企業進行跨國併購的動機與績效

國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

5

第二章 文獻探討

以下為與本研究問題相關之文獻整理，由企業層面聚焦至銀行業。共分為三 個部分：企業進行跨國併購的動機與績效、銀行業進行跨國併購的動機與績效與 影響銀行業跨國併購績效之因素。

第一節 企業進行跨國併購的動機與績效

跨國併購的基本定義為企業為了某種目的，透過一定的管道和支付手段，將 另一國企業的一定份額的股權或資產收購下來。其管道包含收購企業直接向目標 企業投資，或通過目標企業所在地的子公司進行併購；而支付手段包含支付現 金、從金融機構貸款、以股換股和發行債券等形式。

在討論跨國併購與企業價值之間的關係前，先來看看為什麼企業會想要進行 跨國併購。吸引企業跨國併購的動機主要包含三個，其一為資產的國際配置，其 二為進入新的市場，其三為追求速度。

資產的國際配置係指企業希望透過跨國併購使得研發、技術、專利或行銷通 路等資源能夠達到更好的配置進而增強他們在市場上的競爭力(Brealey and Myers, 2000)； 而進入新市場則是指企業間的經營效率存在有差異性(Differential Efficiency Theory)，主併公司擁有更好的管理能力或是更好的技術等比較利益，

併購後透過經營能力的移轉，進而改善目標公司的經營和管理效率，使之產生綜 效，並與當地公司競爭(Caves, 1971; Dunning, 2006; Yiu, Lau, Bruton, 2007)；最 後，追求速度是指企業往國際化發展時，往往不熟悉海外市場的環境與法規，因 此若選擇透過跨國併購的方式，不但可以節省從頭建立企業的時間及成本，迅速 獲得進入海外市場建立銷售量的機會(Datta and Puia, 1995; UNCTAD, 2000)。接 下來，我們開始探討跨國併購對企業價值的影響。

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

6

隨著全球併購風潮，國內外學者對於這方面的研究也日益盛行，故若於 SSCI 搜尋併購與績效兩個關鍵詞，可以發現學者已貢獻非常多的文獻。以下將從股價 與營運面分別介紹：

一、 以股價衡量跨國併購績效

過去許多文獻都在探討跨國併購是否能為股東財富帶來正面價值，過去文獻 的實證結果都只證明跨國併購能為目標公司的股東財富創造價值，有顯著的異常 報酬(Conn and Connell,1990; J Danbolt, G Maciver, 2012; KY Lee, KH Chung, 2013)，但目前學者對於跨國併購是否能為主併公司創造價值，也就是帶來正向 異常報酬的看法卻還沒有一致的結論。

以往多數的文獻都專注討論主併公司為已開發國家的跨國併購績效。Zhu and Malhotra(2008)提出之所以如此，是因樣本數量主要受限於以下兩個原因：其 一，新興國家經濟崛起的時間太短，企業進行跨國併購的經驗不夠豐富；其二，

相較於已開發國家，新興國家的跨國併購活動規模太小，而過去文獻大都專注在 金額較大的併購案上。然而，隨著新興國家經濟實力與日俱增，近年來探討新興 國家的文獻也逐漸增加。故本研究先探討已開發國家為主併公司的跨國併購績效 表現，再探討近期新興國家為主併公司的跨國併購績效表現。

在主併公司為已開發國家的研究中，Moeller and Schlingemann(2005)的研究 顯示，跨國併購後的宣告股價相較於國內併購低，並且隨著產業特性的不同與併 購其他公司數量的增加，股價報酬甚至呈現負向成長。Moeller and

Schlingemann(2005)另外也發現，主併公司報酬與目標公司所在地的法律制度是 否保障投資人權益有正向關係，與經濟活動限制則有負向關係。而 Gregory and McCorriston(2005)則發現，短期績效並不因為是否為跨國併購而有差異，反而是 受匯率及主併公司所在地稅制的影響。就長期而言，國內併購後的長期績效並無 顯著提升，但跨國併購後則帶來正向報酬。但 Morck and Yeung(1992)與

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

7

Chari(2010)的研究顯示，若是在跨國併購中，目標公司有無形資產可供主併公司 利用的話，則主併公司是可以藉由這樁併購案為股東創造價值。然而，大多數的 文獻顯示跨國併購對主併公司要不是造成價值破壞就是不產生影響，亦即主併公 司的宣告效果是不顯著為負的(Andradeet al., 2001; Moeller et al., 2004; Seth et al., 2002)。

而在主併公司為開發中國家的研究中，Gubbi(2010)採用 2000 年到 2007 年 印度的跨國併購資料共 425 筆，說明印度企業的跨國併購為股東帶來顯著的正報 酬。且 Boateng(2008)以 2000 年到 2004 年的中國上市公司跨國併購資料做為研 究對象，雖然只有 27 筆樣本資料，但依然顯示了這些企業有為股東創造財富。

然而，Chen and Young(2010)採用 2000 年到 2008 年總共 39 筆的跨國併購資料說 明政府持有多數股權的企業，當這些企業在進行跨國併購對股東的財富往往會產 生價值破壞。此外，Aybar and Ficici(2009)使用 1991 年到 2004 年在開發中國家 進行跨國併購的 58 間企業，一共有 433 筆資料，發現公司股票在市場上的反應 與跨國併購案的宣告呈現負向的關係。如同之前已開發國家跨國併購的文獻，開 發中國家的跨國併購績效也是有正有負，尚沒有一致的結論。

二、 以營運面衡量跨國併購績效

從過去文獻中，發現部分學者認為跨國併購可為公司產生營運績效，部分則 持相反意見，其結果如同以股價衡量績效般，尚未有一致的結論。

本研究先探討支持併購可為企業帶來綜效的學者。早期被引用較多的文獻是 Kusewitt(1985)對 1967 年至 1976 年之間併購活動的研究，其研究的自變數包含 相對規模、產業相關性、併購比率、併購支付方式、併購時點與市場景氣偱環的 攸關性、支付價格與目標公司於併購期間的獲利性，應變數則為總資產報酬率 (ROA)及市場報酬率。透過回歸分析，顯示除支付價格以外，其餘六個衡量指標 與企業併購後績效有正相關。Seth (1990)研究了 1962 至 1979 年間的 102 個併購

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

8

活動，其結果顯示透過併購，主併公司的營運現金流量約增加 11％，且財務綜 效方面異常報酬率約增加 10％。Gugler (2003)研究過去 15 年來全球跨國併購利 潤的變動，發現平均而言，企業併購後利潤顯著增加。V Moatti, CR Ren (2014)，

則是以公司市值來作為衡量跨國併購後的績效指標，其結果顯示，併購後基於營 運效率的提高，使公司長期的價值提高。

反而言之，不支持併購可為企業帶來綜效的學者亦紛紛提出研究結果。早期 的 Hoshino (1982)的研究顯示，企業於跨國併購後，其流動性有上升的趨勢，但 是負債比率與獲利性卻有下降的趨勢。而 Muller (1985)則以市場佔有率為衡量變 數，而結果顯示，主併公司在併購後其市場佔有率並未增加，反而有減少的現象。

Vester (2002)則直接表示大部分的併購在企業價值增加上是失敗的。此外，Ghosh (2001)研究 1981 年至 1995 年之間的 315 個併購案，並以現金流量對資產比、員 工數對銷售額比、銷貨成長率、營業費用對銷售額比為衡量指標，評估併購後主 併公司的經營績效，並研究何種併購方式對主併公司的績效表現有正面的影響。

研究結果發現併購後主併公司的經營績效並未顯著優於同規模的同業公司，但採 現金支付的併購方式可帶來較大的現金流量，而以股票併購的企業則呈現現金流 量減少的現象。故從上述正反兩面可看出，學者對跨國併購是否能為公司之營運 面帶來績效仍尚未有定論。

在資源運用方面，資源基礎觀點(RBV)認為企業可藉由跨國併購以獲取互補 性資源(Shimuzu, Hitt, Vaidyanath and Pisano, 2004)，Brealey and Myers(2000)認為 併購可以使公司間的資源互補，併購後主併公司可以從目標公司取得原來無法取 得的研發、技術、專利或行銷通路，進而提升原有的生產技術、增加新的生產線 或銷售管道，能以效率的方式重新分配資源便能產生營運上的績效；在風險方 面，風險分散理論則推測國際併購可改變風險組合以提升投資報酬率(Markides and Itner, 1994)；在生產力方面，早期研究認為併購活動的發生是由於「物競天 擇」，亦即管理效能好的企業可以透過改善目標公司的管理能力(Meade，1968)，

‧ 國

立 政 治 大 學

‧

N a tio na

l C h engchi U ni ve rs it y

9

使這些目標公司能在併購活動中獲得綜效及經濟規模效益(Jensen，1988)。基於 此論點，Piscitello and Rabbiosi(2003)及 Arnold and Smarzynska(2005)分別發現，

跨國併購的確改善了位於義大利及印度的目標公司生產力，但 Harris and Robinson(2002)的研究結果卻顯示，部分原本高生產力的製造商，在被外資併購 後，生產力不升反降。Conyon et al.(2002)比較在國內併購與跨國併購後之目標公 司之生產力，並指出跨國併購讓生產力提升，而國內併購則下降，但並不顯著。

Bertrand and Zitouna(2005)則認為，不管是長期或短期，國內併購都沒有為目標 公司帶來利益，但有提升其生產力；而跨國併購則不但可以利益，亦能提高生產 效率。當然除了正面的觀點以外，亦存在反面的推論。在，Zaheer (1995)認為併 購公司在進入外國市場時，面臨到空間上的距離、對當地環境不熟悉以及國內與 國外政府管制的不同，可能為併購公司帶來成本與高營運風險；另外，在文化距 離方面，因為外國文化與目標公司文化未必相似，故帶來文化衝突與適應，也可 能帶來過高的整合成本(Barkema, Bell, and Pennings, 1996)。

綜合上述文獻發現，跨過併購是否能產生績效的實證結果並非一致，雖然理 論上認為跨國併購能取得新的技術與資源，並拓展新市場，較易產生併購效益，

但從實證結果看來，在不同國家條件、市場大小、期間長短或營運績效上也相當 分歧。