第四章 內線交易本質再探索
第一節 法本質論層次的論戰
關於內線交易應否法制化，學說經過數十年論戰，迄今仍爭論不休，儘管主 張禁止的法制派已是當今世界潮流，但仍可不時見到批評之聲，主張不應立法管 制的自由派認為，內線交易的存在才是好的、有利於市場和投資人。而究竟法制 派還是自由派的說法比較經得起考驗，本文先將兩派見解簡單介紹如下，而後再 展開分析檢討。
第一項 應禁止的主張
第一款 破壞公平交易
公司發佈利多消息常使股價上漲，利空消息則使股價下跌，若交易一方因具 有特定身分知悉利多(或利空)消息，而他方(一般投資人)因欠缺獲得相同資訊的
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管道，無從得知消息，俟交易完成後公司才發佈消息，具特定身分之人因而獲利，
此種情形顯然不公平。117更影響投資大眾對市場的信心，不利證券市場健全發展。
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第二款 促進證券市場資訊流通效率
形成公平價格是證券市場的基本功能之一，禁止利用未公開的重要消息買賣 證券，可消除內部人遲延公佈重要資訊的誘因，讓資訊傳遞更為快速，使投資人 都能公平利用，因而導引資金至最有利的投資，以發揮市場最佳的資源分配效能。
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第三款 防止道德危險
無論消息為利空或利多，在發布前買賣均可能獲利，如允許內線交易，內部 人可藉資訊發佈與否，左右股價從中得利，這種利益與公司績效優劣無關，會使 經營者專注炒股而心有旁騖、不關心公司未來發展，且為影響股價，可能採取違 法不當措施，增加道德風險的機會。120而且反對見解認為允許內線交易的獲利，
可以作為經營階層的彈性薪資，這樣的說法也沒辦法解釋他們透過工作，所獲得 他公司之資訊，為何也能運用來當作自己公司的獎金。121類似的批評還有，在制 度健全的大公司中，能得知消息的人不會只有提出創新商機的那個人，其他人也 能一併從內線交易取得報酬一點都不合理。122
117 Saul Levmore, Securities and Secrets Insider Trading and the Law of Contracts, 68 Va. L. Rev. 117, at149(1982)；Langevoort, Donald C., Rereading Cady, Roberts The Ideology and Practice of Insider Trading Regulation, 99 COLUM. L. REV. 1319, at 1326(1999)；Kenneth E. Scott, supra note 13, at 804(1980).
118 Dennis S. Karjala, Statutory Regulation of Insider Trading in Impersonal Markets, 1982 DUKE L.J.
627, at 629(1982)；Roy A. Schotland,Unsafe at Any Price A Reply to Manne, Insider Trading and the Stock Market, 53 VA. L. REV. 1425, at 1442(1967) .
119 Mendelson, Book Review, 117 U. PA. L. REV. 470, at 489(1969)；Kenneth E. Scott, supra note 13, at 804(1980)；Saul Levmore, supra note 114, at149(1982)；.
120 Steven R. Salbu, Tipper Credibility, Noninformational Tippee Trading, and Abstention from Trading An Analysis of Gaps in the Insider Trading Laws, 68 WASH. L. REV.307, at326(1993)；Saul Levmore, supra note 114, at149(1982).
121 Ian Ayres and Joe Bankman, Substitutes for Insider Trading, 54 STANFORD L. REV. 235, at 237~238(2001).
122 Mendelson, supra note 116, at 490(1969).
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第四款 違背受任人的信賴義務123
董、監事對公司及股東均負有受任人的信賴義務，如利用公司未經公開的重 要消息買賣股票，圖自己利益，係違背受任人義務，應予禁止。
第五款 促進公司決策健全
公司決策作成需依賴相關資訊，而資訊的傳遞通常是由下往上，如不禁止內 部消息之利用，則每一層級的承辦人都可能為了「有效利用」，而延緩將資訊向 上呈報的時間，如此公司作成決策的程序將出現重大瑕疵。124
第六款 公司財產之不當利用
公司之內部消息通常是運用公司的人力、物力所產生之結果，例如耗費鉅資 從事探勘後，發現豐富的礦產，或開發新產品等，這些消息本屬公司財產，如果 內部人挪為私用，形同侵占公司資產。125
第二項 不應禁止的主張
第一款 不妨礙市場公平性
首先，證券市場本來就容許資訊不平等的存在，內部人的資訊優勢和普通人 的資訊優勢是否真有本質上的不同還需要進一步討論，否則只是太過直觀的說法。
126其次，證券市場的交易方式與傳統方式有很大的不同，因為沒有面對面接觸的 機會，沒有揭露消息的機會，而這個資訊差距也不會對交易過程有任何影響。127 再者，投資人的卻步只是對理性投資人的推測，但從投資心理學角度，市場上投 資人並非都是理性的，從市場實際情況觀察，散戶明知內線交易存在仍進場投資，
可見影響投資人信賴實屬有限。128
123 即信賴關係理論。
124 Robert J. Haft, The Effect of Insider Trading Rules on the Internal Efficiency of the large corporation, 80 Michigan L. Rev. 1051, at 1061~1062(1982).
125 Kenneth E. Scott, supra note 13, at 804~805(1980).
126 黃志中，同註 14，頁 23。
127 黃志中，同註 14，頁 23
128 黃志中，同註 14，頁 24
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第二款 內線交易也能提升市場效率
對投資人而言，若由公司主動揭露資訊，將能確實降低其對公司的不確定感，
因此如公司驟然發布重大消息，反應在股價上往往會產生相當劇烈的震盪，而換 個方向思考，內部人的交易動向也是訊息的一種，如果內部人先利用內部消息交 易，這項資訊就會透過成交量傳達到市場，快速在市場發酵，從而迅速而正確的 反映在股價上，有助市場穩定，提升市場效率。129
第三款 內線交易利益是給公司經營者的合理報酬
若將經營者透過內線消息的獲利視為對經營者的一種彈性報酬，不僅能免除 與創新者談判的成本，亦可獎勵其努力經營創新，使其有動機創造對公司有價值 的資訊，並可吸引優秀人才加入經營團隊提升企業經營績效，不失為一種合理有 效率的報酬方式。130
第四款 由國家立法管制不符合經濟效率
由於政府資源是有限的，要使人民所需的所有資源最有效的分配，應該是使 每項資源投入產出的邊際收益達到最大化，才符合經濟，但對內線交易的查緝往 往花費掉相當多的勞力、時間、費用，而且又舉證困難，實屬不切實際。由公司 股東和經營者透過契約協議才是最有效率的方式，經營者為實際掌理公司之人，
對於內線消息的內容、實際所產生的效用、使用的時機，都較外部人清楚，如果 公司不願見到內線交易發生，自會與內部人訂契約約束，不需法律強制介入。131 第五款 對資訊財產權的質疑
主張內線消息是公司財產的論者並沒有回答一個很重要的問題，為何內線消 息是分配給公司持有的，而不是分配給製造出消息的經理人，而且如果公司選擇 以契約同意將消息分配給經理人，那用資訊財產權來建構內線交易法制就完全失
129 Dennis W. Carlton& Daniel R. Fischel, The Regulation of Insider Trading, 35 STAN. L. REV.857, at 868(1982).
130 Id, at 870~871, 876~878.
131 Id, at 861~866.
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敗了。132
第三項 本文見解
上述法本質論層次的討論，其實是對於內線交易的優點與缺點的討論，但如 果想知道內線交易保護了什麼，也可以從中獲得答案。對於內線交易諸子百家的 思想做歸納，我們可以將學說論戰大致分成兩類保護方向，一個是宏觀角度，著 眼於市場制度公平性的維護，另一個是微觀角度，著眼於證券市場中的參與者，
從保護各個公司或其股東的財產展開討論。
第一款 保護證券市場的可行性
首先，對市場制度公平性的維護和保護市場效率的想法，應該同樣屬於保護 市場制度本身，因為對於市場效率的追求，目的也是希望透過資訊的快速流通，
使市場制度能發揮其作為形成公平價格場域的功能，要之，效率市場是公平市場 的前提，所以若用證交學者的話來說，兩者保護的都是市場的健全性。那是否禁 止內線交易何者較能促進市場效率?本文認為仍以禁止為妥，自由派見解忽略了 兩件事情，第一，消息發布前即使確實存在內線交易，依經驗法則，在消息發布 後股價依然震盪，根本沒有其所稱穩定股價和市場的效果133；第二，透過媒體發 布消息的傳遞速度，難道會比投資人自行觀察每日股票成交價、量發覺內部人動 向來得快嗎?相較於此，法制派認為能消除內部人先交易再傳遞消息的動機，增 加市場效率，顯然合理的多。
至於市場公平性的爭論，本文認為自由派的主張有許多值得深入檢驗的地方，
故依次分析如下：一、市場本來就容許資訊不平等的存在的觀點，本文有條件的 同意此種說法，因為在投資人自行努力歸納、整理、分析資訊後，所形成的資訊 不對等確實是應容許的，但接近、取得資訊的管道仍然不能因此有落差，公司內 部人可以得知許多不在財務報告中對外發表的營運數據，亦能較普通人早一步知
132 Id, at 878~879.
133 近期案例可參考 2013 年胖達人案中，基因國際董座徐洵平得知虧損訊息後持續出脫持股，而 消息公布後，股價依然震盪走低，何來的穩定股價效果?
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悉財務報告公告的資訊，相較於普通人只能由大環境、產業鏈、公司歷年財務報 告中推測出公司營運實情，兩種資訊優勢的差異其實相當明顯；二、是否以面對 面的交易方式，與是否有揭露消息的機會是兩回事，因為重要消息若透過媒體公 布，則投資大眾均可知悉，重要的是用來決策判斷的資訊要能對等，沒機會揭露 只是推諉卸責的說法，這有如具有告知義務的詐欺行為人托詞相對人並未詢問一 樣，關鍵不在於如何告知，而在於告知義務是否存在134；三、散戶明知內線交易 存在仍然願意進場買賣的觀點，乍看之下挺有道理的，但事實上，同樣邏輯用來 解釋殺人罪和傷害罪就會明白其間欠缺必然關聯，因為每天都有人被殺、被毆打，
同理，社會大眾本來應該每天都閉門在家不敢出門，但大家每天還是照常出門，
因此群眾對於社會秩序的信心，實際上是不受影響的，這樣一看問題就很顯然了，
犯罪的發生與社會秩序、群眾信心的影響，難以肯定存在絕對關聯，因為社會秩 序根本是一個抽象模糊的概念，根本無從證明到底社會秩序是否因此被影響，亦 無從證明民眾對社會秩序已喪失信賴而不敢離開家門，證券市場也一樣，我們用 一個無法量化、客觀化的群眾情感，來判斷市場公平交易秩序是否受到破壞，只
犯罪的發生與社會秩序、群眾信心的影響，難以肯定存在絕對關聯，因為社會秩 序根本是一個抽象模糊的概念，根本無從證明到底社會秩序是否因此被影響，亦 無從證明民眾對社會秩序已喪失信賴而不敢離開家門，證券市場也一樣，我們用 一個無法量化、客觀化的群眾情感，來判斷市場公平交易秩序是否受到破壞，只