信用交換交易的基本概念

一、 信用商品市場

信用衍生性商品(Credit Derivatives)允許信用風險由市場參與者的一方移轉 給另一方，潛在地有效促進金融市場間信用風險的分配及訂價。正如其名，信用 衍生性商品需衍生自其他有違約風險的金融商品，包括了企業所發行的債券、企 業或個人所申辦的銀行貸款等，這些企業及個人稱為第三人(The Third Party)或參 考實體(Reference Entity)，這些債券或銀行貸款則稱為參考債權(Reference

Obligation)。實際上，信用商品可以說是一種保險商品，保險買方(Protection Buyer) 的目的是為了要移轉自已所持有的金融資產的違約風險，在參考標的違約時可獲 得保險賣方(Protection Seller)的補償，但若第三者未違約，則將損失給賣方的權 利金(Premium)；賣方的目的則是為了要獲得相當於風險報酬的權利金，但若第 三者果真違約，則將損失為數更多的補償金以彌補買方的損失。信用商品市場是 屬於店頭交易市場(Over-the-Counter)，交易契約由買賣雙方協議而量身訂作，信 用商品包括了信用交換(Credit Default Swap)、信用選擇權(Credit Option)及信用連 結票券(Credit-linked Notes)等³。此類商品的缺點是較缺乏標準化契約，流動性 差。由於市場上在信用上的避險需求，以及 ISDA (International Swaps and

3 在 Bomfim (2002)的研究中，對於信用衍生性商品種類及發展規模有更詳細的介紹。

Derivatives Association)在標準化契約上的努力，信用衍生性商品由 90 年代初期 的不存在，發展至 2002 年全球估計超過 2 兆美元的在外流通契約，在 2004 年更 可能超過兩倍的量。國際上主要的參與者為大型銀行、證券商以及保險公司，大 型銀行及證券商皆同時扮演保護買方及賣方的角色，而保險公司主要是扮演保護 賣方的角色。一些非金融業公司，也慢慢地進入這個市場，扮演的是保護的買方，

目的是對應收帳款進行避險。

二、 信用違約交換

在信用衍生性商品中，信用違約交換交易(Credit Default Swap, CDS)是目前 信用衍生性商品市場中交易量最大的產品，也是目前信用衍生性商品中直接用以 處理最原始信用風險的產品。在陽春型信用違約交換交易(Plain Vanilla CDS)中，

參與者包括了保險買方及保險賣方兩者，買方支付權利金，賣方在標的債權違約 時支付補償金，如［圖 2］所示。

保險的買方

每年的權利金(bps) 標的違約補償金

保險的賣方

圖 2 信用交換雙方現金支付流向

資料來源：Cheng (2001)

而在買賣雙方的收支方面，更詳細地可如［圖 3］所示，保險買方每期(如

每季、半年或一年)支付保險賣方固定金額的權利金S，用以在第三人所發行的 參考標的違約時(時點τ )，換取保險賣方的補償金 D，以彌補遭受的損失，而其

值相當於參考標的無違約時應有的市價扣除違約時的市價(也可說是剩餘價 值)，所得兩者的差量。

圖 3 信用交換契約買賣雙方收支狀況

在權利金的計算方面，Duffie(1999)認為若違約發生在支付權利金的兩期間 時，需視超出支付點的時間長度再加上應計的權利金。而若違約發生恰好超過債 券的付息日，則計算債券違約時的市價時，也需要把此債券的應計利息納入。在 交割方面，交割方式可分為現金交割或實體交割，現金交割方法是只要將如上所 述的差量，支付給保險買方；實體交割則是把已違約的債權以市價賣給保險賣 方。此交換交易的最長存續期限必不得長於參考標的的存續期限，而其契約的終 止有兩種時點：第一是在參考標的違約時。第二則是在無違約下，直至存續期限

S

τ

D

S

D

τ

交換交易保險買方 交換交易保險賣方

到期。參考標的的累積違約機率將會隨著存續期限的增加而上升，但若在期限內 沒有違約發生，則保護的賣方將可累積不少的權利金進帳。