文獻結論作為本文續造支點。
第五節 篇章結構
第一章緒論部分，係說明本文研究之動機、問題意識、研究方法、研究範圍，
最後說明本文架構。
第二章部分，係對文獻的整理及分析，我國對於內線交易相關議題之討論可 說是汗牛充棟，卻無助於解決本文之問題，故本文將透過文獻回顧，檢討既有理 論問題所在、研究理論的修正方向。
第三章部分，是承前章對既有理論的反思，展開更深入的檢討，一方面驗證 既有理論是存有瑕疵的，具體指摘既有理論之思維為何不可行；另一方面，本文 則提出於我國法體系結構下應走之路徑，嘗試進行理論修正。
第四章部分，雖然在第三章確立了我國法的體系結構重建方向，但還尚未討 論內線交易的本質，因此本章中將進一步探求內線交易規範所捍衛的價值設定，
找尋符合我國刑法體系的法益概念。
第五章部分，承續前章討論之結果，針對本文主張的法益可能面臨的質疑，
亦即刑罰謙抑性展開論述，化解對本文理論可能出現的挑戰。
第六章部份，以本文所討論出來的結論重新架構內線交易罪，並做出修法建 議以及說明現行法於修法前應如何解釋。
第七章結論部分，將針對本文提出的問題及對問題的答案做一簡要的總結。
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第二章 內線交易既有理論之省思
雖然內線交易相關文獻可說是汗牛充棟，但關於內線交易的保護法益這個主 題的論文卻是少之又少，原因可能出在於甚少刑法學者研究領域兼及證交法，以 及證交法學者並不太關切這個問題。證交學者在討論內線交易有關議題時，都有 一個很明顯的核心主軸－－我國法要採取「資訊平等理論」還是「信賴關係理 論」？
這個議題追本溯源，是來自美國學者的爭論，我國學者咸認內線交易罪是繼 受自美國法，因此研究者們爭相引用美國法的發展脈絡作為研究主軸，以美國判 例為我國法的理論背景。雖然本文並不懷疑美國作為內線交易的起源國度，他們 的經典案例對內線交易法制的重要性，但我國圍繞著這些經典案例展開的學術討 論，不免讓本文有著疑慮，英美法系與大陸法系的差異甚巨，我國直接援用不會 有問題嗎？而且這些理論的內涵能妥當解釋我國內線交易的保護法益嗎？
這些疑問都是在深入本文主題前，不得不仔細思索的重要問題，因此本章中 為了呈現其來龍去脈，勢必亦得先從美國法的理論發展脈絡開始談起，接著分析 檢討我國學者的討論，整理釐清各家說法的立場出入。
第一節 美國法理論過渡至我國之軌跡
誠如美國證券法巨擘羅斯(Louis Loss)教授所言：「如同玩牌時，若牌友可以 做記號出老千，則誰會來玩這不公平的詐賭牌局呢?」10民眾會願意走進證券市場 參與投資，當然只有在遊戲規則是對所有人都公平的狀態下，不是嗎?因此最早 用來規範內線交易的法律依據，正是美國 1934 年證券交易法(Securities Exchange Act of 1934)第 10 條第(b)項－反詐欺條款，以及依此條項頒布的 Rule 10b-5，也就 是說，美國最早是將內線交易行為認為是一種證券詐欺。
10 劉連煜，證券交易法第一講－內線交易與行為主體，月旦法學教室第 102 期，2011 年 04 月，
頁 53。
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第一項 資訊平等理論
在任何交易中，詐欺行為都是不被允許的，因為這會破壞交易的公平性，在 證券市場也一樣，最早對內線交易開始管制時，就是起源於這種公平交易的理念，
認為內線交易是一種立基於不對等資訊的不當交易，應該予以禁止。這種想法被 稱為「資訊平等理論」，詳言之，雖然證券市場流通著各種資訊，但每個投資人 的分析能力不同，靠著個人勤勉整理分析出的情報，是正當取得的資訊優勢，然 而取得資訊的管道如果只是少數人所能擁有的，則這些人並非基於勤勉取得資訊 優勢地位，若仍讓他們參與交易將是不公平的。
1961 年美國證管會在 In Re Candy Roberts&Co.之處分案中即採取這種看法，
該案中，Cowdin 是 Curtiss-Wright 公司的董事，同時也是 Cady Roberts 證券公司的 合夥股東，他在 Curtiss-Wright 公司的董事會上知悉公司將調降股息分配，在消 息仍未公開前，告知了 Cady Roberts 公司的另一合夥股東 Gintel，知悉消息的 Gintel 不但幫客戶出售 Curtiss-Wright 公司的股票，還融券放空 Curtiss-Wright 公司的股 票，而消息公布後，果然一如預期的 Curtiss-Wright 公司股票大跌。美國證管會 認為，如果公司董事或經理人等內部人，若不向投資大眾揭露消息，就不能利用 該消息從事該公司股票買賣，否則就違反美國證券交易法第 10 條第(b)項及 Rule 10b-5 的規定。此時的美國證管會也認為規範對象不限於內部人，外部人符合下 述兩要件也應受規範：第一是由一定關係而得知重要消息，為私人利益而使用；
第二是若他方無法獲知同樣資訊，則與得知消息之一方買賣會形成不公平交易。
因此「資訊平等理論」又稱為「戒絕交易，否則公開」原則。
由於「資訊平等理論」強調證券市場交易的公平性，帶有維護整體證券市場 健全運作的目標，因此也有學者稱之為「市場理論」(market approach)。11證管會 主席 Cary 對於 In Re Candy Roberts&Co.一案的評論：「請容我再次強調 In Re Candy Roberts&Co.一案所要求的，資訊揭露的重要性。別忘記股東才是組成資本市場
11 Jesper Lau Hansen,The New Proposal for a European Union Directive on Market Abuse, 23 J. Int'l L.
241, at 251~252 (2002).
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的要素，只有資本市場健全，才能維持整個資本主義制度。」12也足證「資訊平 等理論」所具有的市場維護功能。
美國證管會此一主張，1968 年更得到美國第二巡迴法院的支持，在 SEC v.
Texas Gulf Sulphur Co.案(下稱 TGS 案)中，被告 Texas Gulf Sulphur 公司發現 Ontario 省的 Timmins 附近有重要礦藏，礦藏土地也是該公司所擁有的，於是停止鑽探，
開始逐步購買四周土地，這段期間公司內知情之職員開始買進公司股票，而公司 開始被媒體注意到後，竟然發布新聞稿表示新聞傳言是誇大不實的，等到公司正 式發佈消息時才曝光。本案中，法院確認了 Rule 10b-5 的要求是「任何人如有途 徑接觸公司重大且未公開之消息者，必須遵守公開消息，否則禁止交易」，以此 確保市場投資人均有公平獲取資訊的機會。13不過事實上，法院對內部人的認定 標準是比 In Re Candy Roberts&Co.一案寬鬆的，證管會對於 Rule 10b-5 的適用，是 有兩個要件的，但法院卻只剩下一個要件，只要是持有內線消息所形成的不公平 交易一律予以禁止，從美國證管會主張為私人利益而使用，放寬到任何人都可成 為規範主體。14
第二項 信賴關係理論
TGS 案的見解可以說是真正意義上的「資訊平等理論」，只要持有內線消息一 律禁止交易，維護市場公平的意旨昭然若揭，但過於嚴苛的法律對市場而言，不 見得是好事，打擊範圍廣泛或許真的維護了公平性，但寒蟬效應卻不能使市場健 全，「信賴關係理論」正是對此弊端反省的產物。1980 年，美國聯邦最高法院在 Chiarella v. United States 一案正是「信賴關係理論」的指標性判決，為內線交易法 制的發展奠定了一個新的里程碑。Chiarella 案的被告，就是 Chiarella，他是一家 財務印刷公司之員工，專門印製公司併購案件中所需要的公開揭露文件，他從工
12 William Cary et al., Insider Trading in Stocks, 21 Bus. Law. 1009, at 1010 (1966).
13 Kenneth E. Scott, Insider Trading Rule 10b-5, Disclosure and Corporate Privacy, 9 J. Legal Stud. 801, at 804(1980)；Victor Brudney, Insiders Outsiders and Informational Advantage under Federal Securities Law, 93 Harvard Law Rev. 322, at 338~339(1979).
14 黃志中，論內線交易刑事規範之正當性與理論基礎，台灣大學法律研究所碩士論文，2008 年，
頁 84~85。
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作接觸到的文件中，拼湊出併購目標公司的名稱，繼而私下購入目標公司的股票 獲利。法院認為「戒絕交易，否則公開」原則，只有在被告對於市場交易人負有 受任人義務或基於其他類似信賴關係所形成的義務時，才有向交易對手揭露消息 的義務，而 Chiarella 不是公司內部人，對股東不負有忠實義務，從而 Chiarella 並 不成罪。本案大幅限縮了內線交易的打擊範圍，又埋下了理論轉折的伏筆，首席 法官 Burger 針對本案提出的不同意見書，成為了後來「私取理論」的濫觴。15而 Chiarella 的行為被認為是一種法律漏洞，因此後來美國增訂了 Rule14e-3 禁止知悉 公開收購消息者買賣股票。16
第三項 私取理論
「私取理論」主張任何人以不法手段所取得之重要且非公開資訊，應負有與 內部人相同之義務，否則就是侵占或私吞消息來源者之消息。雖然 Burger 提出 的私取理論也得到了不少支持聲浪，但美國聯邦最高法院直到 1997 年 United States v. O’Hagan 案才明確採用了「私取理論」。O’Hagan 是一家法律事務所的 合夥人，其從一家公司客戶 Grand Metropolitan PLC 那裡得知，該公司計畫要收購 Pillsbury 公司的消息，在消息公布前，O’Hagan 從市場上買進 Pillsbury 公司大量 的股票與轉換權，並且在消息公布之後賣掉這些股票，因而獲有相當可觀的利益。
聯邦最高法院指出，私取理論係為防止有途徑接觸，那些揭露後會影響證券價格 之內線消息，但對於該公司股東，卻不負受任人義務之公司外部人，不當使用消 息之情形，以維護證券市場的公平。故本案 O’Hagan 雖與交易相對人無所謂忠 誠及信賴關係，但仍對消息來源的忠誠及信賴義務有所違背，準此 O’Hagan 仍 屬違反美國證券交易法第 10 條第(b)項及 Rule 10b-5 的規定。
15 Mark A. Clayton The Misappropriation Theory in Light of Carpenter and the Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988, 17 Pepp. L. Rev. 185, at 192(1989)；Phillips, Richard M.;
Lavoie, Larry R.,The SEC's Proposed Insider Trading Legislation Insider Trading Controls,Corporate Secrecy, And Full Disclosure, 39 Ala. L. Rev. 439, at 451(1987)；Baribeault, Raymond L. Jr., Insider Trading The Current Move toward Increasing Civil and Criminal Liability for an Ill-defined Crime and the Need for a Definition, 14 Vt. L. Rev. 79, at 94(1990).
16 曾宛如，證券交易法原理，元照，2012 年 08 月六版，頁 277~278。
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第四項 我國證交法學界的重塑與拓深
美國內線交易法制的發展，基本上就是證券市場的禁區到底要劃多大範圍的
美國內線交易法制的發展，基本上就是證券市場的禁區到底要劃多大範圍的