信用交換與合成式證券化

第三節 信用交換與合成式證券化

若一個擔任創始者的銀行主要偏好的是風險轉移，或是因為法律上及稅法 障礙，使得傳統的證券化不可行，特別是如受到法令限制的德國銀行，而合成 的證券化(Synthetic Securitization)就是一個可滿足需要的方式。合成的證券化 事實上是一種將信用風險由抵押貸款的發起人移轉至廣大投資人的機制。在合 成證券化的過程中，使用了信用交換以及信用連結票券，抵押貸款證券化發起 人藉著向一 SPV 買保險的方式(支付權利金)，將選定的抵押債權組合的風險 轉移出去。而接著此 SPV 將向投資人發行一個以此債權組合信用為連結的票 券，並將發行所得轉而購買因一高評等債券。投資人可以定期獲得利息，而此 利息的組成包括了 SPV 轉投資的高評等債券，以及來自於發起銀行所支付的

權利金。但是當此抵押債權組合發生違約時，SPV 將支付銀行補償金，而其來 源則為出售轉投資的高評等債券，三方的契約也因此終止，發起銀行獲得補 償，投資人則蒙受損失。不同於傳統的證券化，在合成式證券化的過程中，抵 押債券金額尚留存在銀行的資產負債表上，沒有被轉移。實際上，合成式證券 化可以說是替債券購買保險。

依照債權金額的保險涵蓋程度，合成證券化可分為三種，第一為完全募集 式(Fully Funded)，全部債權組合的風險皆經由 SPV 發行信用連結票券，而由 購買的投資人承擔。第二為部分募集式(Partially Funded)，如[圖 6]所示，將債 權分為兩部份，一部分用以做為 SPV 發行信用連結票券的依據，而向投資人 投保；一部分則直接與另一金融機構進行信用違約交換交易，亦即這部份債權 的違約風險單獨由交換交易對手承擔。第三則為完全不募集式(Fully

Unfunded)，即全部的債權只由另一金融機構承保，單獨和發行銀行進行交換 交易。

Batchvarov et al. (2002) 提到，常採用的合成式證券化方式為部分募集 式，主要是保險成本可以較低。部分募集式證券化將原來要進行避險的債權組 合區分為較高優先權及較低優先權兩類。其中高優先權部份可以與另一金融機 構進行低權利金的信用交換交易，而低優先權部份則向投資人投保，但付出的 權利金將比完全募集式還高。由於高優權部份的信用品質較為一致，因此其權 利金降低的部分，會較低優權部份所上升的權利金還大，以致於部份募集式的

總成本將較完全募集式的低。

權利金

違約補償金

信用交換 對手機構 高優先權債權

組合

低優先權債權 組合

權利金

違約補償金

特殊目的機構

投資債券

利息支付

高評等債券

或清算

投資

信用連結票券 利息支付

投資人

圖 6 部份募集式證券化

資料來源：Batchvarov et al. (2002)