股東保護規範與實務

在上一章中關於股東保護的概念是以合意與非合意加以區分後依序說明程序面的 股東權益，之後再說明實質面的持股價值保障。但是在實務的運作上，合意與非合意並 不能完全切割分別討論。

首先，既有可能在合意併購程序進行中，為防止未來出現的其他合意或非合意併購 者介入而有交易保護條款，反之也有可能在面對非合意併購時尋求合意併購者共同進行 防禦策略式的合意併購，從這裡可以看出，交易保護條款與防禦策略的同質性，在於皆 是董事面對同時出現的不同交涉對象所作出的選擇、對策，在規範上皆會考量到此時董 事與股東之間的利益衝突，即所謂的代理成本（agency cost）問題。二來，除了非合意 併購先有以公開收購方式取得股權的步驟之外，不論是單純的、或是為了防禦非合意併 購所進行的合意併購，甚或是非合意公開收購後所進行的合併、營業讓與、股份交換等 關係企業組織調整，都是按照同樣的程序在進行。最後，也是最重要的一點，就是不論 合意或非合意併購，對價永遠都是最大的問題所在，因此如何保障對價之公平、對價相 關資訊的公開、股東共享控制權溢價（controlling premium）等，在所有的程序中都是 規範的重點。事實上，併購程序中的股東權益保護幾乎就是圍繞著「股東如何防免董事 不當地剝奪其持股價值」上打轉：股東要如何確保其選擇最佳經營者之權利，以達到提 高持股價值的目的？而當股東面對以顯失公平之對價進行的併購行為，要如何事前禁止 其進行、事後回復其狀態，以確保自己的投資仍有價值？當無法回復狀態、退出投資已 無可避免時，如何確保能夠取回完整的持股價值？

因此，在本節中的說明將會依照各種規範的性質加以分類，這樣的分類也約略相當 於併購程序的進程。在選擇權的確保一項中，將會說明交易保護條款與防禦策略的合法 性審查的問題；在資訊公開一項中，則會說明契約的應記載事項、程序中的應備置資訊

等；在狀態維持與回復一項中，針對事前禁止併購行為的各種手段與事後回復併購程序 前狀態的利弊得失加以分析；在持股價值維護一項中，則討論公開收購與強制收購，以 及股份收買請求權與損害賠償請求權的問題。

第一項 選擇權的確保

在本項中所要檢討的是；當併購者出現時，如何確保董事不會利用其經營權地位，

不當剝奪股東在多位併購者之間、或併購者與現經營團隊之間選擇最佳經營者的權利。

交易保護措施與防禦策略的實施，從這個角度來觀察，都是董事代替股東選擇公司經營 者的問題，前者是選擇某特定對象、後者則是選擇拒絕某特定對象。但是一方面董事對 公司的掌握比股東更完整，對於併購的適當與否具有專業判斷，另一方面也基於效率考 量，董事並非完全不能代替股東選擇併購的對象。但是針對同一個案，股東與董事之間 有不同考量，對於此類行為的效力就會產生合法性的判斷問題。在上一章中曾經說明一 些美國法上的審查標準，但是英美系的case law 要如何在歐陸法系的架構中運用，在本 項中將會藉由一些日本的案例加以說明。

一、獨占交涉條款

在上一章中說明交易保護條款時曾說明，去除與防禦併購重疊的部分與損害賠償的 問題，在合意併購程序中留下的大問題是獨占交涉條款的可否強制履行。日本最高法院 針對這個問題所作出的第一個裁定，即是相當有名的住友信託銀行對舊 UFJ 集團的訴 訟。事件源於2004 年 5 月 21 日，住友信託銀行與當時的 UFJ 控股公司、UFJ 信託銀行、

UFJ 銀行之間簽訂基本合意書，內容除了部分營業之移轉、雙方業務合作等之外，並在 第12 條第 2 句中設立了獨占交涉條款，規定雙方不得與第三方作出抵觸基本合意書所 載交易之任何資訊提供與協議。然而在同年7 月 14 日，當時的 UFJ 集團通知住友信託 銀行解約，轉而與當時之三菱東京集團進行統合交涉，同月16 日，住友信託銀行就向 東京地方法院聲請假處分，主張 UFJ 集團之行為侵害其獨占交涉權，欲凍結 UFJ 集團 至2006 年 3 月為止與第三方之間所有關於營業讓與交易之一切資訊提供與協議。此一

假處分持續抗告至最高法院，最終作出駁回的裁定⁹⁶。

本件中法院所提出的爭點有二：一是系爭條款是否有效，二是保全的必要性。針對 前者，日本最高法院的看法是肯認系爭條款的效力。至於 UFJ 的解約通知有無解約的 效力此點，在東京高等法院的裁定中，認為：「斟酌全辯論意旨，仍無足認系爭合意已 依解約之意思表示有效解約之合理理由。」可知法院認為尋得更佳交易對象並不構成解 約的正當法律理由，而最高法院之裁定則未針對此點表明意見。至於系爭條款是否向將 來失效一點，高等法院裁定認為：「雙方信賴關係已惡化，未來契約的成立已不可能，

因此系爭條款至遲自審理終結之日起向未來失效。」最高法院則認為未來契約的成立尚 未到達完全不可能之程度，因此系爭條款的效力仍然持續存在，這樣的立場事實上是考 量到信賴關係可能會因假處分之聲請而遭到破壞，如果因而認為系爭條款失效，則等於 是完全否認此類獨占交涉權條款聲請假處分的空間⁹⁷，但反之也可以認為，最高法院肯 認了此類條款有隨契約不可能成立而失效的空間⁹⁸。

至於保全的必要性，由於本件屬於定暫時狀態之假處分，保全必要性的要件較為嚴 苛，必須是「為防止發生重大之損害或避免急迫之危險而有必要」。針對此點，雖然地 方法院肯認之，但最高法院卻是採相反的否定看法，並以此為由駁回住友信託銀行之抗 告。理由如下：系爭條款並未保證最終契約的成立，住友信託銀行對於契約的成立僅具 有期待，因此住友信託銀行將會受的損害也是對未來契約成立的期待受到侵害時的損 害，而依此等損害之性質與內容，並非不得以事後的損害賠償填補之損害，且雙方當事 人成立最終契約之可能性相當低，若以假處分禁止UFJ 集團至 2006 年 3 月為止與第三 方交涉，UFJ 集團所將受的損害不可謂不大，因此本件不符合假處分必須避免「重大損 害、急迫危險」之要件。

96 此一系列之裁定分別為：東京地方裁判所平成 16 年（ヨ）第 2658 號，平成 16 年 7 月 27 日決定；東 京高等裁判所平成16 年（ラ）第 1329 號，平成 16 年 8 月 11 日決定；最高裁判所第三小法廷平成 16 年

（許）第19 號，平成 16 年 8 月 30 日決定。

97 中山裕介（2005），〈独占交渉権の有用性と限界—UFJ グループ統合交渉差止仮処分事件をめぐって〉，

《金融法務事情》，1729 期，頁 62。

98 浅妻敬、野島梨恵（2007），〈住友信託銀行vs 旧 UFJ 事件[仮処分決定]〉，野村修也、中東正文編，《Ｍ

＆Ａ判例の分析と展開》，頁212，東京：経済法令研究会。

本案引發的眾多討論中，有針對最高法院就住友信託銀行所受損害性質的論述⁹⁹， 以此為基礎探討事後損害賠償的範圍。也有論者提出美國法的實務來對照本件做為參 考，說明在美國的企業併購實務中所使用的獨占交涉條款，一般而言都會約定違約金（金 額多在併購總額的 1%～3%左右），雖然在本件中，可能因為住友信託銀行方面一開始 並未預想到違約的可能性，因此在系爭基本合意書中對於違約金隻字未提，但是理論上 應該不妨礙一方無合理理由據以解約時，他方得請求違約金及聲請假處分。但獨占交涉 的期間視正當調查程序及個別交涉情形不同，一般多為3～6 個月，本件中住友信託銀 行卻聲請了長達二年的假處分，因而不能排除期間過長導致影響法院決定的可能性¹⁰⁰。

另外一方面，更值得深究的是，相較於企業併購盛行的美國，日本法院在本案中所 顯現出的考量似乎僅限於從契約法的觀點判斷其效力及保全必要性，而從董事與股東利 益衝突看董事責任和股東保護等、此類在美國廣為討論的問題卻略而不談¹⁰¹。作為併購 中的目標公司董事負有善良管理人注意義務，一方面其行為必須符合公司及股東最佳利 益，另一方面，在股東會決議前，不得簽訂實質上拘束股東會決議之契約，例如鉅額的 違約金或是無合理理由賦予相對人獨占交涉權等。當董事簽訂此類條款時，會帶給公司 及股東過大的負擔，違背公司及股東之最大利益，除了違反其善良管理人注意義務之 外，尚有可能會因董事權限之濫用，甚至可能基於公司能力外行為理論（ultra vires）否 認此類條款的效力，因此當董事簽訂此類條款時，必須事先經由合理的調查與判斷，認 為所限定之交涉對象確為適當¹⁰²。但是針對此一論述，在日本學界也有正反二種看法。

持反對論者認為：由於契約相對人難以判斷目標公司董事是否違反善良管理人注意義務

99 法院認為並非履行利益而是期待權、亦即限縮於正當注意調查程序（due diligence）之費用等信賴利益，

並且可以用事後的損害賠償填補。

100 有論者認為本案若是請求期間並非二年，而是如同一般實務上的三至六個月，並非全無容認的可能。

100 有論者認為本案若是請求期間並非二年，而是如同一般實務上的三至六個月，並非全無容認的可能。