經商環境對已開發國家銀行跨國併購新興國家銀行之績效影響 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學企業管理研究所碩士學位論文. 政治大. 學. ‧ 國. 立經商環境對已開發國家銀行跨國併購新興國家銀行之績效影響. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：吳啟銘博士研究生：林亮璇撰中華民國一百零四年六月.

(2) 謝辭論文果然就是死線一逼近就會自動變聰明生出來的東西！最先感謝吳啟銘老師，不斷指引我方向，總是聆聽我想做的題目，然後教我一步步收斂、聚焦成現在這本論文，也在我完全沒有頭緒不知道如何下手時，和善的教我怎麼著手進行，真的是太感謝老師了！想起四月的時候我還在到處詢問 SDC 跟 DataStream 資料庫怎麼用，雖然周圍朋友都沒有人會，但狗急會跳牆，還是硬著頭皮花了一段時間自己摸索出來，走到商圖櫃台都不用開口，櫃台人員都知道我要借甚麼資料庫，嗚嗚嗚，拿起登. 政治大又怕自己兩邊都做不好，好不容易在腦中建立的論文雛型又要因為準備面試而馬立記表上面都是我的名字。一邊面試一邊寫論文壓力真的有點大，兩邊都想做好卻. ‧. ‧ 國. 片空白。. 學. 上轉換。五、六月有點苦，但現在好像已經忘記細節了，心中一片寧靜，腦中一. 謝謝在這段時間幫我陪我的人。感謝老爸老媽我為了論文一百年沒回家了，. sit. y. Nat. 端午節只能陪論文不能吃粽子，雖然你們寒假的時候就勸我快點寫，但我很皮；. al. er. io. 感謝強手老弟林純正教我寫計算 CAR 的程式，省了我超多功夫；感謝陳昱辰給. v. n. 我很多靈感跟建議、試著教我用 Stata，我總在碰到問題時第一個想到你，也幸. Ch. engchi. i n U. 好有你陪我度過很多寫論文的無助時光；感謝室友龔娉儀我們每晚在唉聲嘆氣然後彼此加油，又講給對方聽自己今天要做完甚麼，雖然每次都沒有做完就不小心睡著；感謝如同姊妹的蕭曉涵常常提醒我要乖乖寫論文不要再跑去外面玩；感謝黃士瑋，哈哈，你是我的閨密，知道我太多事了，我開心時聽我說垃圾話，我心情不好時又要安撫我，辛苦你啦；感謝吳政諺、陳怡君、王琦婷、呂葆光成為我調劑身心的支柱，還要幫我的各種奇怪疑難雜症想解決辦法。還有跪求顯著性的同門李季格、陳子恩、李品瑛我愛你們，全部結束後去慶功！！. i.

(3) 中文摘要隨著新興國家金融管制的鬆綁，國際間銀行業併購的標的已逐漸由美國、歐洲等已開發國家延伸至拉丁美洲、東南亞等新興國家。本論文以事件研究法對 2005 年到 2014 年，已開發國家銀行跨國併購新興國家金融產業的併購活動，共 49 個樣本進行分析，藉由迴歸分析的結果去觀察目標國家的經商環境對於併購績效的影響。本研究的立論在於，過去文獻表示銀行跨國併購的主要動機之一為追隨客戶，而如今許多銀行的客戶為了降低勞動成本，紛紛前往新興國家設廠，而新興國家. 政治大家穩定，故目標國的經商環境好壞很可能是影響主併銀行客戶決定是否進入或擴立相較於已開發國家的其中一個特點為，其經商環境尚未發展健全，不如已開發國. ‧ 國. 學. 大投資的因素，進而成為影響主併銀行跨國併購的成敗因素之一。而本論文的結果可分為三個層級。第一層是各別經商環境指標對主併銀行宣. ‧. 告效果的影響；第二層逐漸收斂為企業創立、企業擴建與企業經營三組指標對主. sit. y. Nat. 併銀行宣告效果的影響；第三層則收斂為綜合性經商環境指標對主併銀行宣告效. al. er. io. 果的影響。在第一層級中發現：目標國家開辦企業程序的便利簡潔度、取得信貸. v. n. 的流程明確度與能否有效執行合約等排名，在事件窗口(-1,+1)呈現顯著負相關，. Ch. engchi. i n U. 亦即此三項經商環境指標排名越高（數字越小）對主併銀行的宣告效果有正面影響。在第二層級中則觀察到企業擴建層面的指標對主併銀行宣告效果的解釋力是最大的、其次是企業創立，最後為企業經營。在第三層面中發現收斂後的綜合經商環境指標確實對銀行的宣告效果 1%的顯著水準，亦即當主併銀行選擇經商環境較佳的目標國家進行跨國併購時，市場的反應會較為正面。. 關鍵詞：銀行併購、事件研究法、新興市場、宣告效果、經商環境. ii.

(4) ABSTRACT Prompted by financial liberalization and the expansion into emerging market economies (EME) by corporate customers, international banks increasingly penetrated EME. This research uses 49 cross-border M&A samples between 2005 and 2014 in which the acquiring banks is in developed countries and the targets is the financial industry of emerging countries. Using event study methods, the study establish whether the business environment of target countries explain returns to shareholders in acquiring banks from cross-border M&A.. 政治大 cross-border M&A is following 立 customers to new markets.. From the past study, we observe that one of the main motivations for the banks to Recently, in order to. ‧ 國. 學. reduce labor costs, the customers of bank have more FDI in emerging countries. However, the feature of emerging countries is that the business environment is not as. ‧. stable and clear as the developed countries. Therefore, the business environment. sit. y. Nat. will affect the customers of banks decide whether to enter or expand investment in. n. al. er. io. EME and further affect the acquiring banks.. i n U. v. The results of this research can be divided into three levels. (1) in the individual. Ch. engchi. business environment indicators level, the study find when the target countries are easier starting a business, getting credit or enforcing contracts, the CAR of acquiring banks will significant negative in event window (-1, +1); (2) in the group of business environment indicators level, the study observe the explanatory power of the business expansion group is larger than the group of start-up and operations; (3) the composite business environment indicator have significant negative affect to the CAR of acquiring banks. Keywords: bank mergers, event study, emerging markets, abnormal return, ease of doing business iii.

(5) 目次第一章. 緒論............................................................................................................ 1. 第一節. 研究背景及動機................................................................................ 1. 第二節. 研究問題............................................................................................ 2. 第三節. 研究目的與貢獻................................................................................ 2. 第四節. 研究設計與方法................................................................................ 3. 第五節. 研究架構............................................................................................ 3. 第二章. 文獻探討.................................................................................................... 5. 政治大銀行業進行跨國併購的動機與績效................................................ 9 立. 第一節第二節. 企業進行跨國併購的動機與績效.................................................... 5. 影響銀行業跨國併購績效之因素.................................................. 13. 第三章. ‧ 國. 學. 第三節. ‧. 第一節. 研究設計.................................................................................................. 17 研究假說.......................................................................................... 17 資料來源.......................................................................................... 25. 第三節. 樣本選取標準.................................................................................. 25. 第四節. 事件研究法...................................................................................... 27. 第五節. 變數定義.......................................................................................... 28. 第六節. 複回歸分析...................................................................................... 37. 第四章. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第二節. Ch. engchi. i n U. v. 實證結果分析.......................................................................................... 44. 第一節. 基本敘述統計分析.......................................................................... 44. 第二節. 迴歸分析.......................................................................................... 52. 第五章. 結論與建議.............................................................................................. 61. 第一節. 研究結論.......................................................................................... 61. 第二節. 研究限制.......................................................................................... 62. 第三節. 後續研究建議.................................................................................. 62 iv.

(6) 參考文獻...................................................................................................................... 64. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. v. i n U. v.

(7) 表次表 3-1 經商環境報告－針對企業經營的 10 個測量指標 ....................... 22 表 3-2 跨國併購樣本數 ............................................................................. 26 表 3-3 主併公司所在國家之主要市場指數 ............................................. 29 表 3-4 變數定義 ........................................................................................ 39 表 4-1 經商環境敘述統計 ........................................................................ 44 表 4-2 經商環境指標對自變數 CAR(-1,+1)的獨立樣本 t 檢定結果...... 45 表 4-3 經商環境指標間的相關係數 ......................................................... 46. 政治大表 4-5 樣本資料時間分布立 ......................................................................... 49 表 4-4 樣本資料區域分布 ........................................................................ 48. ‧ 國. 學. 表 4-6 樣本資料的交易特性 ..................................................................... 50 表 4-7 主併銀行與被併銀行之特性 ......................................................... 51. ‧. 表 4-8 累積異常報酬率之敘述統計 ......................................................... 51. sit. y. Nat. 表 4-9CAR(-1,+1)併購宣告效果 ............................................................... 55. n. al. er. io. 表 4-10CAR(-2,+2)併購宣告效果 ............................................................. 58. Ch. engchi. vi. i n U. v.

(8) 圖次圖 1-1 研究架構圖 ....................................................................................... 4 圖 3-1 假說歸納圖 ..................................................................................... 24 圖 3-2 事件研究法示意圖 ......................................................................... 28. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. vii. i n U. v.

(9) 第一章第一節. 緒論. 研究背景及動機. 銀行併購的議題早在 1980 年代就已經非常興盛。當時的研究主要集中在美國境內的商業銀行，涉及的主題包括併購的成因、併購後的績效、主併和被目標銀行的影響差異等，之後併購的研究熱潮由美國擴散到歐洲等其餘已開發地區。隨著國際間金融經濟彼此間頻繁互動與逐漸自由化的關係，各國政府為了因應變化的金融環境，紛紛透過金融法規的改革，加強國內銀行業競爭力。因此已. 政治大烈的競爭中勝出。以往併購的標的主要以同為已開發國家的銀行為主，但隨著近立. 開發國家的銀行業開始透過跨國併購的策略朝大型化、全球化推進，以期能在激. ‧ 國. 學. 代新興國家對金融管制的鬆綁，如對外資對本土銀行持股比例限制逐漸放寬、開放銀行私有化，以銀行的企業客戶為了追求成本低的勞動力，逐漸移往新興國家. ‧. 的情況下，國際間銀行業併購的標的已逐漸由美國、歐洲等已開發國家延伸至拉. sit. y. Nat. 丁美洲、東南亞等新興國家，不過，針對新興國家的研究並不算多。. al. er. io. 新興國家相較於已開發國家的其中一個特點為，其經商環境尚未發展健全，. v. n. 故不如已開發國家穩定且明確(Bruner et al., 2002)。過去的研究通常探討經商環. Ch. engchi. i n U. 境與 FDI 的關係，然而既然經商環境可能與企業的 FDI 決策有關，那經商環境的好壞不就會影響主併銀行的企業客戶到該國投資或擴大投資的意願？而銀行跨國併購的主要動機之一又為追隨客戶(Jonathan Williamsi & Angel Liao., 2008)，豈不經商環境亦會影響銀行跨國併購的績效？此外，過去由於法令規範造成壁壘分明的保險、銀行、證券業務分離之現象已不復見，金融產業的區隔及差異日漸模糊，取而代之的則是金融機構的跨業經營活動，透過結合銀行、證券及保險業提供更多樣化的服務，資金更具流動性，朝向多元化、集團化的趨勢發展，故已開發國家銀行的併購標的並非僅有銀行，為了提供一站式的金融服務，更包含了證券、保險等金融相關產業。 1.

(10) 因此本研究根據目前併購風潮移往新興國家，與銀行併購標的不僅限於銀行的趨勢，以及好奇目標國家經商環境是否會影響主併銀行績效等原因，開始探討經商環境對已開發國家銀行跨國併購新興國家金融產業之績效影響。. 第二節. 研究問題. 本論文欲探討經商環境對已開發國家銀行跨國併購新興國家金融產業的宣告效果影響，其中可分為以下三個層級： 1. 2.. 目標國家的所有經商環境指標，對主併銀行跨國併購的宣告效果影響為何？. 政治大四個群組，而四個群組對主併銀行跨國併購的宣告效果影響為何？何者的解立. 若將經商環境指標依企業的生長週期分為新創、擴建、經營以及重整與破產. ‧ 國. 3.. 學. 釋力較大？. 若將具有代表性的經商環境指標組合成一個綜合經商環境指標，則該綜合經. ‧. 商環境指標對主併銀行跨國併購的宣告效果是否有顯著的影響？. io. 研究目的與貢獻. n. al. i n U. 基於上述之研究問題，本論文欲達成下列研究目的： 1.. Ch. engchi. er. sit. y. Nat. 第三節. v. 探討各個經商環境指標分別對主併公司跨國併購績效的影響程度，如企業創立容易度與是否有效執行合約等。. 2.. 了解新創、擴建、經營以及重整與破產四大群組，對主併銀行宣告效果的影響程度與解釋力。. 3.. 探討目標國家的經商環境對於跨國併購績效的影響是否顯著. 2.

(11) 第四節. 研究設計與方法. 本研究以事件研究法(Event Study methodology)分析 2005 至 2014 年中，經商環境對已開發國家銀行跨國併購新興國家金融產業之股票市場報酬的影響。事件研究法最早是在 1933 年由 Dolley 提出的一種統計方法，用於衡量特定事件發生後會對該公司的股票的影響，而在本研究中特定事件是指跨國併購的宣告。主要邏輯是設定一段特定時間為事件窗口(Event Window)，然後計算事件窗口的異常報酬率(Abnormal Return, AR)和累積異常報酬率(Cumulative Abnormal Return, CAR)，並用這兩個指標的統計檢驗量衡量事件影響的顯著程度。在 Dolley. 政治大把事件研究法拓展到行為財務學與市場結構方面的研究。立. 提出後，從此該方法便廣泛地應用於證券市場的研究，而 Fama(1969)更進一步. ‧ 國. 學. 第五節. 研究架構. ‧. 本論文首先基於研究動機，確立研究之主題與目的，再針對國內外相關文獻. y. Nat. sit. 加以探討，並同時進行樣本資料蒐集。樣本資料以 2005 年到 2014 年間，以已開. n. al. er. io. 發國家之銀行併購新興國家相關金融產業之併購活動為研究標的，找出適合的研. i n U. v. 究樣本。接著，根據經商環境推導本論文的假說，並從文獻探討中設計本論文的. Ch. engchi. 研究方法以及變數，再進行實證研究。而實證研究的部份，先分析敘述統計，再以累積異常報酬率為自變數與相關參數做複迴歸分析，來了解相關參數對於影響跨國併購宣告效果的影響；接著對於實證之結果加以分析及探討。最後做出本論文的結論與未來研究方向的建議。詳細之研究流程如圖 1-1 所示：. 3.

(12) 圖 1-1 研究架構圖. 研究動機與主題. 文獻探討. 立. 治政研究設計大. ‧. ‧ 國. 學資料蒐集. n. er. io. sit. y. Nat. al. C h敘述統計分析 engchi. 複迴歸分析. 結論與建議. 4. i n U. v.

(13) 第二章. 文獻探討. 以下為與本研究問題相關之文獻整理，由企業層面聚焦至銀行業。共分為三個部分：企業進行跨國併購的動機與績效、銀行業進行跨國併購的動機與績效與影響銀行業跨國併購績效之因素。. 第一節. 企業進行跨國併購的動機與績效. 跨國併購的基本定義為企業為了某種目的，透過一定的管道和支付手段，將. 政治大企業投資，或通過目標企業所在地的子公司進行併購；而支付手段包含支付現立. 另一國企業的一定份額的股權或資產收購下來。其管道包含收購企業直接向目標. ‧ 國. 學. 金、從金融機構貸款、以股換股和發行債券等形式。. 在討論跨國併購與企業價值之間的關係前，先來看看為什麼企業會想要進行. ‧. 跨國併購。吸引企業跨國併購的動機主要包含三個，其一為資產的國際配置，其. sit. y. Nat. 二為進入新的市場，其三為追求速度。. al. er. io. 資產的國際配置係指企業希望透過跨國併購使得研發、技術、專利或行銷通. v. n. 路等資源能夠達到更好的配置進而增強他們在市場上的競爭力(Brealey and. Ch. engchi. i n U. Myers, 2000)；而進入新市場則是指企業間的經營效率存在有差異性(Differential Efficiency Theory)，主併公司擁有更好的管理能力或是更好的技術等比較利益，併購後透過經營能力的移轉，進而改善目標公司的經營和管理效率，使之產生綜效，並與當地公司競爭(Caves, 1971; Dunning, 2006; Yiu, Lau, Bruton, 2007)；最後，追求速度是指企業往國際化發展時，往往不熟悉海外市場的環境與法規，因此若選擇透過跨國併購的方式，不但可以節省從頭建立企業的時間及成本，迅速獲得進入海外市場建立銷售量的機會(Datta and Puia, 1995; UNCTAD, 2000)。接下來，我們開始探討跨國併購對企業價值的影響。. 5.

(14) 隨著全球併購風潮，國內外學者對於這方面的研究也日益盛行，故若於 SSCI 搜尋併購與績效兩個關鍵詞，可以發現學者已貢獻非常多的文獻。以下將從股價與營運面分別介紹：. 一、. 以股價衡量跨國併購績效. 過去許多文獻都在探討跨國併購是否能為股東財富帶來正面價值，過去文獻的實證結果都只證明跨國併購能為目標公司的股東財富創造價值，有顯著的異常報酬(Conn and Connell,1990; J Danbolt, G Maciver, 2012; KY Lee, KH Chung,. 政治大異常報酬的看法卻還沒有一致的結論。立. 2013)，但目前學者對於跨國併購是否能為主併公司創造價值，也就是帶來正向. ‧ 國. 學. 以往多數的文獻都專注討論主併公司為已開發國家的跨國併購績效。Zhu and Malhotra(2008)提出之所以如此，是因樣本數量主要受限於以下兩個原因：其. ‧. 一，新興國家經濟崛起的時間太短，企業進行跨國併購的經驗不夠豐富；其二，. sit. y. Nat. 相較於已開發國家，新興國家的跨國併購活動規模太小，而過去文獻大都專注在. al. er. io. 金額較大的併購案上。然而，隨著新興國家經濟實力與日俱增，近年來探討新興. v. n. 國家的文獻也逐漸增加。故本研究先探討已開發國家為主併公司的跨國併購績效. Ch. engchi. i n U. 表現，再探討近期新興國家為主併公司的跨國併購績效表現。在主併公司為已開發國家的研究中，Moeller and Schlingemann(2005)的研究顯示，跨國併購後的宣告股價相較於國內併購低，並且隨著產業特性的不同與併購其他公司數量的增加，股價報酬甚至呈現負向成長。Moeller and Schlingemann(2005)另外也發現，主併公司報酬與目標公司所在地的法律制度是否保障投資人權益有正向關係，與經濟活動限制則有負向關係。而 Gregory and McCorriston(2005)則發現，短期績效並不因為是否為跨國併購而有差異，反而是受匯率及主併公司所在地稅制的影響。就長期而言，國內併購後的長期績效並無顯著提升，但跨國併購後則帶來正向報酬。但 Morck and Yeung(1992)與 6.

(15) Chari(2010)的研究顯示，若是在跨國併購中，目標公司有無形資產可供主併公司利用的話，則主併公司是可以藉由這樁併購案為股東創造價值。然而，大多數的文獻顯示跨國併購對主併公司要不是造成價值破壞就是不產生影響，亦即主併公司的宣告效果是不顯著為負的(Andradeet al., 2001; Moeller et al., 2004; Seth et al., 2002)。而在主併公司為開發中國家的研究中，Gubbi(2010)採用 2000 年到 2007 年印度的跨國併購資料共 425 筆，說明印度企業的跨國併購為股東帶來顯著的正報酬。且 Boateng(2008)以 2000 年到 2004 年的中國上市公司跨國併購資料做為研. 政治大然而，Chen and Young(2010)採用 2000 年到 2008 年總共 39 筆的跨國併購資料說立. 究對象，雖然只有 27 筆樣本資料，但依然顯示了這些企業有為股東創造財富。. 明政府持有多數股權的企業，當這些企業在進行跨國併購對股東的財富往往會產. ‧ 國. 學. 生價值破壞。此外，Aybar and Ficici(2009)使用 1991 年到 2004 年在開發中國家. ‧. 進行跨國併購的 58 間企業，一共有 433 筆資料，發現公司股票在市場上的反應. y. Nat. 與跨國併購案的宣告呈現負向的關係。如同之前已開發國家跨國併購的文獻，開. n. al. er. io. sit. 發中國家的跨國併購績效也是有正有負，尚沒有一致的結論。. 二、. Ch 以營運面衡量跨國併購績效 e. ngchi. i n U. v. 從過去文獻中，發現部分學者認為跨國併購可為公司產生營運績效，部分則持相反意見，其結果如同以股價衡量績效般，尚未有一致的結論。本研究先探討支持併購可為企業帶來綜效的學者。早期被引用較多的文獻是 Kusewitt(1985)對 1967 年至 1976 年之間併購活動的研究，其研究的自變數包含相對規模、產業相關性、併購比率、併購支付方式、併購時點與市場景氣偱環的攸關性、支付價格與目標公司於併購期間的獲利性，應變數則為總資產報酬率 (ROA)及市場報酬率。透過回歸分析，顯示除支付價格以外，其餘六個衡量指標與企業併購後績效有正相關。Seth (1990)研究了 1962 至 1979 年間的 102 個併購 7.

(16) 活動，其結果顯示透過併購，主併公司的營運現金流量約增加 11％，且財務綜效方面異常報酬率約增加 10％。Gugler (2003)研究過去 15 年來全球跨國併購利潤的變動，發現平均而言，企業併購後利潤顯著增加。V Moatti, CR Ren (2014)，則是以公司市值來作為衡量跨國併購後的績效指標，其結果顯示，併購後基於營運效率的提高，使公司長期的價值提高。反而言之，不支持併購可為企業帶來綜效的學者亦紛紛提出研究結果。早期的 Hoshino (1982)的研究顯示，企業於跨國併購後，其流動性有上升的趨勢，但是負債比率與獲利性卻有下降的趨勢。而 Muller (1985)則以市場佔有率為衡量變. 政治大 Vester (2002)則直接表示大部分的併購在企業價值增加上是失敗的。此外，Ghosh 立. 數，而結果顯示，主併公司在併購後其市場佔有率並未增加，反而有減少的現象。. (2001)研究 1981 年至 1995 年之間的 315 個併購案，並以現金流量對資產比、員. ‧ 國. 學. 工數對銷售額比、銷貨成長率、營業費用對銷售額比為衡量指標，評估併購後主. ‧. 併公司的經營績效，並研究何種併購方式對主併公司的績效表現有正面的影響。. y. Nat. 研究結果發現併購後主併公司的經營績效並未顯著優於同規模的同業公司，但採. er. io. sit. 現金支付的併購方式可帶來較大的現金流量，而以股票併購的企業則呈現現金流量減少的現象。故從上述正反兩面可看出，學者對跨國併購是否能為公司之營運. n. al. 面帶來績效仍尚未有定論。. Ch. engchi. i n U. v. 在資源運用方面，資源基礎觀點(RBV)認為企業可藉由跨國併購以獲取互補性資源(Shimuzu, Hitt, Vaidyanath and Pisano, 2004)，Brealey and Myers(2000)認為併購可以使公司間的資源互補，併購後主併公司可以從目標公司取得原來無法取得的研發、技術、專利或行銷通路，進而提升原有的生產技術、增加新的生產線或銷售管道，能以效率的方式重新分配資源便能產生營運上的績效；在風險方面，風險分散理論則推測國際併購可改變風險組合以提升投資報酬率(Markides and Itner, 1994)；在生產力方面，早期研究認為併購活動的發生是由於「物競天擇」，亦即管理效能好的企業可以透過改善目標公司的管理能力(Meade，1968)， 8.

(17) 使這些目標公司能在併購活動中獲得綜效及經濟規模效益(Jensen，1988)。基於此論點，Piscitello and Rabbiosi(2003)及 Arnold and Smarzynska(2005)分別發現，跨國併購的確改善了位於義大利及印度的目標公司生產力，但 Harris and Robinson(2002)的研究結果卻顯示，部分原本高生產力的製造商，在被外資併購後，生產力不升反降。Conyon et al.(2002)比較在國內併購與跨國併購後之目標公司之生產力，並指出跨國併購讓生產力提升，而國內併購則下降，但並不顯著。 Bertrand and Zitouna(2005)則認為，不管是長期或短期，國內併購都沒有為目標公司帶來利益，但有提升其生產力；而跨國併購則不但可以利益，亦能提高生產. 政治大購公司在進入外國市場時，面臨到空間上的距離、對當地環境不熟悉以及國內與立. 效率。當然除了正面的觀點以外，亦存在反面的推論。在，Zaheer (1995)認為併. 國外政府管制的不同，可能為併購公司帶來成本與高營運風險；另外，在文化距. ‧ 國. 學. 離方面，因為外國文化與目標公司文化未必相似，故帶來文化衝突與適應，也可. ‧. 能帶來過高的整合成本(Barkema, Bell, and Pennings, 1996)。. y. Nat. 綜合上述文獻發現，跨過併購是否能產生績效的實證結果並非一致，雖然理. er. io. sit. 論上認為跨國併購能取得新的技術與資源，並拓展新市場，較易產生併購效益，但從實證結果看來，在不同國家條件、市場大小、期間長短或營運績效上也相當. n. al. 分歧。. 第二節. Ch. engchi. i n U. v. 銀行業進行跨國併購的動機與績效. 在探討銀行跨國併購的績效前，本文先探討銀行跨國併購的動機，以及新興國家(Emerging Market Economies, EME)吸引外資銀行併購的動機。早期的文獻認為銀行進行跨國併購的主因是為了複製主併銀行的競爭優勢到目標公司身上，或是透過併購方式在海外設立辦事處、分行或子行等分支機構，來規避海外的限制(Heffernan, 2005)。而銀行目前走向國際化併購的動機，可歸納如下：跟隨顧客進入新市場、增加報酬並分散風險、運用目標公司所屬國 9.

(18) 的成長潛力、規避母國因市場高度集中而受限的發展與實現提高效率（Slager, 2004）。其中實現提高效率是最多學者支持的動機，具有管理效率的主併銀行，更有可能成功的提高目標公司的效益表現，使得主併銀行的海外市場表現突出，進而提高其績效(Berger et al., 2000; Focarelli and Pozzolo, 2001)。對新興國家而言，吸引外資銀行併購當地銀行的原因主要有兩個：追求市場潛力與追隨客戶。在追求市場潛力方面，由於新興國家的具有人口眾多的優勢，故可以吸引已開發國家的銀行投資，藉此取得更廣大的市場(Guillen and Tschoegl, 1999; Sebastian and Hernansanz, 2000; Buch and DeLong, 2001)。且隨著新興國家. 政治大 and Pozzolo, 2001)；另外，在追隨客戶國際化布局方面(Jonathan Williamsi & Angel 立政策法規逐漸開放，跨國併購活動也隨著增加(Buch and DeLong, 2001; Focarelli. Liao., 2008)，當已開發國家因經濟發展迅速，使勞動力成本節節高升，許多製造. ‧ 國. 學. 業為了持續維持低成本的優勢以及一定的毛利，故選擇把生產工廠移往勞動成本. ‧. 較低廉的新興國家，例如越南、大陸、柬埔寨等國家。隨著主要廠商的外移，其. y. Nat. 相關的上、中、下游廠商與融資銀行，為了服務原有廠商，或維持原本的供應關. er. io. sit. 係，也追隨主要廠商的腳步，到海外市場設點，這種群聚效應也加速了外移廠商的數量以及金融產業的跨國併購。. al. n. v i n 已開發國家銀行選擇直接併購客戶所在地之當地銀行而不是透過銀行業的 Ch engchi U. 方式服務客戶是因為在銀行與顧客的關係中，資訊是銀行的重要資產。. Williams(2002)的研究指出，資訊是銀行的主要產品，因為這項產品存在的極大資訊不對稱的問題，且無法有所謂的公平市價，故無法有良好的交易市場。因此為了降低交易成本，銀行必須透過併購的方式，把顧客的資訊內部化。除此之外，以策略面的考量來思考，假若競爭銀行取得現有客戶的資訊，將會嚴重影響銀行的競爭優勢以及客戶關係。為了保護並維持這項優勢，銀行會隨著客戶擴張到海外。Kindleberger(1993)研究指出，銀行這種擴張策略目的不僅在於利潤的賺取，而是在避免銀行與客戶的關係被破壞所帶來的所失所採取的防禦擴張措施。 10.

(19) 總結以上，隨著金融法規鬆綁，與追求成長以及追隨客戶此兩種原因推動國際銀行逐漸滲透新興國家。而國際銀行滲透新興國家大多是採取收購當地銀行的方式，而非於當地直接設立分行或子行(BIS, 2004)。除此之外，外資銀行進入新興國家的模式與所有權的取得程度，反映了新興國家的法規管制差異：由於拉丁美洲與中東歐國家的法規都允許外資銀行進入當地市場(Clarke et al., 2003)，因此外資銀行佔當地銀行的持股比率在過去幾年快速上升，使外資銀行成為拉丁美洲與中東歐國家的銀行主要持股者(Barth et al., 2001; Clarke et al., 2003; Bonin et al., 2005)。反觀東南亞國家，由於 1990 年代對外資銀行管制嚴格，使得外資銀行無. 政治大行的管制，才使得外資陸續併購東南亞銀行。立. 法滲透當地市場，但在 1997 年金融危機後，東南亞國家的銀行法放寬對外資銀. 而在績效方面，如同前半段探討企業進行跨國併購的績效般，亦以股價與營. ‧ 國. 學. 運面分別探討：. 以股價衡量銀行跨國併購績效. ‧. 一、. sit. y. Nat. 如前述提到，促進銀行跨國併購的重要因素為新興市場銀行私有化與其限制. al. n. 變動。. er. io. 法律鬆綁。而這些跨國併購所造成的影響，將會透過宣告效果，反映股東價值的. Ch. engchi. i n U. v. 過去許多文獻以事件研究法研究美國與歐洲銀行業，從事併購活動時對價值的影響(Campa and Hernando, 2006; Scholtens and de Wit, 2004; Gayle and DeLong, 2003)。大多數的實證研究發現，併購可以為目標銀行的股東帶來正面的價值，即目標銀行的累積異常報酬為正；然而對主併銀行的股東而言，效果卻有正有負。其主要可能原因為對主併銀行而言，雖然可以透過跨國併購追尋目前客戶的國際化軌跡，到海外建立據點，提供客戶更便利的服務，亦可進入金融滲透率較低，且利差較高的海外市場，藉此取得新市場與潛在成長機會；但在另一方面，可能會因為難以整合或買貴了、買錯了等因素，導致累積異常報酬為負。但對目標銀行而言，跨國併購提供了降低資金成本與提高管理效率等潛在好處。 11.

(20) 然而，雖然過去文獻在併購活動對主併銀行宣告效果的影響是正面或負面尚未有一定的共識。但根據 DeYoung et al. (2009)，平均來說，1980 至 1990 年代對於美國銀行併購的事件研究，其共識為被併公司股東獲得強大正的異常報酬，主併公司股東獲得輕微負報酬(Houston and Rynagaert, 1994; Hudgins and Seifert, 1996; Pilloff,1996; Subrahmanyam et al., 1997)。然而，自 2000 年以來，研究併購績效的結果，與 2000 年前的共識分歧。最近的文獻顯示，北美和歐洲的銀行合併，效率會提高，但歐洲銀行的交易會增加股東價值。此外，併購活動的宣告效果對市場與投資人而言是具有相當重要性的。. 政治大天內的累積異常報酬平均為 3%，將報酬年化後，其報酬率超過 400%。雖然這立. Bruner(2002)的研究以新興國家的銀行為目標公司，發現併購宣告日後五個工作. 是一個理論性的回報，但此研究說明併購後短期異常報酬對投資人與投資機構的. ‧ 國. 以營運面衡量銀行跨國併購績效. ‧. 二、. 學. 重要性。. sit. y. Nat. 另一部分的研究則專注於跨國併購是否能夠改善主併銀行的營運面績效。. al. er. io. 早期的研究顯示併購對主併銀行的營運績效並沒有顯著的影響。Rose (1987). v. n. 的研究檢視 1970 年到 1985 年的 106 間銀行，並比較總資產報酬率(ROA)、股東. Ch. engchi. i n U. 權益報酬率(ROE)以及成本比率(cost ratios)，其結果發現併購後並不會使主併銀行營運績效上升。且 Rhoades(1993)研究 1981 年到 1986 年間的銀行併購案時，將這些銀行併購增進之效率與其他沒有參與併購之銀行比較，分析併購是否能對銀行帶來效率之增進，但研究結果也發現銀行合併後之經營效率未有明顯改善。然而，與早期 1990 年代的銀行併購表現平平的績效相比，2000 年後銀行的併購績效，卻有相當的改善(DeYoung et al., 2009)。Huizinga et al. (2001)以 1994-1998 年間 53 個銀行的併購活動為樣本，發現雖然在獲利效率方面，改善幅度較不明顯，但在成本效率方面卻是顯著改善的。此外，其他的相關的研究發現，跨國併購確實會改善效率或獲利(Diaz et al., 2004; Kapopoulos and Siokis,2005; 12.

(21) Campa and Hernando, 2006; Altunbas andMarques, 2008; Fritsch, 2007; Hagendorff and Keasey, 2009; Beccalli and Frantz, 2009)。會造成併購後績效改善的可能原因為科技的進步以及目標銀行所屬國法規鬆綁(Cornett et al., 2006; Berger et al., 1999)。其中，Beccalli and Frantz(2009)的研究針對 1991 年 2005 至年間，714 家跨國銀行(394 家國內，320 家跨國)為樣本，其實證結果發現從事併購活動前目標銀行的獲利表現較差，但在從事合併活動後，股東權益報酬率(ROE)、現金流量報酬率(CFR)、獲利率等皆有明顯的改善。該文更進一步指出，在政府法令限制. 政治大而近期，Egger andHahn(2010)一文，針對 800 家曾從事合併活動的銀行進行立. 較少與政策較穩定的國家中，銀行獲利相對表現較佳。. 實證分析，得知小規模銀行在進行合併活動後的成本效率較大型銀行佳；水平式. ‧ 國. 學. 的併購方式對於銀行效率有正面影響，尤其是成本效率面，由此可知規模經濟的. ‧. 產生促使生產成本下降。. y. Nat. 由上述研究中可歸納，水平式的併購可以產生規模經濟的效應，促使銀行提. er. io. sit. 高效率。此外銀行併購後的績效會受目標銀行所屬國的政府法令與政策影響。. al. n. v i n Ch 影響銀行業跨國併購績效之因素 engchi U. 第三節. 影響銀行業跨國併購的績效因素很多，可分別由交易特性、公司特性與國家特性等三個層面來探討。然而，基於前段銀行跨國併購動機的文獻中所提及，銀行業會跨國併購至新興國家的主要動機之一為跟隨客戶進入新市場。又選擇新市場的影響因素主要與國家特性有關。故本章節將聚焦討論與國家特性有關的併購影響因素，而過去在企業跨國併購的文獻中，衡量國家特性的構面主要包含文化距離、市場吸引力與經商環境。其一，文化距離在過去的研究中，正向或負向的研究結果皆存在：績效正向的研究指出文化距離可以產生無法模仿之利益，且雙方可能會透過互相學習而產 13.

(22) 生綜效並影響併購績效(Singh and Montgomery, 1987; Morosini and Singh,1994)；績效負向的研究則提出當文化距離增加時，無法有效分擔共同成本，使之越不容易有規模經濟或範疇經濟，造成跨國企業的績效表現會降低，甚至阻礙主併銀行複製競爭優勢到目標公司身上，進而降低併購意願(Li & Guisinger, 1992; Bartlett & Ghoshal, 1989; Palich & Gomez-Mejia, 1999)。其二，市場吸引力亦即目標公司所屬國之市場規模。對一般企業，跨國併購可以使之擁有廣大的市場，並持有較多的生產資源可以運用，進而獲得更有效率的生產，通常以一國 GDP、GNP 做為市場整體規模的替代性變數(Chong, 2013)；. 政治大 Sebastian and Hernansanz, 2000; Buch and DeLong, 2001)。在 Luiz et al.(2009)的質立. 而對銀行業而言亦能藉由跨國併購取得更廣大的市場(Guillen and Tschoegl, 1999;. 大小是重要的決定進入策略因素之一。. 學. ‧ 國. 性研究訪談中亦指出，82 位來自南非金融服務機構的高階主管表示地主國市場. ‧. 最後，經商環境包含在政治、經濟等各方面影響投資的因素，例如政府政策，. y. Nat. 如稅制等、政治穩定度，如政黨輪替或政權更換、基礎建設，如交通網路、勞動. er. io. sit. 條件以及法律環境等(Root & Ahmed, 1979)。甘文光(2005)研究在 1995 年至 2004 年終全球各區 46 國家，影響投資績效之因素。其經商環境包含了政府政策、勞. al. n. v i n 動條件與基礎建設：在政府政策上，獎勵投資政策以 IMD 指數獎勵外資政策指 Ch engchi U 標為替代變數、政治安定度以 IMD 指數政治安定度指標、平均國內稅率以平均. 稅前所得稅率衡量；在勞動條件上，以工資率是以勞動者含工資與津貼的每小時報酬、勞動品質以教育支出佔 GDP 的比例、勞動生產力以每一勞工創造的國內生產毛額衡量；在基礎建設上，以交通網密度以每平方公里鐵路運輸網長度、行動電話以每千人行動電話門號數量衡量。而 Lawless (2009)曾運用《經商環境報告》為指標，發現經濟體的稅制複雜度，會顯著影響其他國家直接投資其經濟體的決策。另外，Chong(2013)以保護投資人的強度指標、稅率佔商業利益的比例、開始經商的成本佔每人年平均所得的比例以及貪汙知覺指標，作為經商環境的替 14.

(23) 代變數，探討目標企業所在國與公司績效的關係。而結果為稅率、開始經商成本以及貪汙知覺指標則與績效成反向關係。對跨國企業而言，由於經濟發展程度較低的國家勞動素質不佳、基礎建設落後，故較不具備吸引力。且跨國企業在做風險考量時，亦會考量目標公司所屬國之總體經濟環境與政治情勢是否穩定，避免因併購或直接投資當地銀行而暴露於巨大風險中(Chong., 2013; Villaverde & Maza., 2011: Luiz et al., 2009; Fabry & Zeghni., 2002)。然而，由於隨著新興國家的崛起，跨國併購的目標公司不再以已開發國家為主，越來越多新興國家的公司成為跨過併購的標的。Bruner et al.(2002)指出目標. 政治大動性、政府治理、稅與交易成本，而這些因素皆落於經商環境這個構面。故本論立. 企業所屬國在新興國家與已開發國家差別在於：會計透明度、流動性、貪汙、流. 文將探討經商環境對已開發國家之銀行併購新興國家金融產業的績效是否有影. ‧ 國. 學. 響，並發展假說。由前述文獻可歸納，大多學者認為一國的環境是否易於經商，. ‧. 與其政策、稅率、開辦企業成本、貪汙情況、基礎建設與勞工品質有關。但學者. y. Nat. 們對經商環境指標所涵蓋的內容尚不一致。然而，世界銀行(World Bank)為了評. er. io. sit. 估各經濟體之經商環境與行政效能，自 2003 年至 2015 年連續發布《經商環境報告》 (Doing Business)，該報告針對 183 個國家的經商便利度(Ease of Doing Business；. al. n. v i n EoDB)，有關企業營運從開辦到關閉的法規程序，以量化方式進行評比，並給予 Ch engchi U. 各國排名。這個指標當中涵蓋開辦企業、辦理施工許可證、獲得電力、登記財產、獲得信貸、保護投資者、納稅、跨國貿易、執行合約、解決破產及關閉企業。其調查內容及評比極具專業及客觀性，調查人員包含各國專業人士，律師、會計師、建築師等以及法官和政府官員，故已逐漸成為各經濟體(如新加坡、韓國、馬來西亞等)及國際經濟組織(如 OECD、APEC 等)，作為推動改革及提升國際競爭力之依據，或其他重要國際競爭力評比機構(如 WEF、IMD 等)引為評比之重要資料。此外，Lawless (2009)曾運用《經商環境報告》為指標，發現經濟體的稅制複雜度，會顯著影響其他國家直接投資其經濟體的決策。R Morris and A Aziz(2011) 15.

(24) 亦發現在非洲與亞洲等新興市場中，《經商環境報告》的指標與 FDI 具有顯著的關係。Djankov, McLiesh and Ramalho (2006)以及 Gillanders and Whelan (2010)的研究皆顯示《經商環境報告》對探討各個經濟體的經商環境是非常相關且有幫助的。因此，基於經商環境報告具專業與客觀性，考慮層面周延，故本研究透過《經商環境報告》做為衡量目標公司所屬國經營環境是否影響主併公司績效的指標。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 16. i n U. v.

(25) 第三章第一節. 研究設計. 研究假說. 由於近年銀行跨國併購的標的為新興國家之數量增加，而新興國家有別於已開發國家的其中一個特點為，其經商環境不如已開發國家穩定(Bruner et al.,2002)。因此本研究欲探討目標國家的經商環境是否為影響主併銀行跨國併購之績效的原因，亦即若目標國家穩定且易於經商，會不會使主併銀行的宣告效果較為正面。然而，過去學者對經商環境尚未有一致指標，故採取世界銀行提出的. 政治大指標與內容歸納如表 3-1。世界銀行的《經商環境報告》涵蓋的指標涵蓋企業自立. 《經商環境報告》所涵蓋的指標，作為本研究假說發展的依據，可將其所涵蓋的. ‧ 國. 學. 創立(Start-up)、擴建(Expansion)、經營(Operations)至破產(Insolvency)之過程中所會遇到的經商環境，共有 10 個指標，以下分述之。. ‧. Nat. y. 企業創立層面. sit. 一、. n. al. er. io. 《經商環境報告》透過「開辦企業(Starting a business)」指標，衡量企業在創. i n U. v. 立初期階段是否便利。其涵蓋的項目包含該國是否能透過網路進行企業開辦流. Ch. engchi. 程、政府在企業創辦的政策中有沒有最低資本額限制，以及該國是否提供一站式服務，以便企業不需要透過冗長的流程就能順利成立。且 2012 年的《經商環境報告》中指出，許多國家將簡化開辦企業的流程作為改善經商環境的改革重點。起先是在歐盟這樣的共同市場特別重視，提出可以自由地在任何一個成員國開辦和經營企業。然而，隨著時間的推移，新興國家逐漸學習已開發國家的政策，使得簡化開設企業流程的方法已經在全球興起。例如，哥倫比亞在一站式服務成立後，企業登記數量增加了 5.2%，葡萄牙亦隨著一站式服務成立，新建企業登記數量增加了 17%，使每十萬名居民的就業人數增加了 7 位，而未實行開辦企業便 17.

(26) 利改革的經濟體則未出現這種情況。當一國希望其他國家的企業直接投資、刺激當地經濟成長時，大多會以便利的開設企業流程政策，來吸引並鼓勵外資成立公司(M Busse, JLG Cardosa., 2006)，且便利且成本較低的創立企業流程以及無最低資本額限制的政策的確是外資直接投資的考量因素(M Busse, JLG Cardosa., 2006; A Van Stel, DJ Storey, AR Thurik.,2007)。此外，前述提到銀行跨過併購的動機之一為追隨客戶(Jonathan Williamsi & Angel Liao, 2008)，因此當一國的創立企業政策是非常方便，能吸引銀行的客戶到該國直接投資時，銀行可能會為了追隨此客戶，併購當地的銀行，. 政治大績效。綜合以上推理，產生假說 1。立. 提供原本客戶即時的服務，並拓展當地客戶，使此併購案對主併公司產生正面的. 假說 1：目標國家之開辦企業程序越便利，主併銀行之宣告效果越正向. ‧ 國. 學. 企業擴建層面. ‧. 二、. sit. y. Nat. 《經商環境報告》以「登記財產(Registering property)」、「獲得信貸(Getting. al. n. 等四個指標，衡量企業在該國是否易於擴建。. Ch. engchi. er. io. credit)」、「保護投資者(Protecting investors)」與「執行合約 (Enforcing contracts)」. i n U. v. 「登記財產(Registering property)」指標是檢測該國的登記財產流程是否被細分為明確的步驟，且每項手續是否不需耗費過多時間，以便企業擴建。其主要關注項目包含：企業是否可以使用電子數據庫記錄抵押、對登記設定有效的時間限制、在網路上提供不動產估價清單，以及該國是否提供快速登記程序與設置固定的轉讓費等項目。對企業而言，有明確且具效率的登記財產流程，能使擴張過程更易掌握，較不會受貪腐或關係等陰面因素阻擋企業在該國的擴張策略，自然會吸引並且利於外資企業進入。「獲得信貸(Getting credit)」注重於該國是否允許庭外執行、宣告低於人均收入 1%的貸款消息、宣告正面和負面信貸消息、允許對抵押品做一般性描述與保 18.

(27) 持統一的登記等項目。由世界銀行的調查發現，信貸獲取管道是世界各地企業要擴建時所面臨的一大制約因素。健全的信貸資訊系統和極其有效的擔保法，有助於減少融資制約。世界銀行分析了 12 個轉型經濟體後發現，加強擔保法效力改革的國家，使得當地銀行貸款供應量平均增加了 13.7%；債權人權利和信貸登記機構（可為公共機構或私營機構）的存在，能促進私人信貸占國內生產總值比重提高；藉由信貸機構共用資訊，能使銀行利潤率提高，並降低銀行風險。「保護投資者(Protecting investors)」檢測是否允許取消不利的關聯方交易、監管機構對關聯方交易的審批、要求揭露詳情、在審理過程中允許獲取所有公司文件、. 政治大在審理前允許獲取所有公司文件等項目。在過去文獻中，Chong(2013)曾以保護立. 明確界定董事們在發生關聯方交易時的職責、要求對關聯方交易進行外部審查與. 投資人的強度指標，探討目標企業所在國與主併公司績效的關係。. ‧ 國. 學. 「執行合約 (Enforcing contracts)」檢測是否公開公佈判決結果、擁有專門的. ‧. 商業法庭、部門或法官、允許電子提交投訴等項目。世界銀行的研究發現，執行. y. Nat. 合約的能力是該國在全球經濟中是否有比較優勢的一個重要因素：在具有可比性. er. io. 品。. sit. 的經濟體中，合約執行良好的國家往往比合約執行較差的國家生產和出口更多產. al. n. v i n 歸納上述四項擴建指標，我們可以發展成以下假說： Ch engchi U. 假說 2-1：目標國家登記財產流程越明確，主併銀行的宣告效果越正向假說 2-2：目標國家獲取信貸管道越健全，主併銀行的宣告效果越正向假說 2-3：目標國家越保護投資者，主併銀行的宣告效果越正向假說 2-4：目標國家越有效的執行合約，主併銀行的宣告效果越正向. 三、. 企業經營層面. 《經商環境報告》以「辦理施工許可證(Dealing with construction permits)」、「獲取電力(Obtaining an electricity connection)」、「納稅(Paying taxes)」與「跨國貿易 19.

(28) (Trading across borders)」等四個指標，衡量企業在該國是否易於經營。「辦理施工許可證(Dealing with construction permits)」是用以檢測是否該國是否具有全面的建築規則、採用以風險為依據的營建許可以及具有一站式服務等項目。「獲取電力(Obtaining an electricity connection)」檢測是否透過調節電界確保建築內部佈線的安全、降低取得新電力來源的保證金及財務成本、提供透明的接電成本與流程與簡化審批程序等項目。Root & Ahmed(1979)曾提出若該國的基礎建設較完善，使得當地企業能夠穩定的獲取電力，則有助於企業的經營發展。甘. 政治大「納稅(Paying taxes)」檢測是否允許自我評估、允許電子提交和支付與每個立. 文光(2005)亦曾研究一國電力之基礎建設與投資績效的關係。. 稅基只收一種稅等項目。Lawless (2009)曾運用《經商環境報告》為指標，發現. ‧ 國. 學. 經濟體的稅制複雜度，會顯著影響其他國家直接投資其經濟體的決策。. ‧. 「跨國貿易(Trading across borders)」檢測是否採用電子數據交換、採用以風. y. Nat. 險為依據的檢查與提供單一窗口等項目。世界銀行研究指出良好的監管環境可增. er. io. sit. 強貿易績效，旨在簡化貿易領域機構安排的措施（如提高海關工作效率），已被證明對貿易額具有積極影響。一項研究發現，不良的貿易環境是導致撒哈拉以南. al. n. v i n 非洲國家貿易績效低下的主要因素之一。另一項研究也將政府制定並實施可促進 Ch engchi U 私營部門發展的完善政策法規的能力、海關工作效率、基礎設施品質以及融資可獲得性列為改善貿易績效的重要因素。該研究發現，進入國外市場受到更多限制. 的經濟體，較之更易進入國外市場的經濟體，能更多地從改善投資環境中受益。透過上述四項經營指標，我們可以發展成以下假說：假說 3-1：目標國家辦理施工許可證越便捷，主併銀行的宣告效果越正向假說 3-2：目標國家獲取電力越穩定，主併銀行的宣告效果越正向假說 3-3：目標國家納稅政策越清楚，主併銀行的宣告效果越正向假說 3-4：目標國家越有效的進行跨國貿易，主併銀行的宣告效果越正向 20.

(29) 四、. 企業破產層面. 《經商環境報告》透過「重組與關閉企業(Resolving insolvency)」指標，衡量當企業破產時處理措施是否明確。其涵蓋的項目包含是否在相關決定中給予債權人委員會發言權、法律要求破產管理人具備職業或學術資格與為庭外解決提供法律框架等項目。印度因設立債務回收專門法庭，加強企業重組或撤出市場的流程，故加快了債務回收類索賠案件的解決速度，使得放貸人能夠對拖欠貸款獲得更多擔保，也使得還款率提高了 28%，貸款利率降低了 1 至 2 個百分點。另外，巴西 2005 年實行的破產制度全面改革和其它措施，加強對債權人的保護，使得. 政治大了企業重組機制，使得比利時的清算案例因此減少了 8.4%，哥倫比亞減少了立. 負債成本降低了 22%，信貸總額增長了 39%。透過引入完善的破產制度，簡化. ‧ 國. 學. 13.6%，因為更多有活力企業選擇了重組方案。哥倫比亞新版破產法更好地區分了有活力企業和無活力企業，使得財務上吃緊但有活力的企業更有可能生存。綜. ‧. 合以上推理，產生假說 4。. al. er. io. sit. y. Nat. 假說 4：目標國家之重組與關閉企業措施越完善，主併銀行宣告效果越正向. n. 根據以上假說，可歸納為圖 3-1。. Ch. engchi. 21. i n U. v.

(30) 表 3-1 經商環境報告－針對企業經營的 10 個測量指標項目. 指標與內容 . 開辦企業(Starting a business). 開辦檢測是否能透過網路進行開辦流程，有沒有最低資本額限制，有無企業提供一站式服務。 . 登記財產(Registering property) 檢測是否使用電子數據庫紀錄抵押、對登記設定有效的時間限制、在網路上提供不動產估價清單、提供快速登記程序與設置固定的轉. 政治大獲得信貸(Getting credit) 立讓費等項目。. . ‧ 國. 學. 檢測是否允許庭外執行、散發低於人均收入 1%的貸款訊息、散發正面的和負面的信貸訊息、允許對抵押品做一般性描述與保持統一. 保護投資者(Protecting investors). y. sit. . Nat. 擴建. ‧. 的登記等項目。. 企業. io. er. 檢測是否允許取消不利的關聯方交易、監管機構對關聯方交易的審批、要求揭露詳情、在審理過程中允許獲取所有公司文件、明確界. al. n. v i n Ch 定董事們在發生關聯方交易時的職責 e n g c h i 、U要求對關聯方交易進行外部審查與在審理前允許獲取所有公司文件等項目 . 執行合約 (Enforcing contracts) 檢測是否公開公布判決結果、擁有專門的商業法庭、部門或法官、允許電子提交投訴等項目。. . 辦理施工許可證(Dealing with construction permits) 檢測是否是否具有全面的建築規則、採用以風險為依據的營建許可. 經營以及具有一站式服務等項目。 . 獲取電力(Obtaining an electricity connection)\ 22.

(31) 檢測是否透過調節電界確保建築內部佈線的安全、降低取得新電力來源的保證金及財務成本、提供透明的接電成本與流程與簡化審批程序等項目。 . 納稅(Paying taxes) 檢測是否允許自我評估、允許電子提交和支付與每個稅基只收一種稅等項目。. . 跨國貿易(Trading across borders) 檢測是否採用電子數據交換、採用以風險為依據的檢查與提供單一. 政治大重組與關閉企業(Resolving insolvency) 立窗口等項目。. 檢次是否在相關決定中給予債權人委員會發言權、法律要求破產管. 學. 理人具備職業或學術資格與為庭外解決提供法律框架等項目。. ‧. io. sit. y. Nat. n. al. er. 破產. ‧ 國. . Ch. engchi. 23. i n U. v.

(32) 圖 3-1 假說歸納圖. 企業創立層面假說 1：開辦企業. 立. 政治大企業擴建層面假說 2-1：登記財產. ‧ 國. 學. 假說 2-2：獲得信貸假說 2-3：保護投資者假說 2-4：執行合約. 被解釋變數. ‧. 併購案宣告時產生的超額報酬. n. al. 假說 3-2：獲取電力假說 3-3：納稅假說 3-4：跨國貿易. er. io. sit. y. Nat. 企業經營層面假說 3-1：辦理施工許可證. Ch. engchi. i n U. v. 企業破產層面假說 4：重組與關閉企業. 24.

(33) 第二節 1.. 資料來源. 併購交易相關本研究與併購交易相關的資料來源來自 SDC Platinum (Securities Data. Corporation)資料庫，包含公司併購宣告日期、目標公司名稱、目標公司產業、目標公司所在國家、主併銀行名稱、主併銀行產業、主併銀行所在國家、併購狀態、是否為公開收購(tender offer)、是否為善意收購(friendly takeover)、是否為現金收購、是否為相關併購(related)等等。. 2.. 政治大主併銀行的每日股票收盤價與對應的交易所大盤指數資料，皆由 Datastream 立公司股價、財報與市場指數. ‧ 國. 學. 提供。此外，主併銀行與目標公司的資產總額、股東權益報酬率(ROE)、市價 Marketing Value)等資料也是取自 Datastream 資料庫。. ‧. 經商環境容易度指標. sit. y. Nat. 3.. n. al. er. io. 取自 The World Bank 的各年經商環境分析報告。. 4.. 國家資料. Ch. engchi. i n U. v. 各國資料皆取自 The World Bank 的資料庫，其中包含樣本公司所屬國的 GDP、進出口佔 GDP 的比例、利差與金融產業滲透度。. 第三節. 樣本選取標準. 本研究蒐集 2005 年至 2014 年共 10 年間，以已開發國家之銀行業併購新興國家金融業之併購活動為研究標的。同時蒐集併購宣告前 120 個交易日到前 30 個交易日的股價以計算宣告效果(CAR)。但扣掉不合理的樣本以及無法取得資料 25.

(34) 的樣本，篩選標準如下： 1.. 主併銀行必須上市。. 2.. 併購交易必須完成。. 3.. 排除非重大交易。若該併購案的交易金額小於主併銀行前一年度的資產總額的 20%，則該筆交易可能不對公司產生影響，故將之剔除。. 4.. 在公司併購宣告事件前 120 個交易日與宣告後 2 個交易日須有持續交易。在宣告日前的 120 個交易日到宣告前的 30 個交易日當做事件估計期，每個研. 政治大市場模型的係數，因此需有交易資料。此外，為了觀察宣告的長期效果，在立究對於事件的估計期選擇有各自的考量，本論文使用這 90 個交易日來估計. 宣告後 2 個交易日內，公司必須持續可以被交易。因此，若是公司在這 130. ‧ 國. 學. 個交易日內無法被交易的話，則將該公司自研究樣本組中剔除。公司財務資料可以被取得. ‧. 5.. y. sit. io. er. 將之剔除。. Nat. 有幾家企業的 ROE、資產規模、市價等資料在 Datastream 中並不完整，故. al. n. v i n 經相關資料的搜集與篩選後，選取 49 個符合條件的併購宣告樣本，詳細篩 Ch engchi U. 選過程如表 3-2。. 表 3-2 跨國併購樣本數 2005 至 2014 年. 樣本數. 已開發國家銀行併購新興國家金融業之併購案. 381. 併購案已完成. 201. 排除非重大交易. 138. 宣告事件前 120 天與後 2 天有持續交易. 93. 可取得公司財務資料. 49 26.

(35) 第四節. 事件研究法. 事件研究法之目的為評估公司發生特定事件時，是否會為公司股東帶來異常報酬(Abnormal Return)，而此異常報酬指的是事件期的報酬與估計期報酬的差異，透過這個資訊我們可以之觀察出公司股票價格與特定事件是否存在關聯性 (Peterson., 1989)。而我們也可以透過事件研究法去觀察以下兩個現象，a. 股票市場是否快速地、不偏地反映某項新資訊；b. 瞭解影響異常報酬率之因素。. 1.. 併購宣告的時間參數. 政治大擇事件期以及估計期的長短各有其考量。本論文的時間參數如下：立. 在開始事件研究之前，必須先決定事件期長度以及估計期間，許多文獻在選. ‧. ‧ 國. 日為準。. 學. (1) 宣告日：代表併購事件資訊發布的日期，本研究以 SDC 資料庫提供的宣告. (2) 相對天數：：以併購事件宣告日為第 0 天，也就是 t = 0 ，而以 -t 表示宣. sit. y. Nat. 告日前第 t 個交易日，以 t 表示宣告日後第 t 個交易日。. al. er. io. (3) 估計期：要找一段主併銀行的股價沒有受到併購事件干擾的時間，如此透過. v. n. 統計推估的樣本銀行股價報酬率與市場報酬率之間的關係才會更價準確。而. Ch. engchi. i n U. 估計期間的選擇並沒有一定的標準，只要能夠避開探討事件日的可能影響即可(廖俊杰、陳家妤 2009)。因此，本論文以宣告日前 120 個交易日至宣告日前 30 個交易日共 90 個交易日的資料當成併購事件的估計期。 (4) 事件期：事件期長度的選擇主要能看出事件對股價報酬的影響 (McWilliams and Siegel, 1999)，但是太長又容易其他事件或是非系統因素影響，因此大多以短期為主，重要的是確實能夠衡量併購事件。故本論文採併購宣告日前 1 個交易日至宣告日後 1 個交易日，以及併購宣告日前 2 個交易日至宣告日後 2 個交易日為併購事件的事件期，如圖 3-2。. 27.

(36) 圖 3-2 事件研究法示意圖 t = -30. t = -120. 估計期間（120 個交易日）. 2.. t = -2. t=0. t = +2. 事件期間. 併購宣告各事件窗口的說明併購事件普遍存在著消息提前洩漏的現象(郝嘉瑩, 2006)，再加上本論文重. 政治大拉長事件的窗口(Dyckman et al., 1984)這個方法，來解決這些情況的影響又能確立. 點著重於跨國併購，市場不一定能夠立即地完全反應併購事件的影響。可以透過. 實分析市場反應，故本論文採用 2 個事件窗口來進行研究分析。因此，本研究除. ‧ 國. 學. 了以事件日前後 1 日為併購事件即時的反應之外，研究事件期內併購宣告前後每. y. sit er. 變數定義 a. iv l C n hengchi U 應變數：併購績效變數 n. 一、. io. 第五節. Nat. 累積情形。. ‧. 日的變化外，亦以事件窗口(-2, +2)來整個併購事件期間的併購宣告異常報酬率的. 以公司進行併購的宣告日前後累積的股票異常報酬率代表併購事件宣告後所帶給公司股票報酬率的異常影響。本研究先透過市場模型來估計主併公司的股票「預期報酬率」，然後以這個預期報酬率來計算樣本公司於事件期的「異常報酬率」。實際作法為將主併公司股票的日報酬率對市場投資組合的日報酬率進行統計估計。而預期報酬的計算種類相當多種，大致可分為三類：a.平均調整模型 (Mean-Adjusted Returns model)；b.市場指數調整模型(Market-Adjusted Returns model)；c.市場模型(Market model)。本研究採用 Fama（1976）的作法，以市場 28.

(37) 模型（Market model）來估計預期報酬率，在透過這個預期報酬率找出企業跨國併購的異常報酬與累積異常報酬。 (1) 個別股票日報酬率基於樣本公司在不同的交易所上市，開盤時間不一，因此在歐洲或是北美上市的主併公司都使用落後一天的股價資料，而亞洲地區則直接使用當天的股價。而股價資訊是從 Datastream 資料庫找出樣本公司每日的未調整股價，透過下列公式取得樣本公司的個別股票日報酬率。 𝑅𝑖,𝑡 = (. 𝑅𝑖,𝑡. 政治大為個別股票在事件期間第 t 日的實際日報酬率立. 為個別股票在事件期間第 t 日的未調整股價. 學. 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒𝑡. ‧. ‧ 國. 其中：. 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒𝑡 − 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒𝑡−1 ) × 100% 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒𝑡−1. (2) 市場投資組合日報酬率. sit. y. Nat. 因本研究之目標公司所在地涵蓋多國，因此以該國的大盤指數作為市場投資. al. er. io. 組合報酬率，而主併公司所在國家與其對應的市場大盤可歸納如表 3-3。. v. n. 表 3-3 主併公司所在國家之主要市場指數. Ch. i n U. i e n g c hMarket. Market. Index. Australia. S&P/ASX200. Portugal. PSI 20. Canada. S&P/TSX. Spain. IBEX 35. France. CAC40. Sweden. OMXS 30. Germany. DAX. Switzerland. SMI. Italy. FTSE MIB. United Kingdom. FTSE 100. Netherlands. AEX. United States. S&P 500. 29. Index.

(38) 此外，市場投資組合日報酬率之計算方式為： 𝑅𝑚,𝑡 = (. 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡 − 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡−1 ) × 100% 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡−1. 其中：為市場投資組合在事件期間第 t 日的實際日報酬率. 𝑅𝑚,𝑡 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑡. 為市場投資組合在事件期間第 t 日的實際指數數值. (3) 個別目標公司股票預期報酬率本研究採用市場模型(Market Model)來估計預期報酬率，即假設個別股票報. 政治大 Square)建立以下迴歸模型。立. 酬率與市場報酬率間存在線性關係，再利用普通最小平方法(Ordinary Least. ‧. ‧ 國. 學. 其中：. 𝑅𝑖,𝑡 = 𝛼 ̂𝑡 + 𝛽̂𝑡 𝑅𝑚,𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的實際報酬率. 𝑅𝑚,𝑡. 為市場投資組合在事件期間第 t 日的實際報酬率. sit. y. Nat. 𝑅𝑖,𝑡. 𝛽̂𝑡. 為樣本公司股票 i 與市場投資組合日報酬率的迴歸模式的係數. n. 𝜀𝑖,𝑡. al. er. 為樣本公司股票 i 與市場投資組合日報酬率的迴歸模式的截距項. io. 𝛼 ̂𝑡. Ch. engchi. 為誤差項，且𝜀𝑖,𝑡 ~N(0, 𝜎 2 ). i n U. v. ̂𝑡，代到下列這個式子可得個別樣本經過最小平方法則可以得到估計值𝛼 ̂與𝛽 𝑡 的預期報酬率E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 )。 E(𝑅̂ ̂𝑡 + 𝛽̂𝑡 𝑅𝑚,𝑡 𝑖,𝑡 ) = 𝛼. (4) 事件日之異常報酬率(AR)與累計異常報酬率(CAR) 異常報酬率(abnormal return, AR)是以事件期個別樣本的實際報酬率減去沒有利用市場模式推估沒有受到事件影響之預期報酬率。計算公式如下： 𝐴𝑅𝑖,𝑡 = 𝑅𝑖,𝑡 − E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 ) 30.

(39) 其中： 𝐴𝑅𝑖,𝑡 𝑅𝑖,𝑡. 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的異常報酬率為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的實際報酬率. E(𝑅̂ 𝑖,𝑡 ) 為樣本公司股票 i 在事件期間第 t 日的預期報酬率. 將事件期中各日之異常報酬率累加後，即為累計異常報酬率(Cumulative Abnormal Returns, CAR)。計算公式如下： 𝐶𝐴𝑅𝑇1 ,𝑇2 = ∑ 其中，𝐶𝐴𝑅𝑇1 ,𝑇2. 𝑡=𝑇1. 𝐴𝑅𝑖,𝑡. 政治大. 為 T1 期到 T2 期的累計異常報酬率。. 立解釋變數. ‧ 國. 學. 二、. 𝑇2. 與經商環境相關等「開辦企業(Starting a business)」、「登記財產(Registering. ‧. property)」、「獲得信貸(Getting credit)」、「保護投資者(Protecting investors)」、「執. y. Nat. sit. 行合約 (Enforcing contracts)」、「辦理施工許可證(Dealing with construction. n. al. er. io. permits)」、「獲取電力(Obtaining an electricity connection)」、「納稅(Paying taxes)」、. i n U. v. 「跨國貿易(Trading across borders)」與「重組與關閉企業(Resolving insolvency)」. Ch. engchi. 等 10 個指標，皆取自世界銀行的各年度《經商環境報告》。《經商環境報告》每年度將對全球 183 個國家進行以上十個指標的量化評估，並於各個指標中將各國排名，排名第 1 代表該國的表現最好，排名第 183 則代表該國表現最差。本研究根據經商環境報告，並以併購宣告日前一年的目標國家排名為研究數據。例如：澳洲的 ANZ 銀行併購印度的 Panin 銀行，而此併購案的宣告日為 2009 年 1 月 13 日。本研究就取宣告日前一年 2008 年，目標國家印度於世界銀行經商環境報告的十個指標排名，分別為：開創企業是第 61 名、辦理施工許可證便利度為第 80 名、登記財產為 107 名、取得信貸是 67 名、保護投資者是 53 名、稅 31.

(40) 制是 116 名、跨國貿易是 37 名、執行合約為 30 名，並將這些排名的數值作為分析的依據。其中「獲取電力」與「辦理破產解決破產及關閉企業」指標為後期新增項目，過去十年的資料並不完全，故考量資料的完整性，先將此二指標剔除。. 三、 1.. 控制變數. 交易特性：. (1) 公開收購（Tender offer）. 政治大公開收購當虛擬變數立，探討公開收購的交易特性與主併銀行的宣告效果有何. Jonathan Williams and Angel Liao(2008)與 Rajesh Chakrabarti et al.(2011)都曾. ‧ 國. 學. 關聯。本研究以 SDC 資料庫中的 Acquisition Technique 項目來判斷，虛擬變數 1 表示此併購案屬於公開收購(Tender offer)，而虛擬變數 0 則表示此為非. ‧. 公開收購。. sit. y. Nat. al. er. io. (2) 善意收購（Friedly）. v. n. 善意收購或惡意收購等交易特性也會影響主併銀行的宣告效果(Rajesh. Ch. engchi. i n U. Chakrabarti et al.,2011)。本研究以 SDC 資料庫中的 Deal Attitude 項目來判斷，虛擬變數 1 表示此併購案屬於善意收購(Friendly takeover)，而虛擬變數 0 則表示此為非善意收購。. (3) 支付工具（Cash）併購案的支付方式對宣告效果也是有影響的(Moeller et al., 2004)。對股東而言，現金支付比使用股換股還要有利(Agrawal and Jaffe Mandelker, 1992)。不只是短期的宣告效果，從長期的併購績效來看(Ghosh, 2001; Linn and Switzer, 2001)也有實證上的證據顯示以現金支付的績效比較好。此變數取自 SDC 資 32.

(41) 料庫中的「% of Cash」資料作為指標，若 100%以現金支付的話以虛擬變數為 1，非則以 0 表示。. (4) 主併銀行與目標公司的產業相關性（Related）以 SDC 資料庫中的 SCI 代碼來判斷，虛擬變數 1 表示此併購案主併銀行與目標公司的四位數代碼相同為相關併購，而虛擬變數 0 則表示此為非相關併購。. 2. (1). 政治大目標公司股東權益報酬率（TROE）立公司特性：. 過去相關文獻曾用目標公司的股東權益報酬率衡量目標公司過去為股東創. ‧ 國. 學. 造績效的表現，並探討此因素是否會為主併公司帶來宣告效果(Jonathan. ‧. Williams and Angel Liao., 2008; Markus Fritsch, Fabian Gleisner and Markus. y. Nat. Holzhäuser ., 2006)，故本研究以目標銀行併購宣告日前一年之股東權益報酬. n. al. er. io. sit. 率當控制變數。. Ch. (2) 主併銀行 ROE（AROE）. engchi. i n U. v. 許多學者認為具有管理效率的主併銀行，更有可能成功的提高目標公司的效益表現，使得主併銀行的海外市場表現突出，進而提高其績效(Berger et al., 2000; Focarelli and Pozzolo, 2001)。故本研究將主併銀行併購宣告日前一年的 ROE 作為管理效率的替代變數，檢測其與主併銀行宣告效果的關係。. (3) 主併銀行市價（AMV）同上，根據實現提高效率是主併銀行跨國併購的動機，故以主併銀行市價當作宣告效果的控制變數。本研究以 DataStram 於併購案宣告日前一年主併銀 33.

(42) 行的市價(Market Value)數值為基礎，並取 log 對數。. (4) 主併銀行與目標公司的資產規模差異（TAD）目標企業的相對資產規模也是文獻中經常用來解釋銀行併購是否成功的變數，Beitel, Schiereck et al. (2004)與 Hawawini and Swary (1990)曾以相對資產規模探討 1977 至 1998 年間，美國 579 家銀行併購後的宣告效果，並發現當相對資產規模差異越大，此宣告效果越強。但 Asquith, Bruner and Mullin(1983) 認為，若目標公司相對於主併銀行的規模越大，則主併銀行因併購宣告所產. 政治大為目標公司的規模越大，併購後所引發的增值效果對主併銀行的影響會較為立生的超額報酬越大，越能為主併銀行股東帶來財富。其主要的原因在於，因. 顯著；而當目標公司的規模越小，或相對於主併銀行越小時，其被併購後對. ‧ 國. 學. 主併公司的影響越不容易由資本市場上反應出來。Frank, Harris and. ‧. Timan(1991)亦表示目標公司規模相對越大，併購後主併銀行的績效受到所. y. Nat. 收購資產的影響越顯著。. er. io. sit. 故本研究亦將主併銀行與目標公司於併購宣告日前一年的資產規模差異作為控制變數，其衡量公式如下：. al. n. v i n Ch 主併銀行資產總額 U e n g c h− i目標公司資產總額 TAD = 主併銀行資產總額 + 目標公司資產總額. 3.. 國家特性：. (1) 市場大小（PCI）國家經濟面的因素最常被考量的就是目標國家的市場吸引力，也有人稱為市場規模。研究顯示跨國企業可以透過擁有廣大的市場，可以運用較多的生產資源，進而獲得生產上的效率性。因此主併銀行所屬國與目標公司所屬國的經濟相對大小也是影響主併銀行宣告效果的因素之一。Rajesh Chakrabarti, 34.

(43) Swasti Gupta-Mukherjee and Narayanan Jayaraman(2011)以兩國 GDP 的差異當作市場大小的衡量指標。此外，Chong(2013)的研究以 2000 年到 2009 年的 75 個中低及低收入國家為樣本，運用三個變數作為市場大小的替代變數，分別為國家的總人口數、平均每人 GDP、實質 GDP 成長率，並發現目標公司所屬國之市場大小與主併銀行的績效呈現正相關。透過上述的研究分析可以看出，過去文獻通常以一國的 GDP、GNP 做為市場整體規模的替代性變數。而本研究以併購宣告日前一年的兩國 GDP 的差異作為衡量的標準，其公式如下：. 治政主併銀行所屬國𝐺𝐷𝑃 + 目標公司所屬國大 𝐺𝐷𝑃 立主併銀行所屬國𝐺𝐷𝑃 − 目標公司所屬國𝐺𝐷𝑃. 學. ‧ 國. PCI =. (2) 貿易開放度（TO）. ‧. 目標公司所屬國對世界經濟的開放程度，對併購有重要影響。因為對外貿易. y. Nat. 依存度的高低可以影響目標公司是否容易取得主併銀行的支援，藉此改善效. er. io. sit. 率並提升利潤。. Martin et al. (2008)的研究顯示，貿易開放程度越高的國家越容易讓主併公司. al. n. v i n 的資金流入該國，進而改善目標公司的經營體質。而 Chong(2013)以 2000 Ch engchi U. 年到 2009 年的 75 個中低及低收入國家為樣本，運用進出口佔 GDP 的比例來衡量目標公司的貿易開放程度與績效的關係。此外，Rajesh Chakrabarti, Swasti Gupta-Mukherjee and Narayanan Jayaraman(2011)以 1991 年自 2004 年中，800 個跨國併購活動為樣本，用目標公司所屬國的進出口佔 GDP 比例衡量該國的對外貿易依存度(Degree of Dependence on Foreign Trade)，並發現貿易自由度與主併公司的宣告效果有顯著關係。故由過去文獻可歸納出，目標公司的貿易開放程度與主併公司的宣告效果有正向的關係。本研究以目標國家併購宣告日前一年的進出口占 GDP 的比例衡量其貿易依 35.