第二章 金融整併的趨勢與少數股東的邊緣化
第三節 併購程序中的各種股東保護機制
第一項 併購程序中的股東
以股份有限公司為例，股東對於公司之出資，使其財產權的形式自所有權轉為股東 權，但是單純持股而未參與董事會的股東，往往在公司當中不受重視。在公司經營上，
主導企業的自然是公司的經營階層（董事會與高階經理人），股東或是持股過低，根本 無法透過董事選舉參與經營，這在經營與所有分離的大型企業一般經營決策過程中，已 是無可避免的現象。但為保障股東的財產權，公司法制上乃有股東保護的相關規範出 現，以避免經營階層或大股東利用對公司的控制力，積極或消極地促使公司為有利自 己、而非有利於全體股東的行為，此類董事與股東之間的利益衝突，即產生所謂的代理 成本（agency cost）。上述之規範目的落實在公司法制上，就形成了包括聲請解散權、
股東提案權、股份收買請求權、公司負責人忠實義務、股東代表訴訟、以及各種資訊公 開程序等規範。
但深究此類股東保護規範，一般而言並非廣泛地賦予股東參與決策的權利。一來通 常股東參與決策的方式是透過股東會的決議，而股東會的決議往往又被擁有提案權的董 事會即其背後所支持的特定大股東所左右，當其他股東力量分散，難以在少數服從多數 的股東會上有任何效用；二來公司是個講求效率、追求利益的組織，事前的程序保護相 較上會延緩公司決策的速度，對公司的市場競爭力容易造成不良影響。因此，股東保護 的相關規範，注重如何保障股東順利取回出資，更甚於保障股東可以參與決策，這同時 也是股份有限公司所有與經營分離精神的體現。
而併購乃是公司組織的重大變革，一方面對於公司本身而言，併購是一項具有高風
30 近年來著名的例子如：明碁電通（BenQ）受讓西門子（Siemens）的手機部門。
險的決策，相對地另一方面對股東權益也影響至深。首先，對於併購案會否會給公司帶 來利益一事，每個人的看法不盡相同，願意承擔的風險高度也不一致，如果併購成功當 然對公司及對股東來說都是有利的局面，但仍然可能會存在對併購案前景看壞的股東。
其次，即使是同樣贊成併購的進行，對於併購的代價以及進行方式等等細節也有可能會 有意見上的歧異，尤其是根據所決定的併購代價不同，可能會造成進行併購的二（或以 上）公司之間、或股東與股東之間有價值移轉的現象出現，尤其在關係企業股東與一般 股東之間更常出現此種情形。因此在併購程序中，如何保障被排除在決策過程的股東，
不會在併購程序中被剝奪其擁有的利益價值，併購程序中的股東保護會較一般的股東保 護更為重要。本文以下之說明將著重於併購程序中的各項股東保護規範。
另外一方面，金融機構多為公開發行公司，資本市場中的投資人，除了正式的股東 之外，還有其他持有具股權性質證券（例如認購權證、附認股權公司債、可轉換公司債 等）的投資人。當然在所有與經營分離的現狀下，股東逐漸外部化，與其他投資人、債 權人的地位接近，基於金融機構併購的前提下，討論股東保護是否必須兼含廣義的投資 人、債權人等，有其模糊地帶存在。然本文基於少數「股東」保護之本旨，主要的討論 將以「股東」為主，旁及具股權性質證券持有人的保護，債權人的保護則暫且不談。然 本章作為概論，論及的部分將著重於股東，在第三、四章中，個別具體的法規範中，有 論及股權性質證券持有人的保護者，則將一併討論。以下，本文將股東保護的各項機制，
分就程序利益與實體利益加以討論，先依次說明合意與非合意併購程序中可能會產生的 問題，最後則說明如何保障股東持股的實質價值不受減損。
第二項 合意併購程序
在合意併購程序中，主要的策劃者是併購公司與目標公司之經營階層（董事會與高 階經理人等），大多數的情形，是會先作出併購的計畫，可能是合併、股份轉換、目標 公司發行新股由併購公司認購、或是營業讓與等，當董事會認可此項計畫內容與細節 後，再將計畫提案交由股東會決議，而由於董事會皆是由大股東所支持，通常在董事會 提案之後，實務上少有在股東會被否決的例子。本項中將會說明此類合意併購的程序
中，保護股東權利的各項規範。至於公開收購，雖然有可能是合意的併購行為，但是絕 大多數仍是使用在非合意併購中，且其程序並非如同前述的：經營階層計畫Æ董事會提 案Æ股東會決議此一模式，因此主要的說明將會留待第二項非合意併購程序中加以討 論。而當非合意併購在成功之後，為了提高企業整體效率，多半也會進行企業組織的重 整，與營業相近關係企業相互整併，金融業最多的情形即是金融機構加入金控體系，成 為金控公司100%持股之子公司之後，再與金控原有之子公司合併之案例。由於此時已 是關係企業之間主導的整併行為，此等亦屬本項的合意併購程序。
本項的說明將依合意併購程序的進程，依序說明之。
一、交易保護措施
在合意併購成立前的階段所可能發生問題，主要在於併購雙方先行設定的交易保護 措施。由於合意併購的事前交涉過程需要耗費龐大的程序成本，但經營階層所談定的併 購條件未必最終會為股東會所接受，且若是公司資訊向對方公司公開之後併購破局，營 業秘密的流失將會對公司經營帶來相當程度的後遺症，因此，實務上經常會在在併購契 約尚未正式簽訂前的交涉途中先簽訂交易保護條款（deal protection clause），以各種限 制或損害賠償手段，間接地確保契約最終的簽訂，或至少保證一定的利益，以避免契約 交涉的成本浪費。但此類措施的目的在保障併購的遂行，相對地也同時限制了股東（尤 其是目標公司股東）選擇較佳併購條件（高價賣出持股）的機會，在此種情形下會與股 東權益最大化的目標相違背，因此亦值得討論。此類措施主要來自於企業併購盛行的美 國，有多種類型，包含：禁止與第三方交涉之獨占交涉條款（又分為絕對不可與第三者 交涉之no-talk 條款、和不能主動尋求與第三者交涉之 no-shop 條款31）及解約金（breakup fee）、資產鎖定條款32（asset lockup）、持股鎖定條款33（stock lockup），其中後兩者的使
31 新谷勝（2005），〈M&A 契約における独占交渉権に基づく、第三者との経営統合協議等差止仮処分 申請が認められなかった事例—住友信託銀行対UFJ ホールディングス等事件〉，《金融商事判例》，1206 期，頁60。
32 例如當第三者取得目標公司特定比例以上股權時，必須讓售某特定資產與原交涉中之併購公司。
33 例如一方事先取得另一方一定比例以上之股份。
用近年來因德拉瓦州法院之立場而驟減34。
此類條款之簽訂，將會保障公司與目前交涉的對象之間的併購程序順利進行，相反 地也就阻隔了其他公司進入交涉的可能性。這與針對非合意併購發動之防禦策略也有部 分相類似之處，前者在某些時候可以確保現有的交易不被非合意併購破壞，而後者的某 些手段則是以尋求合意併購的對象來抵抗非合意併購，在上述概念重疊的範圍內，二者 之間的差異似乎只有顯現在先來後到的順序上，二者都會探討到董事對於股東權益最大 化的責任，若說防禦策略的重點在於用股東權益最大化的標準檢視防禦策略的合法性，
則在此處所要討論的交易保護條款，就是用股東權益最大化的標準來檢視條款的效力、
能否強制履行或僅生損害賠償請求權、若是後者則其範圍如何等。
其中，與防禦策略相類似的合法性問題可以用防禦策略的標準加以檢視35，至於此 處之董事責任所可能會產生的事後損害賠償，則留待持股價值之實質保護一項說明。而 專從股東權益保護的角度觀察此類在併購達成合意前的條款在程序進程上所帶來的影 響，最主要的問題將會落在獨占交涉條款能否強制執行。獨占交涉條款的問題乃是來自 於二方面，一是簽訂獨占交涉條款是否逾越董事會權限、侵害股東會針對併購事項的最 終決議權；二是董事會代表公司簽訂交易保護條款之後契約法與公司法的衝突，若是出 現提出更有力條件的第三方，董事會與之交涉是違反契約法義務，但不與之交涉則可能 違反公司法上的董事責任。能否強制履行的爭議往往就是在此二者間擺盪。
可惜的是，我國法制並未針對此種契約作特殊規範，在實務上也尚未累積此類案 例，目前為止仍難以觀察此類條款在我國的爭議性。在下一章的日本法中，將會提出案 例加以說明。
二、事務參與及資訊公開
事務參與是股東最基本的權利之一，股東雖然在併購基礎規劃的階段無法參與，但
34 See John C. Coates IV & Guhan Subramanian, “A Buy-Side Model of M&A Lockups: Theory and Evidence,” pp. 326-335.
35 在美國德拉瓦州判決：Omnicare, Inc. v. NCS Heaithcare, Inc., 818 A.2d 914 (Del. 2003)一案中，法院及 引用了防禦策略的審查標準審查本案中之交易保護條款合法性。
是併購計畫成形之後，最終必須交由股東決定。相較於規劃的階段講求專業與實效，在