一、整體共同基金績效的衡量
本研究以民國87 年 1 月至民國 92 年 12 月底為研究期間，並至少要包含兩 年以上觀察資料的共同基金為研究樣本。在此首先使用五種績效歸因的模型，包 含：Jensen(1968)模型、Treynor and Mazuy(1966)二次式回歸模型、Henriksson and Merton(1981)雙 beta 模型、Fama and French(1993)三因子模型與 Carhart(1997)四 因子模型分別來衡量共同資金的績效表現，藉以檢定共同基金經理人是否具有選 股與擇時能力，結果如表4-1 所示。
表4-1 五種績效衡量模型之實證結果
模型名稱 Jensen TM HM FF Carhart
α 0.027 0.003 0.05196 -0.147*** 0.153***
(0.67) (0.05) (0.73) (-3.63) (3.55) RMRF 0.600*** 0.599*** 0.604*** 0.610*** 0.663***
(136.03) (131.14) (63.13) (133.92) (125.79)
RMRF2 -- 0.000 -- -- -- P value <0.001 <0.001 <0.001 <0.001 <0.001
註一：研究樣本包含330 支台灣開放型共同基金
註二：括弧內為t 值係數
註三：*表 1%顯著水準，**表 5%顯著水準，***表 10%顯著水準
在表 4-1 中，五種衡量模型的 P value 均小 0.001，且調整後的 R-square 幾乎 都在50%以上，顯見以上五種模型均有非常不錯的解釋能力。在 Jensen(1968)模 型、Treynor and Mazuy(1966)二次式回歸模型與 Henriksson and Merton(1981)雙 beta 模型下，此三種模型的 α 實證結果並不顯著，表示國內共同基金經理人整體 而言不具有備選股能力。而在Fama and French(1993)三因子模型與 Carhart(1994) 四因子模型中，不論是在10%、5%、1%的顯著水準下，α 的實證結果均為非常 顯著，但兩者卻呈現相反的方向。由Fama and French(1993)三因子模型的實證結 果來看，整體而言，國內共同基金經理人績效表現並不佳，甚至具備負向的選股 歸模型中的RMRF2係數為不顯著的正值，而數值也非常的小(0.000281)，表示整
體而言，國內共同基金經理人並不具有擇時能力。同樣的，在10%的顯著水準下，
Henriksson and Merton(1981)雙 beta 模型的 RMRF+係數為不顯著的負值。由此可 知，就共同基金經理人是否具備擇時能力而言，此兩個模型的實證結果是一致 的，均顯示國共同基金經理人不具備擇時能力。
而在任一績效歸因模型與 1%的顯著水準下，RMRF(市場因子)的係數均大於 0.6 且非常顯著，顯示市場風險溢酬與共同基金的超額報酬之間，呈現非常密切 的關係。在Fama and French(1993)三因子模型與 Carhart(1997)四因子模型中，1%
的顯著水準下，SMB(規模因子)係數均為顯著的正值，而 HML(淨值市值比因子) 係數則為非常顯著的負值，表示在1%的顯著水準下，顯示整體而言，國內共同 基金經理人的操作策略傾向採行投資公司規模較小的股票與淨值市值比較低的 股票。另外，Carhart(1997)四因子模型中，PR6M(動能因子)係數在 1%的顯著水 準下為顯著的正值，表示整體而言，國內基金經理人傾向採用強勢操作策略，即 採用追漲殺跌的操作策略。
整體而言，表 4-1 中前三個模型顯示了共同基金經理人不具備選股能力，而 Fama and French(1993)三因子模型實證結果為基金經理人具有顯著的負向選股能 力，恰與Carhart(1997)四因子模型的結果相反，五種模型卻有如此迥異的結果，
印證了「不同的衡量基金績效的方法可能會造成不同的實證結果」，因此需要一 個更客觀公正的方法來衡量基金的操作績效。
二、各類型共同基金的績效衡量
在此，本研究此採取與上一部份相同的研究期間與研究樣本，但依基金投資 標的物的不同將全部330 支基金分為五種類型，分別為一般股票型(163 支)，債 券型(76 支)，股票與債券平衡型(29 支)，中小型(18 支)與科技股型(40 支)，並使 用五種模型來衡量此五種類型基金的績效表現，實證結果如表4-2。
表4-2 各類型共同基金的選股能力與擇時能力指標 Carhart α 0.215*** 0.054*** 0.398*** 0.611*** 0.330***
(4.02) (11.59) (4.16) (3.73) (2.91) and Mazuy(1966)二次式回歸模型與 Henriksson and Merton(1981)雙 beta 模型整體 而言與上一部份結果大致相同，亦即α 並不顯著，而 Carhart(1997)四因子模型的 結果，仍舊顯示α 為顯著的正值。在 Fama and French(1993)三因子模型中，雖然 整體而言呈現顯著的負值，然而在投資債券與中小型股類型的基金，卻呈現顯著 的正值，表示雖然以Fama and French(1993)三因子模型衡量整體共同基金的結果 為基金經理人具備顯著的負向選股能力，然而投資類型為債券型與中小型股的共 也都約略在70%左右。而債券型基金經理人雖然在 Treynor and Mazuy(1966)模型
的衡量下，雖然RMRF+係數為顯著的正值，但數值非常的小(0.00007327)，顯示 其不具備優異的擇時能力。