算，而股價淨值比法則是以市價以及公司每股帳面價值計算，有些承銷商將股價淨值比作為本益比之替代價值乘數，或是將此法歸類至資產法，理論上股價淨值比應較難反映企業之真實價值，故推導出第五個假說：. 34.

(41) H5：以市場法中之本益比法以及股價淨值法作為衡量企業初次上櫃價值之評價方法時，其承銷價格及上櫃後股價與評估之價值間存在差距，其中又以股價淨值比法之幅度較大。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 35. i n U. v.

(42) 第三節實證模型設計本研究將利用以下三種評價方式： 1. 市場法： (1) 本益比法依據 Alford （1992）市場基礎法中，取可類比公司之本益比中位數為市場乘數衡量我國初次上櫃公司企業價值，當企業盈餘為負數時則以股價淨值比做為替代價值乘數。 𝑃. 𝑉𝑃𝐸,𝑖 = 𝐸𝑖 x 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑗𝜖𝑇 {𝐸𝑗}………（1）. 政治大 =承銷商以市場法中之本益比法作為評價方法時算出之公司價值立 𝑗. 𝑉𝑃𝐸,𝑖. ‧ 國. 學. 𝐸𝑖 =初次上櫃公司上櫃前一年度每股盈餘. ‧. 𝑃𝑗 =可類比公司近三個月之平均成交價. sit. y. Nat. 𝐸𝑗 =可類比公司近三個月之平均每股盈餘. n. al. er. io. 可類比公司係選取自多家可類比公司本益比之中位數（𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑗𝜖𝑇 ）. Ch. (2) 股價淨值比採用基礎公式. engchi. i n U. v. 𝑃. 𝑉𝑃𝐵,𝑖 = 𝐵𝑖 x 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑛𝑗𝜖𝑇 {𝐵𝑗 }………（1.1） 𝑗. 𝑉𝑃𝐵,𝑖 =承銷商以市場法中之股價淨值法作為評價方法時算出之公司價值 𝐵𝑖 =初次上櫃公司上櫃前一年度之每股淨值 𝑃𝑗 =可類比公司之每股股價 𝐸𝑗 =可類比公司之每股淨值. 36.

(43) 2. 收益法：我國承銷商在衡量初次上櫃公司之資產價值時，若採用收益法，通常會運用現金流量折現法作為計算方法，本研究利用 Henk, Michael and Jason （ 2000）所使用之現金流量折現法公式衡量我國初次上櫃公司企業價值，此法之公式如下： 𝐹𝐶𝐹. 𝐹𝐶𝐹. 𝑉𝐷𝐶𝐹,𝑖 = {. 𝐹𝐶𝐹. 𝑚𝑛 𝑚2 𝑡 𝑡 𝑡 1 ∑𝑚 𝑡=1 [(1+𝐾 )𝑡 ] + ∑𝑡=𝑚1 +1 [(1+𝐾 )𝑡 ] + ⋯ + ∑𝑡=𝑚𝑛−1 +1 [(1+𝐾 )𝑡 ] 𝑊. 𝑊. 𝐹𝐶𝐹𝑚𝑛 +1. [ (𝐾. 𝑤 −𝑔). 1. ]/[(1+𝑘. 𝑚 𝑤) 𝑛. 𝑊. }+. ]………（2）. 𝑉𝐷𝐶𝐹,𝑖 =承銷商以收益法中的現金流量折現法作為評價方法時算出之公司價值，. 治政其將企業經營年限區分為𝑚 、𝑚 ……至𝑚 。大立 1. 2. 𝑛. ‧ 國. 息費用-非常項目+折舊費用-投資支出。. 學. 𝐹𝐶𝐹𝑡 =經營年限期間各期之自由現金流量，其定義之公式為稅後淨利+稅後利. ‧. 𝐾𝑊 = 加權平均資金成本(Weighted average cost of capital, WACC) 𝐷 𝐸 + 𝐾𝐸 × 𝑉 𝑉. er. io. sit. y. Nat. = 𝐾𝐷 (1 − 𝑡) ×. 其中，𝐷為負債；𝑉為總資產；𝐸為股東權益；𝐾𝐷 為舉債之資金成本；𝐾𝐸 為. al. n. v i n 權益資金成本(𝐾𝐸 = 𝑅𝑓C +h 𝐵𝐸 (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 )，𝑅𝑓 為無風險利率；𝐵𝐸 為系統風險； engchi U 𝑅𝑚 為市場風險報酬)。. 3.. 資產法：以企業未調整之資產價值衡量我國初次上櫃公司企業價值，而資產價值乃是投資人對公司請求權價值之總和，包含債權人、普通股投資人及特別股投資人等，其中股票投資者對公司之請求權價值係公司資產總額（A）扣除負債總額（D）之淨資產價值，此種評價方式係以歷史成本為計算之依據，將忽略通貨膨脹因素且無法表達資產實際經濟價值，並深受財務報表採行之會計原則與方法影響，將可能低估成長型公司之企業價值，此法之公式 37.

(44) 如下： 𝐴−𝐷. 𝑉𝐴,𝑖 = 𝑜𝑢𝑡𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑖𝑛𝑔 𝑠ℎ𝑎𝑟𝑒𝑠………（3）. 一、應變數本研究欲探討選擇不同評價方法是否與企業上櫃後之價格有所關聯，故應變數設為公司選取不同評價方法（市場法、收益法、資產法）所計算出之企業價值與最終承銷價格、上櫃後第一日收盤價、第五日收盤價及前三十日平均收盤價之差距幅度，式子如下：. 立 |𝑌. 𝑃𝑖,𝑡 −𝑉𝑃𝐸,𝑖. =|. |𝑌𝐷𝐶𝐹,𝑖,𝑡 | = |. 𝑉𝑃𝐸,𝑖. 𝑃𝑖,𝑡 −𝑉𝐷𝐶𝐹,𝑖 𝑉𝐷𝐶𝐹,𝑖. |………（3.1）. sit. y. Nat. 𝑉𝐴,𝑖. |………（2.1）. ‧. 𝑃𝑖,𝑡 −𝑉𝐴,𝑖. |𝑌𝐴,𝑖,𝑡 | = |. |………（1.2）. 學. ‧ 國. 𝑃𝐸,𝑖,𝑡 |. 政治大. er. io. |𝑌𝑃𝐸,𝑖,𝑡 |=企業採用市場法作為企業評價方法時所計算出之企業價格與 t 值差距幅. al. 度之絕對值。第 i 個樣本之最終承銷價格，t=u；第 i 個樣本上櫃後第一日收盤價，. n. v i n Ch t=1；第 i 個樣本上櫃後第五日收盤價，t=5；第 U e n g c h ii 個樣本上櫃後前三十日平均收盤價，t=30。. |𝑌𝐷𝐶𝐹,𝑖,𝑡 |=企業採用收益法作為企業評價方法時所計算出之企業價格與 t 值差距幅度之絕對值。第 i 個樣本之最終承銷價格，t=u；第 i 個樣本上櫃後第一日收盤價， t=1；第 i 個樣本上櫃後第五日收盤價，t=5；第 i 個樣本上櫃後前三十日平均收盤價，t=30。 |𝑌𝐴,𝑖,𝑡 |=企業採用資產法作為企業評價方法時所計算出之企業價格與 t 值差距幅度之絕對值。第 i 個樣本之最終承銷價格，t=u；第 i 個樣本上櫃後第一日收盤價， t=1；第 i 個樣本上櫃後第五日收盤價，t=5；第 i 個樣本上櫃後前三十日平均收 38.

我國初次上櫃公司企業評價方法之研究： 與上市公司之比較 - 政大學術集成

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