有關基金績效評估之研究，早期的評估模型皆由CAPM模型發展而來，如 Jensen(1968)鑑於Treynor Index與Sharpe Index僅是衡量共同基金的相對指標，發 展了Jensen Index作為衡量共同基金績效的絕對指標。該文選取1945年至1964年 美國115支開放型共同基金為研究樣本，並利用投資組合的異常報酬來衡量基金 績效。結果發現在不考量管理費用之下，有67支基金α值小於0，平均值為-0.4%，
顯示整體而言，共同基金經理人不具備選股能力。
而由於以CAPM為基礎之衡量指標無法正確的評估基金績效，而且也未考量 基金經理人擇時能力問題，故之後許多學者針對此問題提出新的改良模型。如 Treynor and Mazuy(1966)認為欲判斷基金經理人是否具備擇時能力，只需觀察其 是否會調整基金的系統風險水準即可。如果基金經理人果真具有擇時能力，則在 他看好未來市場時，會改變投資組合持有比例來提高風險水準(即β值)，以期獲 得較高的報酬。反之，如果他不看好未來市場，則會降低風險水準以減少損失。
因此有別於CAPM中的直線，該文導入一條二次式的投資組合特徵線，並選用 1953年至1962年57支開放式成長型與平衡型共同基金的年淨值報酬率，來探討共 同基金經理人的選股能力與擇時能力。結論發現只有一支基金具擇時能力，整體 來看則基金經理人不具備擇時能力。Henriksson and Merton(1981)納入股票與債券 市場兩種投資標的，認為具有預測能力的基金經理人，可藉由預測兩市場的相對 表現，適當地調整所屬投資組合的資產配置，亦即當股票市場表現優於債券市 場，則增加股票的持有比率；反之，則降低股票的持有比率。該文選取資料為1968 年2月到1980年6月116支開放式共同基金的月淨值報酬率，並以NYSE指數作為市 場投資組合，實證發現若以整段觀察期間來看，只有11支共同基金具有顯著的正 向選股能力，卻有8支共同基金具有顯著的負向選股能力，而只有3支共同基金具 有顯著的正向擇時能力，另有9支共同基金具顯著的負向擇時能力。此外，若將 觀察期間切割為兩段：1968年2月至1974年4月、1974年5月至1980年6月，只有6 支共同基金具有顯著的正向選股能力，卻有13支共同基金具有顯著的負向選股能 力。而只有1支共同基金具有顯著的正向擇時能力，另有4支共同基金具有顯著的 負向擇時能力。顯示整體而言，共同基金經理人並無選股與擇時能力。
Chang and Lewellen(1984)運用與Henriksson and Merton(1981)評估模型相似 的概念，引入檢視股票與債券市場相對投資表現的兩判斷因子，藉此來衡量基金 經理人的操作績效。該文選取1971年至1979年67支共同基金的月、季淨值報酬率 來進行實證分析，並以CRSP指數作為基準指標，結果發現，以月資料為例，在 67支共同基金中，有41支基金的αi ＞0，其中αi 代表選股能力的指標，只有3個 αi 顯著為正。另外有42支基金不具擇時能力。顯示1970年代美國的僅有少數基 金具有選股能力，整體而言則不具選股能力與擇時能力。此結論與Treynor and
Mazuy(1966)、Henriksson and Merton(1981)相同。
另外有些學者認為藉由與市場投資組合的比較來衡量基金績效會影響評估 的結果，因此開始嘗試建立不同的投資組合基準。如Grinblatt and Titman(1989) 發展出以公司規模(size)，股利率(dividend yield)以及過去報酬(past return)為基 礎所形成的8 個基準投資組合 (P8)，並以共同基金的 Jensen’α 與此基準投資組 合比較來檢驗基金是否具有異常績效與選股能力。該文以1974 年至 1984 年 155 支基金(季資料)為研究對象，結論發現基金具有顯著績效，特別是在擁有最小淨 資產價值的積極成長型基金和成長型基金，支持基金經理人對基金績效之貢獻。
然而結果也指出，這些基金扣除費用後的實際報酬，並不會顯示異常好的績效。
亦即投資者並不能藉著購買這些共同基金享受到這些基金經理人優異的選股能 力。
Daniel,Grinblatt, Titman and Wermers(1997)亦採用建立特徵組合投資的方法 來衡量投資組合績效，研究對象為1975 年至 1994 年 2500 支基金(季持股)。其 中特徵投資組合的三大特徵因子包括公司規模(size)，帳面價值對市值比(Book to Market Ratio)以及前期報酬(Momentum)。該文將每一種特徵都由大至小加以排序 分成五組建構出125 組的基準投資組合。並將這些投資組合當作共同基金所持 有股票的比較基準，然後將基金報酬的投資績效，分解為特徵選股能力(CS)、特 徵擇時能力(CT)以及平均持股型式績效(AS)三種不同的成份，而基金的績效表現 即為此三種成份的總和。其結論顯示共同基金尤其是積極成長型基金，具有一些 特徵選股能力(CS)，但不具特徵擇時能力(CT)。而平均而言，雖然共同基金的績 效能夠擊敗基準投資組合，但是在扣掉基金所收取的管理費用後，其績效就不顯 著。亦即整體而言，共同基金不具備選股能力與擇時能力。Wermers(2000)跟隨 Daniel,Grinblatt, Titman and Wermers(1997)形成特徵投資組合的方式，收集 1975 年至1994 年所有美國股票共同基金的季持股資料加上費用率、週轉率來分解共 同基金的績效，並採用Carhart(1997)所發展的四因子迴歸模型來估計共同基金。
該文發現雖然高周轉率的基金會帶來實質上較高的交易成本和索取較高的費 用，仍具有選股能力，但整體共同基金不具選股能力。
【小結】
大部分的國外研究，如Jensen(1968)、Treynor and Mazuy(1966)、Henriksson and Merton(1981)與Chang and Lewellen(1984)，認為以整體而言，共同基金並不 具備選股能力與擇時能力。Wermers(2000)支持整體共同基金不具選股能力的結 論，但認為高周轉率的基金具有選股能力。只有少部分的學者，Chang and Lewellen(1984)、Daniel,Grinblatt, Titman and Wermers(1997)研究的實證結果顯 示，雖然扣除所收取的管理費用後使得整體基金的選股能力與擇時能力變的不顯 著，但具備某些特徵的共同基金，如積極成長型基金，確實具有顯著的選股能力。
二、國內研究
在國內研究的部分，同樣採用 Treynor and Mazuy(1966) Model 與 Henriksson and Merton(1981) Model 來衡量基金選股能力、擇時能力的有魏永祥(民 83)、王 琮瑜(民 85)、林淑惠(民 86)、李鳳美(民 89)與王銘傑(民 91)。其中，魏永祥(民 83)以民國 77 年 1 月至民國 83 年 12 月國內 12 支共同基金為研究對象(月資料)，
探討共同基金的選股與擇時能力，研究發現國內大部分基金經理人不具有顯著的 選股與擇時能力；這也與林淑惠(民 86) 根據民國 83 年 5 月至民國 85 年 10 月國 內16 支開放型股票基金，進行條件式及無條件模型績效評估之比較所得到的結 論相同。
王琮瑜(民 85)則以上述兩種模型另外加入 Chang and Lewellen(1984)
Model，並選取民國 83 年 4 月第二週至民國 85 年 3 月第二週共計 100 週，包含 國內26 支開放型基金為樣本探討不同類型基金、規模與操作績效關係，結果顯 示： 共同基金投資報酬率並未完全優於市場組合投資報酬率，而在選股能力方 面，所有基金在三個模式下，也不具有顯著選股能力。
李鳳美(民89)雖然也以國內開放型股票基金為樣本來評估基金績效，然而研 究期間與林淑惠(民86)不同，取自民國86年1月至民國89年2月，所得到的結論也 相反。其結果顯示：在整体績效評估方面，國內開放型基金在整体績效表現都不 錯，顯示國內開放型基金確實能為投資人獲取較高的報酬。且多數基金經理人皆 具有較佳的選股能力，但不具有擇時能力。王銘傑(民91)同樣以Treynor and
Mazuy(1966) Model與Henriksson and Merton(1981) Model，另配合conditional performance evaluation (CPE)方法解決傳統模型假設α或回歸係數在評估績效期 間不變的不合理現象。該文將民國86年2月至民國91年3月64支台灣開放型股票基 金基金分成四小群(一般型,高科技型,國外募集型,OTC型)，實證結果認為：整體 而言，國內共同基金經理人不具備選股能力，僅高科技型基金的經理人有顯著的 選股能力。雖然與李鳳美(民89)的結論略有不同，但均肯定了基金經理人的選股 能力。
另外，國內亦有學者採用Grinblatt 與Titman(1993)的方式，利用持股比例發 展出不需基準投資組合之評估方法，以避開選擇基準投資組合可能造成評估偏 誤。如辛穎琪(民85)就以持股比率分析法來探討基金整體績效之優劣，收集國內 21個股票型基金由民國82年6月至民國84年12月每月的持股明細進行研究。該文 發現基金績效與週轉率之間不存在顯著關係，基金經理人頻繁的買賣策略，其正 面與負面效果相互抵消，因此整體共同基金的績效並不顯著。姚瑜忠(民86)亦利 用三種持股比率績效評估模式：Copland and Mayers(1982)、Grinblatt and
Titman(1993)及Elton and Gruber(1991)來評估基金績效。結論為三種評估模式均 顯示基金無法獲得超額報酬，故整體而言國內共同基金經理人不具有選股能力。
李佳樺(民88)則將基金的研究期間拉長為民國81年6月至民國88年1月，分析17支 共同基金的結果發現：共同基金不具有顯著超額報酬存在，而共同基金雖具備正 的選股能力，但不顯著，整體而言不具選股能力。
雖然辛穎琪(民85)、姚瑜忠(民86)、李佳樺(民88)等人使用持股比率分析法衡 量基金績效的結論均為國內共同基金經理人不具有選股能力。然而同樣的方法 下，吳佩玲(民84)以民國82年5月至民國84年12月國內21支基金(主要為封閉型基 金)為對象，探討影響共同基金績效因素的結論卻發現：國內基金普遍具有正的 選股能力，卻不具有擇時能力；國內共同基金績效具有持續性。游舒斐(民90)則 修正Grinblatt, Titman and Wermers (1995)持股比率績效分析法，並將樣本與研究 期間分為民國82年至86年25家基金，與民國87年至89年75家基金來分析基金的操 作績效。研究發現在第一期所有基金平均而言績效表現均超越市場，而第二期雖 有許多新基金的加入，績效表現依舊可打敗市場。結論支持吳佩玲(民84)的發
現，均認為國內共同基金經理人具有選股能力。
還有其他學者，如江奕欣(民90) 採用特徵投資組合模型(特徵因子為公司規 模、帳面價值對市值比、動能)的方式，來衡量基金的績效與選股能力，並將績 效以其所持有的股票特性為基準，分解為三種不同的成份：特徵選股能力〈CS〉、
還有其他學者，如江奕欣(民90) 採用特徵投資組合模型(特徵因子為公司規 模、帳面價值對市值比、動能)的方式，來衡量基金的績效與選股能力，並將績 效以其所持有的股票特性為基準，分解為三種不同的成份：特徵選股能力〈CS〉、